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作者：華創(chuàng)證券張瑜、李星宇
摘要
（一）如何看穩(wěn)定幣市場的發(fā)展？
穩(wěn)定幣是一種旨在通過錨定其價值于儲備資產(chǎn)（如法幣美元）來維持價格穩(wěn)定的數(shù)字資產(chǎn)。其設(shè)計目標(biāo)中的穩(wěn)定性，使其成為鏈上生態(tài)系統(tǒng)中支付結(jié)算與價值儲藏的關(guān)鍵工具。機(jī)構(gòu)興趣重燃、全球監(jiān)管框架演進(jìn)以及更廣泛的鏈上應(yīng)用場景發(fā)展的推動下，穩(wěn)定幣市場正經(jīng)歷快速演變。根據(jù)TBAC的分析，過去4年來穩(wěn)定幣市場經(jīng)歷了三次大的事件，即2022年5月Terra（UST）崩盤事件、2023年3月地區(qū)性銀行危機(jī)與USDC脫鉤事件、2024年至今市場活動逐步復(fù)蘇，與數(shù)字資產(chǎn)整體發(fā)展同步。
（二）如何看穩(wěn)定幣的立法框架？
GENIUS法案（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act of 2025，S.1582）是2025年美國參議院以68-30票通過的一項里程碑式立法，旨在為支付穩(wěn)定幣（payment stablecoins）建立首個聯(lián)邦監(jiān)管框架。該法案由參議員Bill Hagerty（共和黨-田納西州）牽頭，得到Kirsten Gillibrand（民主黨-紐約州）、Cynthia Lummis（共和黨-懷俄明州）等跨黨派支持，于6月17日通過后提交眾議院審議。鑒于美元錨定穩(wěn)定幣在市場的絕對主導(dǎo)地位，該法案通過立法將深刻影響美元穩(wěn)定幣市場的未來發(fā)展方向。
（三）穩(wěn)定幣如何影響銀行存款？
盡管當(dāng)前監(jiān)管提案未考慮穩(wěn)定幣的付息屬性，但其最終設(shè)計形態(tài)將決定對銀行存款流動的潛在影響規(guī)模。從存款的性質(zhì)看，當(dāng)前交易性存款已屬無息性質(zhì)，相較于儲蓄或定期存款，交易性存款主要用于日?；顒?，可便捷轉(zhuǎn)至其他賬戶。更廣泛而言，未受存款保險覆蓋的資金將促使持有者理性選擇存款去向——或?qū)で髾C(jī)會收益，或在不確定時期轉(zhuǎn)移資金。
如果是無息的穩(wěn)定幣，潛在的資金轉(zhuǎn)移方向是從穩(wěn)定幣隔夜轉(zhuǎn)向代幣化貨幣市場基金以捕捉收益。由于當(dāng)前穩(wěn)定幣已屬無息資產(chǎn)，其增長將主要依賴支付功能效用及數(shù)字資產(chǎn)市場整體活躍度驅(qū)動。如果是付息的穩(wěn)定幣，潛在的資金轉(zhuǎn)移方向是從傳統(tǒng)存款轉(zhuǎn)向穩(wěn)定幣。強(qiáng)化美元錨定穩(wěn)定幣的全球吸引力——尤其對現(xiàn)有鏈上持有者及將其作為價值儲存手段的用戶而言。
（四）穩(wěn)定幣如何影響美債市場？
基于當(dāng)前市場上主流穩(wěn)定幣公開的儲備資產(chǎn)報告估算，穩(wěn)定幣發(fā)行商持有的短期美國國債（T-Bills）規(guī)模已突破1200億美元。穩(wěn)定幣規(guī)模的快速增長疊加市場波動性上升，可能導(dǎo)致對美國國債的需求或供給顯著提升，預(yù)計截至2028年將產(chǎn)生約9000億美元的增量美債需求。
如果穩(wěn)定幣持續(xù)指數(shù)級擴(kuò)張，其對美國國債的需求將同步攀升，而這一增長很可能以銀行存款流失為代價——用戶將法幣存款轉(zhuǎn)換為穩(wěn)定幣，發(fā)行商再將資金配置于美債，形成存款轉(zhuǎn)移鏈條。上述市場動態(tài)的轉(zhuǎn)變可能在兩種情境下進(jìn)一步加?。悍€(wěn)定幣信任危機(jī)引發(fā)拋售；穩(wěn)定幣脫錨事件，迫使發(fā)行商緊急拋售美債兌付，觸發(fā)“贖回→拋售→收益率飆升→更多贖回”的螺旋式風(fēng)險。
鑒于穩(wěn)定幣預(yù)計將持續(xù)由法幣資產(chǎn)支撐，且代幣化貨幣市場基金（MMF） 仍將作為投資者青睞的投資產(chǎn)品，此類發(fā)行商持有的美國國債（USTs）占比很可能與整體工具規(guī)模的增長呈正相關(guān)。而穩(wěn)定幣發(fā)行商對美國短期國債（T-Bills）的需求，預(yù)計將部分受到《GENIUS法案》對國債短期期限要求的政策影響。
（五）穩(wěn)定幣如何影響貨幣供給？
穩(wěn)定幣的增長可能會導(dǎo)致資金從傳統(tǒng)銀行存款轉(zhuǎn)向穩(wěn)定幣，尤其是在其被廣泛用于支付和價值存儲的情況下。盡管可能不會對美國貨幣供應(yīng)總量產(chǎn)生凈影響，但會催化資金從M1/M2向穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)移。穩(wěn)定幣作為價值儲存手段及非美元持有者獲取美元的渠道可能加速發(fā)展，進(jìn)而增加美元貨幣供應(yīng)的全球流入。
（六）穩(wěn)定幣如何影響市場結(jié)構(gòu)？
歷史多次穩(wěn)定幣脫鉤事件暴露了擠兌風(fēng)險，表明穩(wěn)定幣發(fā)行方可能需要更多市場準(zhǔn)入機(jī)制（類似銀行）。然而，當(dāng)前立法提出的嚴(yán)格儲備金要求（如《GENIUS法案》），實則借鑒了貨幣市場基金（MMF）監(jiān)管改革邏輯——旨在防止“跌破凈值”的危機(jī)場景。
歷史穩(wěn)定幣脫鉤事件。穆迪將“脫鉤”定義為：穩(wěn)定幣在單日內(nèi)相對于其錨定法幣價格波動超過 3%。脫鉤可能由宏觀經(jīng)濟(jì)、幣種特定因素或經(jīng)濟(jì)環(huán)境引發(fā)。重大脫鉤事件可能導(dǎo)致信心崩潰并觸發(fā)大規(guī)模贖回，進(jìn)而抑制加密市場流動性；引發(fā)自動清算；削弱交易平臺兌付能力；對金融體系產(chǎn)生更廣泛的傳染。
穩(wěn)定幣監(jiān)管能否借鑒貨幣市場基金改革經(jīng)驗以防范未來脫鉤？2010年推行的貨幣市場基金（MMF）改革聚焦于期限限制、信用質(zhì)量與流動性要求，旨在應(yīng)對2008年“跌破凈值”危機(jī)。若穩(wěn)定幣監(jiān)管框架能系統(tǒng)化吸納此類改革經(jīng)驗，將有效緩解穩(wěn)定幣脫鉤風(fēng)險，并為發(fā)行方提供更完善的市場準(zhǔn)入機(jī)制。
一、美國“國債圈精英”如何看穩(wěn)定幣？
TBAC 是一個向財政部提供經(jīng)濟(jì)觀察和債務(wù)管理建議的咨詢委員會，其成員由來自買方和賣方金融機(jī)構(gòu)的高級代表組成，包括銀行、經(jīng)紀(jì)交易商、資產(chǎn)管理公司、對沖基金和保險公司，可以被認(rèn)為是美國的“國債圈精英”。面對穩(wěn)定幣的快速發(fā)展，TBAC向財政部提交了穩(wěn)定幣專題材料，回答了四個方面的問題，包括對國債需求的影響、對美元霸權(quán)的影響、對以美元為支撐的支付型穩(wěn)定幣擴(kuò)張的影響以及對受保存款機(jī)構(gòu)（銀行）的潛在影響。可以發(fā)現(xiàn)，隨著穩(wěn)定幣在光譜上的演進(jìn)（因其功能增強(qiáng)），其多場景適用性不斷提升；同時，通過穩(wěn)定幣渠道產(chǎn)生的 美國國債（UST）需求（源于儲備資產(chǎn)要求）也同步增長。
（一）如何看穩(wěn)定幣市場的發(fā)展？
1、穩(wěn)定幣的概念以及類型
穩(wěn)定幣（Stablecoins）是一種旨在通過錨定其價值于儲備資產(chǎn)（如法幣美元）來維持價格穩(wěn)定的數(shù)字資產(chǎn)。其設(shè)計目標(biāo)中的穩(wěn)定性，使其成為鏈上生態(tài)系統(tǒng)中支付結(jié)算與價值儲藏的關(guān)鍵工具。
2、穩(wěn)定幣的“可能性邊界”
金融機(jī)構(gòu)可通過多種潛在路徑參與穩(wěn)定幣市場，這些路徑具有高度啟發(fā)性，但需經(jīng)各機(jī)構(gòu)內(nèi)部審批及符合適用法律與監(jiān)管框架。穩(wěn)定幣可以幫助解鎖全新商業(yè)模式，催生多元化商業(yè)優(yōu)化與內(nèi)部效能提升用例。
3、穩(wěn)定幣的監(jiān)管法規(guī)對比
通過對比美國、新加坡、歐盟及香港地區(qū)已提案/生效的穩(wěn)定幣法規(guī)關(guān)鍵特征，可以發(fā)現(xiàn)關(guān)鍵的監(jiān)管沖突點主要在于三個方面：1）錨定資產(chǎn)的流動性，美國強(qiáng)制要求93天以內(nèi)美債，可能引發(fā)短期利率扭曲，而香港接受優(yōu)質(zhì)商業(yè)票據(jù)，但要求"實時全額贖回"能力；2）去中心化穩(wěn)定幣的監(jiān)管真空，四地均未將算法穩(wěn)定幣納入首輪監(jiān)管（香港明確排除），而美國GENIUS法案直接禁止算法模型；3）央行數(shù)字貨幣（CBDC）的競爭定位，歐盟推動數(shù)字歐元對沖私人穩(wěn)定幣，而香港允許“數(shù)字港元”與私人穩(wěn)定幣并存。
4、穩(wěn)定幣市場的發(fā)展脈絡(luò)
機(jī)構(gòu)興趣重燃、全球監(jiān)管框架演進(jìn)以及更廣泛的鏈上應(yīng)用場景發(fā)展的推動下，穩(wěn)定幣市場正經(jīng)歷快速演變。根據(jù)TBAC的分析，過去4年來穩(wěn)定幣市場經(jīng)歷了三次大的事件：
1）2022年5月Terra（UST）崩盤事件，算法穩(wěn)定幣脫鉤，引發(fā)對穩(wěn)定幣領(lǐng)域的廣泛信心崩塌；
2）2023年3月地區(qū)性銀行危機(jī)與USDC脫鉤事件，Circle（USDC發(fā)行方）在硅谷銀行（SVB）持有約33億美元儲備金，引發(fā)短暫脫鉤，導(dǎo)致USDC供應(yīng)量和使用率暫時下降，USDT隨后占據(jù)更大市場份額；
3）2024年至今市場活動逐步復(fù)蘇，與數(shù)字資產(chǎn)整體發(fā)展同步。2024年是美國上市加密貨幣現(xiàn)貨ETF的啟動元年，為投資者提供了通過機(jī)構(gòu)級工具配置BTC與ETH的渠道。特朗普政府的政策轉(zhuǎn)向顯著重塑了加密機(jī)遇及數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域的市場認(rèn)知與接納度。
5、穩(wěn)定幣與代幣化MMF
當(dāng)下值得注意的是代幣化政府證券的興起。代幣化（Tokenization）指利用區(qū)塊鏈技術(shù)為底層資產(chǎn)創(chuàng)建數(shù)字化表征的過程。代幣化政府證券（含貨幣市場基金MMFs）的崛起迅速驗證了其產(chǎn)品市場契合度——使投資者在保留于數(shù)字資產(chǎn)生態(tài)系統(tǒng)的同時，仍能獲取傳統(tǒng)證券的收益優(yōu)勢。
值得注意的是，代幣化政府證券的興起有三個驅(qū)動因素：1）數(shù)字資產(chǎn)生態(tài)在低收益周期中對DeFi（去中心化金融）及穩(wěn)定幣的應(yīng)用探索；2）成熟金融服務(wù)提供商的參與，加速了代幣化政府證券及其他固收產(chǎn)品的開發(fā)與推出；3）產(chǎn)品方案精準(zhǔn)匹配投資者在數(shù)字資產(chǎn)生態(tài)中的收益需求，并通過即時結(jié)算優(yōu)化其資本成本。
盡管代幣化貨幣市場基金與穩(wěn)定幣的使用場景存在相似性，但關(guān)鍵區(qū)別在于：根據(jù)當(dāng)前的《GENIUS法案》，穩(wěn)定幣不得具備生息功能。
6、穩(wěn)定幣市場規(guī)模的展望
根據(jù)TBAC的預(yù)測，隨著不斷演進(jìn)的市場動態(tài)、結(jié)構(gòu)設(shè)計與激勵機(jī)制，有望加速穩(wěn)定幣的增長軌道，使其市值在2028年達(dá)到約2萬億美元。
（二）如何看穩(wěn)定幣的立法框架？
GENIUS法案（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act of 2025，S.1582）是2025年美國參議院以68-30票通過的一項里程碑式立法，旨在為支付穩(wěn)定幣（payment stablecoins）建立首個聯(lián)邦監(jiān)管框架。該法案由參議員Bill Hagerty（共和黨-田納西州）牽頭，得到Kirsten Gillibrand（民主黨-紐約州）、Cynthia Lummis（共和黨-懷俄明州）等跨黨派支持，于6月17日通過后提交眾議院審議。鑒于美元錨定穩(wěn)定幣在市場的絕對主導(dǎo)地位，該法案通過立法將深刻影響美元穩(wěn)定幣市場的未來發(fā)展方向。
《GENIUS法案》（2025年）的主要內(nèi)容包括：1）穩(wěn)定幣定義與發(fā)行：穩(wěn)定幣是與美元等資產(chǎn)掛鉤、價值穩(wěn)定的數(shù)字資產(chǎn)。法案規(guī)定只有獲許可的發(fā)行人（如銀行子公司、聯(lián)邦或州合格非銀行機(jī)構(gòu)）可在美國發(fā)行穩(wěn)定幣。發(fā)行人需受聯(lián)邦或州監(jiān)管，州監(jiān)管限于發(fā)行規(guī)模10億美元以下的機(jī)構(gòu)。2）儲備要求：發(fā)行人需按1:1比例持有美元或短期國債等高流動性資產(chǎn)作為儲備，并禁止將儲備用于其他用途，確保穩(wěn)定幣價值穩(wěn)定。3）披露與審計：發(fā)行人需每月公開儲備構(gòu)成，由注冊會計師事務(wù)所審查，增強(qiáng)透明度和消費者信心。4）消費者保護(hù)與國家安全：法案要求遵守反洗錢法規(guī)，禁止大型非金融科技公司直接發(fā)行穩(wěn)定幣，并限制外國發(fā)行人進(jìn)入美國市場，除非其監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)與美國相當(dāng)。
（三）穩(wěn)定幣如何影響銀行存款？
盡管當(dāng)前監(jiān)管提案未考慮穩(wěn)定幣的付息屬性，但其最終設(shè)計形態(tài)將決定對銀行存款流動的潛在影響規(guī)模。從存款的性質(zhì)看，當(dāng)前交易性存款已屬無息性質(zhì)，相較于儲蓄或定期存款，交易性存款主要用于日常活動，可便捷轉(zhuǎn)至其他賬戶。更廣泛而言，未受存款保險覆蓋的資金將促使持有者理性選擇存款去向——或?qū)で髾C(jī)會收益，或在不確定時期轉(zhuǎn)移資金（歷史證據(jù)表明，壓力時期資金曾大規(guī)模遷移至貨幣市場基金）。
如果是無息的穩(wěn)定幣，潛在的資金轉(zhuǎn)移方向是從穩(wěn)定幣隔夜轉(zhuǎn)向代幣化貨幣市場基金以捕捉收益。由于當(dāng)前穩(wěn)定幣已屬無息資產(chǎn)，其增長將主要依賴支付功能效用及數(shù)字資產(chǎn)市場整體活躍度驅(qū)動。如果是付息的穩(wěn)定幣，潛在的資金轉(zhuǎn)移方向是從傳統(tǒng)存款轉(zhuǎn)向穩(wěn)定幣（可能因其更高實用性或更具競爭力的利率）。強(qiáng)化美元錨定穩(wěn)定幣的全球吸引力——尤其對現(xiàn)有鏈上持有者及將其作為價值儲存手段的用戶而言。
（四）穩(wěn)定幣如何影響美債市場？
基于當(dāng)前市場上主流穩(wěn)定幣公開的儲備資產(chǎn)報告估算，穩(wěn)定幣發(fā)行商持有的短期美國國債（T-Bills）規(guī)模已突破1200億美元。穩(wěn)定幣規(guī)模的快速增長疊加市場波動性上升，可能導(dǎo)致對美國國債的需求或供給顯著提升，預(yù)計將產(chǎn)生約9000億美元的增量美債需求。
如果穩(wěn)定幣持續(xù)指數(shù)級擴(kuò)張，其對美國國債的需求將同步攀升，而這一增長很可能以銀行存款流失為代價——用戶將法幣存款轉(zhuǎn)換為穩(wěn)定幣，發(fā)行商再將資金配置于美債，形成存款轉(zhuǎn)移鏈條。
上述市場動態(tài)的轉(zhuǎn)變可能在兩種情境下進(jìn)一步加劇：穩(wěn)定幣信任危機(jī)（如擠兌恐慌）引發(fā)拋售；穩(wěn)定幣脫錨事件（如價格偏離1:1錨定匯率），迫使發(fā)行商緊急拋售美債兌付，觸發(fā)"贖回→拋售→收益率飆升→更多贖回"的螺旋式風(fēng)險。
鑒于穩(wěn)定幣預(yù)計將持續(xù)由法幣資產(chǎn)支撐，且代幣化貨幣市場基金（MMF） 仍將作為投資者青睞的投資產(chǎn)品，此類發(fā)行商持有的美國國債（USTs）占比很可能與整體工具規(guī)模的增長呈正相關(guān)。而穩(wěn)定幣發(fā)行商對美國短期國債（T-Bills）的需求，預(yù)計將部分受到《GENIUS法案》對國債短期期限要求的政策影響。
（五）穩(wěn)定幣如何影響貨幣供給？
穩(wěn)定幣的增長可能會導(dǎo)致資金從傳統(tǒng)銀行存款轉(zhuǎn)向穩(wěn)定幣，尤其是在其被廣泛用于支付和價值存儲的情況下。盡管可能不會對美國貨幣供應(yīng)總量產(chǎn)生凈影響，但會催化資金從M1/M2向穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)移。穩(wěn)定幣作為價值儲存手段及非美元持有者獲取美元的渠道可能加速發(fā)展——進(jìn)而增加美元貨幣供應(yīng)的全球流入。
（六）穩(wěn)定幣如何影響市場結(jié)構(gòu)？
歷史多次穩(wěn)定幣脫鉤事件暴露了擠兌風(fēng)險，表明穩(wěn)定幣發(fā)行方可能需要更多市場準(zhǔn)入機(jī)制（類似銀行）。然而，當(dāng)前立法提出的嚴(yán)格儲備金要求（如《GENIUS法案》），實則借鑒了貨幣市場基金（MMF）監(jiān)管改革邏輯——旨在防止“跌破凈值”的危機(jī)場景。
歷史穩(wěn)定幣脫鉤事件。穆迪將“脫鉤”定義為：穩(wěn)定幣在單日內(nèi)相對于其錨定法幣價格波動超過 3%。脫鉤可能由宏觀經(jīng)濟(jì)、幣種特定因素或經(jīng)濟(jì)環(huán)境引發(fā)。2022年全年發(fā)生 2347起脫鉤事件，2023年截至11月達(dá)1914起。這些事件揭示了穩(wěn)定幣可能面臨的擠兌風(fēng)險，以及發(fā)行方在壓力時期需應(yīng)對的波動性。典型案例是 2023年3月的USDC脫鉤事件2，該事件凸顯了傳統(tǒng)銀行體系與數(shù)字資產(chǎn)市場的緊密關(guān)聯(lián)性。重大脫鉤事件可能導(dǎo)致信心崩潰并觸發(fā)大規(guī)模贖回，進(jìn)而抑制加密市場流動性；引發(fā)自動清算（如DeFi抵押品跌破閾值）；削弱交易平臺兌付能力；對金融體系產(chǎn)生更廣泛的傳染效應(yīng)。
穩(wěn)定幣監(jiān)管能否借鑒貨幣市場基金改革經(jīng)驗以防范未來脫鉤？2010年推行的貨幣市場基金（MMF）改革聚焦于期限限制、信用質(zhì)量與流動性要求，旨在應(yīng)對2008年“跌破凈值”危機(jī)。若穩(wěn)定幣監(jiān)管框架能系統(tǒng)化吸納此類改革經(jīng)驗，將有效緩解穩(wěn)定幣脫鉤風(fēng)險，并為發(fā)行方提供更完善的市場準(zhǔn)入機(jī)制。
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