
作者:華創(chuàng)證券張瑜、李星宇
摘要
(一)如何看穩(wěn)定幣市場的發(fā)展?
穩(wěn)定幣是一種旨在通過錨定其價值于儲備資產(chǎn)(如法幣美元)來維持價格穩(wěn)定的數(shù)字資產(chǎn)。其設(shè)計目標(biāo)中的穩(wěn)定性,使其成為鏈上生態(tài)系統(tǒng)中支付結(jié)算與價值儲藏的關(guān)鍵工具。機(jī)構(gòu)興趣重燃、全球監(jiān)管框架演進(jìn)以及更廣泛的鏈上應(yīng)用場景發(fā)展的推動下,穩(wěn)定幣市場正經(jīng)歷快速演變。根據(jù)TBAC的分析,過去4年來穩(wěn)定幣市場經(jīng)歷了三次大的事件,即2022年5月Terra(UST)崩盤事件、2023年3月地區(qū)性銀行危機(jī)與USDC脫鉤事件、2024年至今市場活動逐步復(fù)蘇,與數(shù)字資產(chǎn)整體發(fā)展同步。
(二)如何看穩(wěn)定幣的立法框架?
GENIUS法案(Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act of 2025,S.1582)是2025年美國參議院以68-30票通過的一項里程碑式立法,旨在為支付穩(wěn)定幣(payment stablecoins)建立首個聯(lián)邦監(jiān)管框架。該法案由參議員Bill Hagerty(共和黨-田納西州)牽頭,得到Kirsten Gillibrand(民主黨-紐約州)、Cynthia Lummis(共和黨-懷俄明州)等跨黨派支持,于6月17日通過后提交眾議院審議。鑒于美元錨定穩(wěn)定幣在市場的絕對主導(dǎo)地位,該法案通過立法將深刻影響美元穩(wěn)定幣市場的未來發(fā)展方向。
(三)穩(wěn)定幣如何影響銀行存款?
盡管當(dāng)前監(jiān)管提案未考慮穩(wěn)定幣的付息屬性,但其最終設(shè)計形態(tài)將決定對銀行存款流動的潛在影響規(guī)模。從存款的性質(zhì)看,當(dāng)前交易性存款已屬無息性質(zhì),相較于儲蓄或定期存款,交易性存款主要用于日?;顒?,可便捷轉(zhuǎn)至其他賬戶。更廣泛而言,未受存款保險覆蓋的資金將促使持有者理性選擇存款去向——或?qū)で髾C(jī)會收益,或在不確定時期轉(zhuǎn)移資金。
如果是無息的穩(wěn)定幣,潛在的資金轉(zhuǎn)移方向是從穩(wěn)定幣隔夜轉(zhuǎn)向代幣化貨幣市場基金以捕捉收益。由于當(dāng)前穩(wěn)定幣已屬無息資產(chǎn),其增長將主要依賴支付功能效用及數(shù)字資產(chǎn)市場整體活躍度驅(qū)動。如果是付息的穩(wěn)定幣,潛在的資金轉(zhuǎn)移方向是從傳統(tǒng)存款轉(zhuǎn)向穩(wěn)定幣。強(qiáng)化美元錨定穩(wěn)定幣的全球吸引力——尤其對現(xiàn)有鏈上持有者及將其作為價值儲存手段的用戶而言。
(四)穩(wěn)定幣如何影響美債市場?
基于當(dāng)前市場上主流穩(wěn)定幣公開的儲備資產(chǎn)報告估算,穩(wěn)定幣發(fā)行商持有的短期美國國債(T-Bills)規(guī)模已突破1200億美元。穩(wěn)定幣規(guī)模的快速增長疊加市場波動性上升,可能導(dǎo)致對美國國債的需求或供給顯著提升,預(yù)計截至2028年將產(chǎn)生約9000億美元的增量美債需求。
如果穩(wěn)定幣持續(xù)指數(shù)級擴(kuò)張,其對美國國債的需求將同步攀升,而這一增長很可能以銀行存款流失為代價——用戶將法幣存款轉(zhuǎn)換為穩(wěn)定幣,發(fā)行商再將資金配置于美債,形成存款轉(zhuǎn)移鏈條。上述市場動態(tài)的轉(zhuǎn)變可能在兩種情境下進(jìn)一步加?。悍€(wěn)定幣信任危機(jī)引發(fā)拋售;穩(wěn)定幣脫錨事件,迫使發(fā)行商緊急拋售美債兌付,觸發(fā)“贖回→拋售→收益率飆升→更多贖回”的螺旋式風(fēng)險。
鑒于穩(wěn)定幣預(yù)計將持續(xù)由法幣資產(chǎn)支撐,且代幣化貨幣市場基金(MMF) 仍將作為投資者青睞的投資產(chǎn)品,此類發(fā)行商持有的美國國債(USTs)占比很可能與整體工具規(guī)模的增長呈正相關(guān)。而穩(wěn)定幣發(fā)行商對美國短期國債(T-Bills)的需求,預(yù)計將部分受到《GENIUS法案》對國債短期期限要求的政策影響。
(五)穩(wěn)定幣如何影響貨幣供給?
穩(wěn)定幣的增長可能會導(dǎo)致資金從傳統(tǒng)銀行存款轉(zhuǎn)向穩(wěn)定幣,尤其是在其被廣泛用于支付和價值存儲的情況下。盡管可能不會對美國貨幣供應(yīng)總量產(chǎn)生凈影響,但會催化資金從M1/M2向穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)移。穩(wěn)定幣作為價值儲存手段及非美元持有者獲取美元的渠道可能加速發(fā)展,進(jìn)而增加美元貨幣供應(yīng)的全球流入。
(六)穩(wěn)定幣如何影響市場結(jié)構(gòu)?
歷史多次穩(wěn)定幣脫鉤事件暴露了擠兌風(fēng)險,表明穩(wěn)定幣發(fā)行方可能需要更多市場準(zhǔn)入機(jī)制(類似銀行)。然而,當(dāng)前立法提出的嚴(yán)格儲備金要求(如《GENIUS法案》),實則借鑒了貨幣市場基金(MMF)監(jiān)管改革邏輯——旨在防止“跌破凈值”的危機(jī)場景。
歷史穩(wěn)定幣脫鉤事件。穆迪將“脫鉤”定義為:穩(wěn)定幣在單日內(nèi)相對于其錨定法幣價格波動超過 3%。脫鉤可能由宏觀經(jīng)濟(jì)、幣種特定因素或經(jīng)濟(jì)環(huán)境引發(fā)。重大脫鉤事件可能導(dǎo)致信心崩潰并觸發(fā)大規(guī)模贖回,進(jìn)而抑制加密市場流動性;引發(fā)自動清算;削弱交易平臺兌付能力;對金融體系產(chǎn)生更廣泛的傳染。
穩(wěn)定幣監(jiān)管能否借鑒貨幣市場基金改革經(jīng)驗以防范未來脫鉤?2010年推行的貨幣市場基金(MMF)改革聚焦于期限限制、信用質(zhì)量與流動性要求,旨在應(yīng)對2008年“跌破凈值”危機(jī)。若穩(wěn)定幣監(jiān)管框架能系統(tǒng)化吸納此類改革經(jīng)驗,將有效緩解穩(wěn)定幣脫鉤風(fēng)險,并為發(fā)行方提供更完善的市場準(zhǔn)入機(jī)制。
一、美國“國債圈精英”如何看穩(wěn)定幣?
TBAC 是一個向財政部提供經(jīng)濟(jì)觀察和債務(wù)管理建議的咨詢委員會,其成員由來自買方和賣方金融機(jī)構(gòu)的高級代表組成,包括銀行、經(jīng)紀(jì)交易商、資產(chǎn)管理公司、對沖基金和保險公司,可以被認(rèn)為是美國的“國債圈精英”。面對穩(wěn)定幣的快速發(fā)展,TBAC向財政部提交了穩(wěn)定幣專題材料,回答了四個方面的問題,包括對國債需求的影響、對美元霸權(quán)的影響、對以美元為支撐的支付型穩(wěn)定幣擴(kuò)張的影響以及對受保存款機(jī)構(gòu)(銀行)的潛在影響。可以發(fā)現(xiàn),隨著穩(wěn)定幣在光譜上的演進(jìn)(因其功能增強(qiáng)),其多場景適用性不斷提升;同時,通過穩(wěn)定幣渠道產(chǎn)生的 美國國債(UST)需求(源于儲備資產(chǎn)要求)也同步增長。
(一)如何看穩(wěn)定幣市場的發(fā)展?
1、穩(wěn)定幣的概念以及類型
穩(wěn)定幣(Stablecoins)是一種旨在通過錨定其價值于儲備資產(chǎn)(如法幣美元)來維持價格穩(wěn)定的數(shù)字資產(chǎn)。其設(shè)計目標(biāo)中的穩(wěn)定性,使其成為鏈上生態(tài)系統(tǒng)中支付結(jié)算與價值儲藏的關(guān)鍵工具。
2、穩(wěn)定幣的“可能性邊界”
金融機(jī)構(gòu)可通過多種潛在路徑參與穩(wěn)定幣市場,這些路徑具有高度啟發(fā)性,但需經(jīng)各機(jī)構(gòu)內(nèi)部審批及符合適用法律與監(jiān)管框架。穩(wěn)定幣可以幫助解鎖全新商業(yè)模式,催生多元化商業(yè)優(yōu)化與內(nèi)部效能提升用例。
3、穩(wěn)定幣的監(jiān)管法規(guī)對比
通過對比美國、新加坡、歐盟及香港地區(qū)已提案/生效的穩(wěn)定幣法規(guī)關(guān)鍵特征,可以發(fā)現(xiàn)關(guān)鍵的監(jiān)管沖突點主要在于三個方面:1)錨定資產(chǎn)的流動性,美國強(qiáng)制要求93天以內(nèi)美債,可能引發(fā)短期利率扭曲,而香港接受優(yōu)質(zhì)商業(yè)票據(jù),但要求"實時全額贖回"能力;2)去中心化穩(wěn)定幣的監(jiān)管真空,四地均未將算法穩(wěn)定幣納入首輪監(jiān)管(香港明確排除),而美國GENIUS法案直接禁止算法模型;3)央行數(shù)字貨幣(CBDC)的競爭定位,歐盟推動數(shù)字歐元對沖私人穩(wěn)定幣,而香港允許“數(shù)字港元”與私人穩(wěn)定幣并存。
4、穩(wěn)定幣市場的發(fā)展脈絡(luò)
機(jī)構(gòu)興趣重燃、全球監(jiān)管框架演進(jìn)以及更廣泛的鏈上應(yīng)用場景發(fā)展的推動下,穩(wěn)定幣市場正經(jīng)歷快速演變。根據(jù)TBAC的分析,過去4年來穩(wěn)定幣市場經(jīng)歷了三次大的事件:
1)2022年5月Terra(UST)崩盤事件,算法穩(wěn)定幣脫鉤,引發(fā)對穩(wěn)定幣領(lǐng)域的廣泛信心崩塌;
2)2023年3月地區(qū)性銀行危機(jī)與USDC脫鉤事件,Circle(USDC發(fā)行方)在硅谷銀行(SVB)持有約33億美元儲備金,引發(fā)短暫脫鉤,導(dǎo)致USDC供應(yīng)量和使用率暫時下降,USDT隨后占據(jù)更大市場份額;
3)2024年至今市場活動逐步復(fù)蘇,與數(shù)字資產(chǎn)整體發(fā)展同步。2024年是美國上市加密貨幣現(xiàn)貨ETF的啟動元年,為投資者提供了通過機(jī)構(gòu)級工具配置BTC與ETH的渠道。特朗普政府的政策轉(zhuǎn)向顯著重塑了加密機(jī)遇及數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域的市場認(rèn)知與接納度。
5、穩(wěn)定幣與代幣化MMF
當(dāng)下值得注意的是代幣化政府證券的興起。代幣化(Tokenization)指利用區(qū)塊鏈技術(shù)為底層資產(chǎn)創(chuàng)建數(shù)字化表征的過程。代幣化政府證券(含貨幣市場基金MMFs)的崛起迅速驗證了其產(chǎn)品市場契合度——使投資者在保留于數(shù)字資產(chǎn)生態(tài)系統(tǒng)的同時,仍能獲取傳統(tǒng)證券的收益優(yōu)勢。
值得注意的是,代幣化政府證券的興起有三個驅(qū)動因素:1)數(shù)字資產(chǎn)生態(tài)在低收益周期中對DeFi(去中心化金融)及穩(wěn)定幣的應(yīng)用探索;2)成熟金融服務(wù)提供商的參與,加速了代幣化政府證券及其他固收產(chǎn)品的開發(fā)與推出;3)產(chǎn)品方案精準(zhǔn)匹配投資者在數(shù)字資產(chǎn)生態(tài)中的收益需求,并通過即時結(jié)算優(yōu)化其資本成本。
盡管代幣化貨幣市場基金與穩(wěn)定幣的使用場景存在相似性,但關(guān)鍵區(qū)別在于:根據(jù)當(dāng)前的《GENIUS法案》,穩(wěn)定幣不得具備生息功能。
6、穩(wěn)定幣市場規(guī)模的展望
根據(jù)TBAC的預(yù)測,隨著不斷演進(jìn)的市場動態(tài)、結(jié)構(gòu)設(shè)計與激勵機(jī)制,有望加速穩(wěn)定幣的增長軌道,使其市值在2028年達(dá)到約2萬億美元。
(二)如何看穩(wěn)定幣的立法框架?
GENIUS法案(Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act of 2025,S.1582)是2025年美國參議院以68-30票通過的一項里程碑式立法,旨在為支付穩(wěn)定幣(payment stablecoins)建立首個聯(lián)邦監(jiān)管框架。該法案由參議員Bill Hagerty(共和黨-田納西州)牽頭,得到Kirsten Gillibrand(民主黨-紐約州)、Cynthia Lummis(共和黨-懷俄明州)等跨黨派支持,于6月17日通過后提交眾議院審議。鑒于美元錨定穩(wěn)定幣在市場的絕對主導(dǎo)地位,該法案通過立法將深刻影響美元穩(wěn)定幣市場的未來發(fā)展方向。
《GENIUS法案》(2025年)的主要內(nèi)容包括:1)穩(wěn)定幣定義與發(fā)行:穩(wěn)定幣是與美元等資產(chǎn)掛鉤、價值穩(wěn)定的數(shù)字資產(chǎn)。法案規(guī)定只有獲許可的發(fā)行人(如銀行子公司、聯(lián)邦或州合格非銀行機(jī)構(gòu))可在美國發(fā)行穩(wěn)定幣。發(fā)行人需受聯(lián)邦或州監(jiān)管,州監(jiān)管限于發(fā)行規(guī)模10億美元以下的機(jī)構(gòu)。2)儲備要求:發(fā)行人需按1:1比例持有美元或短期國債等高流動性資產(chǎn)作為儲備,并禁止將儲備用于其他用途,確保穩(wěn)定幣價值穩(wěn)定。3)披露與審計:發(fā)行人需每月公開儲備構(gòu)成,由注冊會計師事務(wù)所審查,增強(qiáng)透明度和消費者信心。4)消費者保護(hù)與國家安全:法案要求遵守反洗錢法規(guī),禁止大型非金融科技公司直接發(fā)行穩(wěn)定幣,并限制外國發(fā)行人進(jìn)入美國市場,除非其監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)與美國相當(dāng)。
(三)穩(wěn)定幣如何影響銀行存款?
盡管當(dāng)前監(jiān)管提案未考慮穩(wěn)定幣的付息屬性,但其最終設(shè)計形態(tài)將決定對銀行存款流動的潛在影響規(guī)模。從存款的性質(zhì)看,當(dāng)前交易性存款已屬無息性質(zhì),相較于儲蓄或定期存款,交易性存款主要用于日常活動,可便捷轉(zhuǎn)至其他賬戶。更廣泛而言,未受存款保險覆蓋的資金將促使持有者理性選擇存款去向——或?qū)で髾C(jī)會收益,或在不確定時期轉(zhuǎn)移資金(歷史證據(jù)表明,壓力時期資金曾大規(guī)模遷移至貨幣市場基金)。
如果是無息的穩(wěn)定幣,潛在的資金轉(zhuǎn)移方向是從穩(wěn)定幣隔夜轉(zhuǎn)向代幣化貨幣市場基金以捕捉收益。由于當(dāng)前穩(wěn)定幣已屬無息資產(chǎn),其增長將主要依賴支付功能效用及數(shù)字資產(chǎn)市場整體活躍度驅(qū)動。如果是付息的穩(wěn)定幣,潛在的資金轉(zhuǎn)移方向是從傳統(tǒng)存款轉(zhuǎn)向穩(wěn)定幣(可能因其更高實用性或更具競爭力的利率)。強(qiáng)化美元錨定穩(wěn)定幣的全球吸引力——尤其對現(xiàn)有鏈上持有者及將其作為價值儲存手段的用戶而言。
(四)穩(wěn)定幣如何影響美債市場?
基于當(dāng)前市場上主流穩(wěn)定幣公開的儲備資產(chǎn)報告估算,穩(wěn)定幣發(fā)行商持有的短期美國國債(T-Bills)規(guī)模已突破1200億美元。穩(wěn)定幣規(guī)模的快速增長疊加市場波動性上升,可能導(dǎo)致對美國國債的需求或供給顯著提升,預(yù)計將產(chǎn)生約9000億美元的增量美債需求。
如果穩(wěn)定幣持續(xù)指數(shù)級擴(kuò)張,其對美國國債的需求將同步攀升,而這一增長很可能以銀行存款流失為代價——用戶將法幣存款轉(zhuǎn)換為穩(wěn)定幣,發(fā)行商再將資金配置于美債,形成存款轉(zhuǎn)移鏈條。
上述市場動態(tài)的轉(zhuǎn)變可能在兩種情境下進(jìn)一步加劇:穩(wěn)定幣信任危機(jī)(如擠兌恐慌)引發(fā)拋售;穩(wěn)定幣脫錨事件(如價格偏離1:1錨定匯率),迫使發(fā)行商緊急拋售美債兌付,觸發(fā)"贖回→拋售→收益率飆升→更多贖回"的螺旋式風(fēng)險。
鑒于穩(wěn)定幣預(yù)計將持續(xù)由法幣資產(chǎn)支撐,且代幣化貨幣市場基金(MMF) 仍將作為投資者青睞的投資產(chǎn)品,此類發(fā)行商持有的美國國債(USTs)占比很可能與整體工具規(guī)模的增長呈正相關(guān)。而穩(wěn)定幣發(fā)行商對美國短期國債(T-Bills)的需求,預(yù)計將部分受到《GENIUS法案》對國債短期期限要求的政策影響。
(五)穩(wěn)定幣如何影響貨幣供給?
穩(wěn)定幣的增長可能會導(dǎo)致資金從傳統(tǒng)銀行存款轉(zhuǎn)向穩(wěn)定幣,尤其是在其被廣泛用于支付和價值存儲的情況下。盡管可能不會對美國貨幣供應(yīng)總量產(chǎn)生凈影響,但會催化資金從M1/M2向穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)移。穩(wěn)定幣作為價值儲存手段及非美元持有者獲取美元的渠道可能加速發(fā)展——進(jìn)而增加美元貨幣供應(yīng)的全球流入。
(六)穩(wěn)定幣如何影響市場結(jié)構(gòu)?
歷史多次穩(wěn)定幣脫鉤事件暴露了擠兌風(fēng)險,表明穩(wěn)定幣發(fā)行方可能需要更多市場準(zhǔn)入機(jī)制(類似銀行)。然而,當(dāng)前立法提出的嚴(yán)格儲備金要求(如《GENIUS法案》),實則借鑒了貨幣市場基金(MMF)監(jiān)管改革邏輯——旨在防止“跌破凈值”的危機(jī)場景。
歷史穩(wěn)定幣脫鉤事件。穆迪將“脫鉤”定義為:穩(wěn)定幣在單日內(nèi)相對于其錨定法幣價格波動超過 3%。脫鉤可能由宏觀經(jīng)濟(jì)、幣種特定因素或經(jīng)濟(jì)環(huán)境引發(fā)。2022年全年發(fā)生 2347起脫鉤事件,2023年截至11月達(dá)1914起。這些事件揭示了穩(wěn)定幣可能面臨的擠兌風(fēng)險,以及發(fā)行方在壓力時期需應(yīng)對的波動性。典型案例是 2023年3月的USDC脫鉤事件2,該事件凸顯了傳統(tǒng)銀行體系與數(shù)字資產(chǎn)市場的緊密關(guān)聯(lián)性。重大脫鉤事件可能導(dǎo)致信心崩潰并觸發(fā)大規(guī)模贖回,進(jìn)而抑制加密市場流動性;引發(fā)自動清算(如DeFi抵押品跌破閾值);削弱交易平臺兌付能力;對金融體系產(chǎn)生更廣泛的傳染效應(yīng)。
穩(wěn)定幣監(jiān)管能否借鑒貨幣市場基金改革經(jīng)驗以防范未來脫鉤?2010年推行的貨幣市場基金(MMF)改革聚焦于期限限制、信用質(zhì)量與流動性要求,旨在應(yīng)對2008年“跌破凈值”危機(jī)。若穩(wěn)定幣監(jiān)管框架能系統(tǒng)化吸納此類改革經(jīng)驗,將有效緩解穩(wěn)定幣脫鉤風(fēng)險,并為發(fā)行方提供更完善的市場準(zhǔn)入機(jī)制。






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