
作者:Yiming Ma, Yao Zeng, and Anthony Lee Zhang,來源:The University of Chicago,編譯:錢家彥
一、引言
法幣支持的穩(wěn)定幣是區(qū)塊鏈資產(chǎn),其價值宣稱穩(wěn)定在1美元。這種價格穩(wěn)定性是通過承諾以至少1美元的美元計價資產(chǎn)(如銀行存款、國債、公司債券和貸款)來支持每一枚穩(wěn)定幣代幣實現(xiàn)的。六大美元支持的穩(wěn)定幣的市值已從2020年初的56億美元增長到2022年初的超過1300億美元。穩(wěn)定幣有可能成為一種廣泛接受的支付手段,與法幣和銀行存款競爭,這引發(fā)了關(guān)于如何減輕對金融穩(wěn)定的潛在風(fēng)險以及最優(yōu)監(jiān)管框架應(yīng)是什么的積極討論。
理想的穩(wěn)定幣始終以穩(wěn)定的1美元進行交易,且不會出現(xiàn)恐慌性擠兌。然而,穩(wěn)定幣持有非流動性資產(chǎn),卻承諾1美元的固定贖回價值。與貨幣市場基金(MMF)或商業(yè)銀行不同,這種1美元的贖回僅限于特定的機構(gòu)套利者。絕大多數(shù)投資者只能在二級市場交易所交易穩(wěn)定幣,這與投資者在二級市場交易ETF份額類似。這些投資者按照二級市場價格進行交易,該價格經(jīng)常因市場的供需壓力而在1美元上下波動。由于穩(wěn)定幣價格是在均衡狀態(tài)下確定的,那么穩(wěn)定幣投資者何時以及為何會想要擠兌呢? 穩(wěn)定幣的價格偏差與其擠兌風(fēng)險有何關(guān)聯(lián)?
本文通過構(gòu)建一個穩(wěn)定幣市場結(jié)構(gòu)的框架來回答這些問題,展示發(fā)行方、套利者和客戶如何相互作用,以確定穩(wěn)定幣價格的穩(wěn)定性和恐慌性擠兌的可能性。本文研究結(jié)果為穩(wěn)定幣的最優(yōu)監(jiān)管提供了重要見解。這些見解尤為相關(guān),因為不同司法管轄區(qū)最近提出了不同的穩(wěn)定幣監(jiān)管方案,且這些方案并不總是相互一致。
首先,一些提案要求穩(wěn)定幣發(fā)行人向所有投資者提供無限制的直接贖回,這實際上消除了當(dāng)前的兩層市場結(jié)構(gòu)。此類政策確實會通過更具競爭力的套利促進價格穩(wěn)定。然而,在穩(wěn)定幣被允許繼續(xù)進行流動性轉(zhuǎn)換的情況下,我們的模型表明,更高效的套利也會放大恐慌性擠兌的風(fēng)險。相比之下,對套利者征收贖回費用會通過限制套利來降低擠兌風(fēng)險,但會以犧牲價格穩(wěn)定為代價。
其次,許多政策提案對穩(wěn)定幣發(fā)行人儲備資產(chǎn)的安全性和流動性施加了限制。我們的研究結(jié)果表明,儲備資產(chǎn)政策應(yīng)與管理贖回的政策相協(xié)調(diào),因為這些因素共同決定了價格穩(wěn)定和擠兌風(fēng)險這兩個結(jié)果。
第三,允許支付股息進一步提高了穩(wěn)定幣的價格穩(wěn)定性,并可能降低擠兌風(fēng)險。綜上所述,雖然價格穩(wěn)定和低擠兌風(fēng)險都是穩(wěn)定幣的理想特征,但它們本質(zhì)上是不同的,并且對政策干預(yù)的反應(yīng)也不同。
二、穩(wěn)定幣詳述
穩(wěn)定幣是區(qū)塊鏈資產(chǎn),其價值宣稱穩(wěn)定在1美元。區(qū)塊鏈資產(chǎn)可以實現(xiàn)自我托管:用戶可以使用諸如MetaMask之類的加密錢包軟件直接持有、發(fā)送和接收穩(wěn)定幣。這些穩(wěn)定幣不存放在任何受信任的中介機構(gòu)中:相反,“私鑰”(一種通常僅保存在用戶硬件設(shè)備上的長數(shù)字代碼)被用來向區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)證明用戶擁有其穩(wěn)定幣,并指示網(wǎng)絡(luò)采取諸如將穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)移到其他錢包等行動。其他人無法訪問個人的私鑰,因此他們無法從個人錢包中取走資金。
與比特幣等其他區(qū)塊鏈資產(chǎn)相比,穩(wěn)定幣的顯著特征是相對價格穩(wěn)定。最大的穩(wěn)定幣發(fā)行方試圖通過承諾以至少1美元的鏈下美元資產(chǎn)支持每一枚穩(wěn)定幣代幣來實現(xiàn)價格穩(wěn)定。這些法幣支持的穩(wěn)定幣在過去幾年中經(jīng)歷了快速擴張。在兩年內(nèi),六大法幣偏向型穩(wěn)定幣的總資產(chǎn)規(guī)模從2020年初的56億美元增長到2022年初超過1300億美元(圖3)。最大的兩種穩(wěn)定幣是泰達幣(USDT)和Circle美元硬幣(USDC),在2022年1月,它們的總市值達到764億美元,占總市場規(guī)模的50%以上。幣安美元(BUSD)、Paxos(PUSD)、TrueUSD(TUSD)和Gemini美元(GUSD)的規(guī)模則小得多。
在本節(jié)的其余部分,本文概述穩(wěn)定幣的用途和穩(wěn)定幣市場結(jié)構(gòu)。
2.1 穩(wěn)定幣的用途
穩(wěn)定幣是一種成本相當(dāng)?shù)偷慕灰缀统钟忻涝Y產(chǎn)的方式。如果A國的匯款人向B國的收款人匯款,她可以在加密貨幣交易所用A國的法定貨幣購買穩(wěn)定幣,將這些穩(wěn)定幣提取到自己的加密貨幣錢包,然后發(fā)送到B國收款人的錢包。收款人隨后可以將這些資金存入本國的加密貨幣交易所,將穩(wěn)定幣兌換成法定貨幣,然后提取法定貨幣。將穩(wěn)定幣從一個加密貨幣錢包發(fā)送到另一個加密貨幣錢包相對快速且成本較低。截至2023年1月,在以太坊區(qū)塊鏈上發(fā)送穩(wěn)定幣的交易在一分鐘內(nèi)即可完成,每筆交易成本約為1美元,與發(fā)送的穩(wěn)定幣數(shù)量無關(guān)。穩(wěn)定幣還可以用作價值儲存手段; 它們可以免費無限期地存放在加密錢包中。
因此,雖然在發(fā)達國家,穩(wěn)定幣的使用成本高于運作良好的銀行服務(wù),但在傳統(tǒng)金融基礎(chǔ)設(shè)施運作不佳的情況下,它們具有競爭力。例如,在交易必須跨越國界、資本管制和金融抑制普遍存在、通貨膨脹率高或?qū)鹑谥薪闄C構(gòu)信任度低的環(huán)境中,穩(wěn)定幣正得到廣泛應(yīng)用。
穩(wěn)定幣還用于與其他區(qū)塊鏈智能合約進行交易。例如,市場參與者可以使用穩(wěn)定幣代幣,通過Uniswap等自動化做市商協(xié)議購買其他區(qū)塊鏈代幣,如ETH、MKR或UNI。市場參與者還可以在Aave和Maker等借貸協(xié)議上借出穩(wěn)定幣代幣,從而獲得正利率,也可以將這些資產(chǎn)用作抵押品來借入其他資產(chǎn)。從某種程度上說,穩(wěn)定幣為區(qū)塊鏈生態(tài)系統(tǒng)提供了安全的價值儲存手段和交換媒介。
2.2 市場結(jié)構(gòu)
穩(wěn)定幣代幣在一級市場以美元現(xiàn)金的形式被創(chuàng)建(“鑄造”)或贖回(“銷毀”),如圖4左側(cè)所示。要創(chuàng)建穩(wěn)定幣代幣,套利者向發(fā)行方發(fā)送1美元,然后發(fā)行方將一個穩(wěn)定幣代幣發(fā)送到市場參與者的加密錢包中。類似地,要贖回穩(wěn)定幣代幣,市場參與者每向發(fā)行方的加密錢包發(fā)送一個穩(wěn)定幣代幣,發(fā)行方就會通過銀行轉(zhuǎn)賬等方式向市場參與者的銀行賬戶發(fā)送1美元。穩(wěn)定幣的一級市場類似于傳統(tǒng)金融體系中的貨幣市場基金。
大多數(shù)市場參與者無法成為套利者來贖回和創(chuàng)建穩(wěn)定幣代幣,而且穩(wěn)定幣發(fā)行方在市場參與者進入一級市場的難易程度和成本方面存在差異。據(jù)市場參與者稱,USDC允許一般企業(yè)注冊成為套利者,而USDT則需要漫長的盡職調(diào)查過程,并對套利者的注冊地加以限制。此外,USDT規(guī)定最低交易規(guī)模為10萬美元,每次贖回收取0.1%和1000美元中的較大值作為費用。
大多數(shù)市場參與者在二級市場上將現(xiàn)有的穩(wěn)定幣兌換成法定貨幣。加密貨幣交易所允許投資者存入美元,然后與其他市場參與者進行美元與穩(wěn)定幣的交易。因此,二級市場上穩(wěn)定幣代幣的價格由供求關(guān)系決定。當(dāng)穩(wěn)定幣拋售激增時,二級市場價格下跌,但不會直接導(dǎo)致儲備資產(chǎn)清算。通過這種方式,二級市場上穩(wěn)定幣的買賣類似于競爭易所中ETF份額的交易。
然而,二級市場的拋售壓力可能會通過套利者蔓延到一級市場。當(dāng)二級市場價格跌破1美元時,套利者可以通過在二級市場購買穩(wěn)定幣代幣,并在一級市場與穩(wěn)定幣發(fā)行方以1:1的比例兌換1美元來獲利。通過這種套利,一級市場穩(wěn)定幣1美元的贖回價值會將二級市場穩(wěn)定幣的交易價格拉向1美元。與此同時,這一套利過程還意味著,當(dāng)穩(wěn)定幣發(fā)行方清算儲備以滿足套利者的現(xiàn)金贖回時,二級市場投資者的拋售壓力最終會引發(fā)儲備資產(chǎn)的出售。如果非流動性儲備資產(chǎn)被折價出售,這些甩賣的成本可能會特別高。
三、數(shù)據(jù)
在本節(jié)中,我們將解釋我們的主要數(shù)據(jù)來源。
一級市場數(shù)據(jù):
本文分析中使用的核心數(shù)據(jù)集是以太坊、雪崩和波場區(qū)塊鏈上六種最大的法幣支持穩(wěn)定幣(USDT、USDC、USDP、TUSD和GUSD)的每次穩(wěn)定幣創(chuàng)建和贖回事件的數(shù)據(jù)。我們從每個區(qū)塊鏈的“鏈瀏覽器”網(wǎng)站獲取這些數(shù)據(jù),這些網(wǎng)站將交易級區(qū)塊鏈數(shù)據(jù)處理成可用格式。本文使用Etherscan處理以太坊數(shù)據(jù),Snowtrace處理雪崩數(shù)據(jù),Tronscan處理波場數(shù)據(jù)。通過數(shù)據(jù)提取過程,可以看到每次穩(wěn)定幣創(chuàng)建和贖回事件的精確時間戳、贖回或創(chuàng)建的穩(wěn)定幣數(shù)量,以及參與穩(wěn)定幣創(chuàng)建和贖回的實體的錢包地址。區(qū)塊鏈只記錄錢包地址,同一機構(gòu)可能有多個錢包地址。在數(shù)據(jù)采集過程中,本文將Etherscan標(biāo)簽明確表明屬于同一機構(gòu)的錢包合并。然而,這個過程可能并不詳盡,因此本文所計算的套利集中度應(yīng)被視為真實套利集中度的下限。
二級市場數(shù)據(jù):
對于每種穩(wěn)定幣,本文從包括幣安(Binance)、Bitfinex、Bitstamp、Bittrex、Gemini、Kraken、Coinbase、Alterdice、Bequant和Cexio在內(nèi)的幾家大型交易所提取直接美元對穩(wěn)定幣交易的每小時收盤價。主要交易所之間穩(wěn)定幣價格的差異通常可以忽略不計,因此價格序列不會受到我們對不同交易所賦予的權(quán)重的實質(zhì)性影響。本文對二級市場價格進行1%水平的縮尾處理。
四、穩(wěn)定幣的其他事實
在本節(jié)中,本文將介紹一組關(guān)于穩(wěn)定幣的新事實,以為模型和校準提供依據(jù)。
4.1 二級市場價格
事實1:穩(wěn)定幣在二級市場的交易價格通常會偏離1美元。
圖5展示了不同穩(wěn)定幣在二級市場上隨時間的交易價格。本文觀察到,二級市場價格很少固定在1美元。相反,在穩(wěn)定幣樣本中,穩(wěn)定幣27.2%至41.6%的時間以折價交易,57.3%至72.8%的時間以溢價交易(見表1a)。這些價格偏差的程度因穩(wěn)定幣而異。雖然USDT的平均折價為54個基點,但USDC的平均折價僅為1個基點。BUSD、TUSD和USDP的平均折價也低于USDT,而GUSD的平均折價最高。中位數(shù)折價的幅度通常小于平均折價,但橫截面的差異仍然相似。例如,USDT的中位數(shù)折價為11個基點,而USDC的中位數(shù)折價小于1個基點。當(dāng)考慮一個共同的樣本期時,幅度也會減小。
從2020年1月開始,當(dāng)時所有六種穩(wěn)定幣都有交易,但各幣種之間的差異仍然存在,USDT的平均折價幅度大于USDC(見表1b)。平均溢價和中位數(shù)溢價在橫截面中也顯示出顯著差異。
4.2 一級市場集中度
事實2:穩(wěn)定幣在一級市場的贖回和創(chuàng)造由一小部分套利者執(zhí)行,其集中程度因穩(wěn)定幣而異。
表2展示了以太坊區(qū)塊鏈上不同穩(wěn)定幣的月度一級市場贖回和創(chuàng)建活動的特征。平均每月,USDT只有6名套利者參與贖回,而USDC有521名。套利者的市場份額集中度普遍較高,但仍因穩(wěn)定幣而異。USDT最大的套利者完成了所有贖回活動的66%,而USDC最大的套利者完成了45%。相比之下,大多數(shù)其他穩(wěn)定幣在套利者數(shù)量和套利者集中度方面介于USDT和USDC之間。在交易量方面,平均每月USDT的贖回量為5.77億美元,而USDC為29.76億美元。相比之下,USDT的未償代幣總量是USDC的1.5至2倍。因此,USDC套利者數(shù)量較多且集中度較低,也與相對于總資產(chǎn)規(guī)模而言較高的贖回量相關(guān)。創(chuàng)建量較大,參與創(chuàng)建的套利者相對較多,但不同穩(wěn)定幣之間的趨勢和套利集中度仍然相似。
4.3 二級市場價格與一級市場集中度
事實3:套利者群體更為集中的穩(wěn)定幣在二級市場上會出現(xiàn)更為明顯的價格偏離。
接下來分析價格偏差與套利者集中度之間的關(guān)系。對于給定的穩(wěn)定幣,通過對給定月份內(nèi)每日價格相對于1的偏差絕對值求平均值來計算月度二級市場價格偏差,其中包括高于和低于1的偏差。然后我們對各月數(shù)據(jù)求平均值,以得到該穩(wěn)定幣的平均價格偏差。同樣,統(tǒng)計參與贖回和/或鑄造的獨特套利者數(shù)量,并計算每個月最大的五個套利者的市場份額以及每種穩(wěn)定幣隨時間的平均值。
結(jié)果如圖6a所示。一個明顯的負趨勢出現(xiàn)了:與套利者較多的穩(wěn)定幣(如USDC)相比,套利者較少的穩(wěn)定幣(如USDT)在二級市場價格上相對于1的平均偏差更高。另一種衡量套利者集中度的方法是通過最大套利者的市場份額。在圖6b中,我們用前五大套利者的市場份額重復(fù)了分析。這種關(guān)系是正相關(guān)的。前五大套利者在總贖回和鑄造中始終占據(jù)較大份額的穩(wěn)定幣,其平均價格偏差高于套利者集中度較低的其他穩(wěn)定幣。換句話說,似乎更高的套利競爭與二級市場價格錯位的減少有關(guān)。
4.4 流動性轉(zhuǎn)換
事實4:穩(wěn)定幣通過投資非流動資產(chǎn)進行不同程度的流動性轉(zhuǎn)換。
穩(wěn)定幣發(fā)行方持有不同程度非流動性的以美元計價的資產(chǎn)作為儲備。表3顯示了報告日USDT和USDC儲備資產(chǎn)的構(gòu)成??傮w而言,USDT和USDC的儲備資產(chǎn)都并非完全具有流動性,其中USDT的儲備資產(chǎn)非流動性更強。
?五、理論框架
5.1穩(wěn)定幣擠兌與套利的中心化
基準經(jīng)濟模型基于戴蒙德和迪布維格(1983)的研究構(gòu)建,有三個時間點,t = 1、2、3,且不存在時間貼現(xiàn)。本文在圖1中提供了一個時間線來說明該經(jīng)濟模型:
有兩組風(fēng)險中性參與者:
1)由i索引的穩(wěn)定幣投資者競爭群體,以及
2)n個穩(wěn)定幣套利者組成的群體。
有兩類資產(chǎn):
1)美元,它無風(fēng)險、流動性強,用作計價單位;
2)一種非流動性且可能具有生產(chǎn)性的儲備資產(chǎn)。
投資者共同持有在t = 1時最初由儲備資產(chǎn)支持的穩(wěn)定幣。儲備資產(chǎn)的初始價值被標(biāo)準化為1美元。在t = 2和t = 3時,投資者需決定是在t = 2時提前清算其穩(wěn)定幣(這可能引發(fā)擠兌),還是持有至t = 3到期以獲取長期收益(我們將在下文詳述)。與銀行儲戶不同,穩(wěn)定幣投資者無法直接從發(fā)行人處贖回其持有的穩(wěn)定幣。相反,他們會在t = 2時,按照杰克林(1987年)以及法里、戈洛索夫和齊文斯基(2009年)提出的機制,在二級市場將穩(wěn)定幣出售給套利者,然后由套利者從發(fā)行人處贖回現(xiàn)金。與這些模型一樣,投資者通過獨立提交市價訂單來出售穩(wěn)定幣。這一假設(shè)與實證證據(jù)相符,該證據(jù)表明散戶投資者更傾向于使用市價訂單,尤其是在價差較窄時(凱利和泰特洛克,2013年),穩(wěn)定幣的情況便是如此。本文用λ表示以市場價格p2出售穩(wěn)定幣的投資者比例。
套利者在考慮他們預(yù)期能夠從發(fā)行方贖回的金額后,在雙重拍賣中進行競爭性投標(biāo),以確定投資者出售λ穩(wěn)定幣的價格p2。在基準模型中,假設(shè)套利者不能持有凈庫存,因此他們在t = 2時在一級市場上的凈贖回量必須與他們在二級市場上的購買量相等。在附錄C.1中,我們表明這一假設(shè)與絕大多數(shù)套利者持有的穩(wěn)定幣數(shù)量非常少這一實證觀察結(jié)果是一致的。套利者面臨二次庫存成本:套利者j承擔(dān)成本,用于從二級市場向一級市場套利zj單位的穩(wěn)定幣,其中χ可以被視為衡量套利者的資產(chǎn)負債表容量:當(dāng)χ較高時,庫存成本較低。
在決定是否提前清算其穩(wěn)定幣時,投資者在t = 2時收到關(guān)于t = 3時經(jīng)濟基本面的私人信息。遵循全局博弈文獻,每個投資者i在t = 2時獲得一個私人信號θi = θ + εi,其中噪聲項εi在[?ε,ε]上獨立且均勻分布。本文關(guān)注任意小的噪聲,即ε→ 0,但模型結(jié)果在極限情況之外也成立。
基本面θ反映了總體風(fēng)險水平,并決定了穩(wěn)定幣在t = 3時的長期價值。以1 - π(θ)的概率,經(jīng)濟進入不良狀態(tài):儲備資產(chǎn)失敗,投資者既不會獲得任何名義回報,也不會從持有由無價值資產(chǎn)支持的穩(wěn)定幣中獲得任何長期收益。以π(θ)的概率,經(jīng)濟進入良好狀態(tài):儲備資產(chǎn)產(chǎn)生R(?) ≥ 1美元的正值,歸發(fā)行人所有。穩(wěn)定幣繼續(xù)運營,剩余的1 - λ投資者每枚穩(wěn)定幣獲得長期收益η > 0,每單位剩余儲備資產(chǎn)獲得初始價值1。這種長期收益η可以由投資者借出穩(wěn)定幣的回報來解釋。
根據(jù)逆向歸納法,首先考慮 p2,即投資者提前清算穩(wěn)定幣時所獲得的價格。在正文中,我們推導(dǎo)了由套利者競爭性出價產(chǎn)生的逆需求函數(shù)。如果套利者進行策略性出價,本文模型類似于克萊姆佩雷爾和邁耶(1989)的設(shè)定,該設(shè)定存在多個均衡。然而,在選擇最接近標(biāo)準線性解的均衡出價曲線的均衡選擇規(guī)則下,本文關(guān)于套利能力影響穩(wěn)定幣價格的核心經(jīng)濟見解保持不變。
本文通過令價格等于邊際成本來推導(dǎo)逆需求函數(shù)。
假設(shè) λ ≤ 1??,這意味著發(fā)行人具有償債能力,那么在二級市場以價格 p2 購買 zj 單位并在一級市場贖回的套利者將獲得:
在任何對稱均衡中,每個套利者吸收的總庫存為z? j = λ n。如果發(fā)行人將價格視為給定的,為了使z? j成為吸收的最優(yōu)數(shù)量,價格必須等于在z? j處吸收額外穩(wěn)定幣數(shù)量的邊際價值。也就是說,對(5.1)關(guān)于zj求導(dǎo),令其等于0,然后求解p2得到:
用文字表述,價格就是邊際贖回價值1減去邊際庫存成本z? j χ。在對稱均衡中代入z? j = λ n得到
在資不抵債的情況下,λ > 1 - ?,穩(wěn)定幣的每一單位只能按其清算價值(1 - ?)/λ贖回。由于投資者提交的是市價訂單,贖回價值不取決于套利者的數(shù)量選擇。因此,套利者的利潤被修正為
同樣,在對稱均衡中,價格必須等于套利者吸收額外數(shù)量的邊際價值。對 (5.3) 關(guān)于 zj 求導(dǎo),令其等于 0,并代入 zj? = λn,得到
與(5.2)的唯一區(qū)別在于,贖回價值被修改為 (1??)/ λ。本文將這些結(jié)果總結(jié)在以下引理中。
引理1.穩(wěn)定幣在t = 2時的二級市場價格由下式給出:
引理1表明,對于任何總贖回量λ > 0,p2隨K的增加而減小,隨χ和n的增加而增大。直觀地說,當(dāng)套利者的資本狀況更好(χ更高)且數(shù)量更多(n更高)時,二級市場價格受投資者拋售的影響較小。我們將K稱為套利能力,它在分析中起著核心作用,因為它衡量了發(fā)行人保持償付能力時二級市場需求的斜率。套利者的出價為穩(wěn)定幣創(chuàng)造了一條向下傾斜的需求曲線,當(dāng)n或χ增加時,斜率變得更陡,從而降低了穩(wěn)定幣拋售的價格影響。
還需注意,p2在任何地方都嚴格隨λ遞減:投資者拋售得越多,價格就越低。這一點很重要,因為它在投資者的拋售決策中產(chǎn)生了策略替代性:當(dāng)許多其他投資者都在拋售時,某個投資者預(yù)期拋售所得會減少,從而抑制其拋售行為。這種力量與經(jīng)典銀行擠兌模型(如Diamond和Dybvig,1983)中的策略互補性形成對比,在經(jīng)典銀行擠兌模型中,儲戶取款可獲得固定的存款價值。
接下來,本文研究了t=3時的情況。
全局博弈框架能夠針對任何基本參數(shù)值求解唯一均衡。理論上,可以得到:
命題1 :存在一個唯一的閾值均衡,在該均衡中,如果投資者獲得的信號低于閾值θ?,則出售穩(wěn)定幣,否則不出售。
命題1表明,具有投資者私人且有噪聲信號的模型存在唯一的閾值均衡。投資者的清算決策由其信號唯一確定:當(dāng)且僅當(dāng)其信號低于某個閾值時,才會在t = 2時出售穩(wěn)定幣。換句話說,當(dāng)信號處于閾值時,在出售和持有之間無差異。鑒于存在唯一的擠兌閾值,我們可以證明,無差異條件意味著以下拉普拉斯方程:
求解拉普拉斯方程可得出運行閾值的解析解,并呈現(xiàn)出關(guān)于穩(wěn)定幣擠兌風(fēng)險的直觀比較靜態(tài)分析:
命題2:運行閾值由下式給出:
i). 運行閾值,即運行風(fēng)險,隨K的增大而減?。措Sn的增大而增大,隨χ的增大而增大)。
ii). 擠兌閾值,即擠兌風(fēng)險,當(dāng)且僅當(dāng)在 ? 中增加時
其中g(shù)(?)在?上連續(xù)且嚴格遞減,并且滿足lim?→0 g(?) > 0。
一個核心理論結(jié)果是命題2的第一部分,它表明更有效的套利,即K值更小,會加劇擠兌風(fēng)險。
命題2的第二部分表明,當(dāng)g(?) > K時,穩(wěn)定幣流動性轉(zhuǎn)換水平越高,擠兌風(fēng)險就越高。對于給定的K,當(dāng)?足夠小時,這一條件成立。直觀地說,當(dāng)穩(wěn)定幣持有更多非流動性儲備資產(chǎn)時,投資者之間的先發(fā)優(yōu)勢會增加,因為選擇不出售的投資者將不得不非自愿地承擔(dān)由出售投資者引發(fā)的更高清算成本。
5.2 價格穩(wěn)定與最優(yōu)穩(wěn)定幣設(shè)計
在分析了穩(wěn)定幣的運行風(fēng)險及其與套利集中的關(guān)系后,我們通過納入t = 1時穩(wěn)定幣的價格穩(wěn)定性以及t = 0時交易前博弈中發(fā)行人的最優(yōu)設(shè)計選擇,對基準模型進行了擴展。
具體推理過程詳見原文, 關(guān)于穩(wěn)定幣發(fā)行人對套利者集中度的最優(yōu)選擇,得出以下結(jié)果:
命題3:假設(shè)G是線性的,且?足夠小使得(5.11)式成立,那么發(fā)行人對K的最優(yōu)選擇隨?遞減:如果儲備資產(chǎn)的流動性更差,那么發(fā)行人會最優(yōu)地選擇一個更集中的套利部門。
命題3源于價格穩(wěn)定與金融穩(wěn)定之間的權(quán)衡。穩(wěn)定幣發(fā)行方選擇套利集中度K,以權(quán)衡降低擠兌風(fēng)險帶來的收益與降低價格穩(wěn)定性產(chǎn)生的成本。當(dāng)資產(chǎn)非流動性?較高時,擠兌風(fēng)險增加。此時,發(fā)行方應(yīng)更愿意犧牲價格穩(wěn)定性來限制擠兌風(fēng)險,從而導(dǎo)致K的最優(yōu)值更高。
六、政策影響
多個司法管轄區(qū)對穩(wěn)定幣的最優(yōu)監(jiān)管給予了更多關(guān)注。監(jiān)管機構(gòu)和市場參與者希望穩(wěn)定幣既具有低擠兌風(fēng)險,又能保持價格穩(wěn)定。本文框架強調(diào),這兩個理想目標(biāo)彼此不同,由不同的經(jīng)濟力量驅(qū)動。特別是,我們強調(diào)了價格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定之間的權(quán)衡,并表明一些政策可能以犧牲一個目標(biāo)為代價來實現(xiàn)另一個目標(biāo)。在本節(jié)中,本文運用模型預(yù)測來闡明擬議的穩(wěn)定幣贖回、儲備和利息支付監(jiān)管對價格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定意味著什么。
經(jīng)過一系列分析,本文發(fā)現(xiàn)股息發(fā)行可能還有其他影響。例如,股息發(fā)行可能會加劇穩(wěn)定幣發(fā)行商之間的價格競爭,這可能會鼓勵新進入者并提高配置效率。根據(jù)美國證券法,發(fā)放股息的穩(wěn)定幣也可能被歸類為證券,并面臨監(jiān)管風(fēng)險。我們將對這些和其他因素的分析留待未來研究。
七、結(jié)論
本文分析了穩(wěn)定幣擠兌風(fēng)險與價格穩(wěn)定之間的權(quán)衡。從宏觀層面來看,穩(wěn)定幣擠兌源于流動性轉(zhuǎn)換。穩(wěn)定幣發(fā)行方持有非流動性資產(chǎn),同時向套利者提供在一級市場以固定1美元贖回穩(wěn)定幣的選擇權(quán)。這種流動性錯配從一級市場蔓延開來,即使有交易所交易,也會引發(fā)二級市場投資者擠兌的可能性。
重要的是,穩(wěn)定幣擠兌風(fēng)險受套利者部門的市場結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié),該部門在二級市場和一級市場之間起到 “防火墻” 的作用。當(dāng)套利者部門效率更高時,二級市場的沖擊會更有效地傳導(dǎo)至一級市場。穩(wěn)定幣的價格穩(wěn)定性因此得到改善,但賣家的先發(fā)優(yōu)勢也更高,從而增加了擠兌風(fēng)險。如果套利者部門效率較低,二級市場的沖擊傳導(dǎo)效果就會較差。價格穩(wěn)定性會受到影響,但擠兌風(fēng)險會降低,因為二級市場中穩(wěn)定幣交易的價格影響會抑制市場參與者的恐慌性拋售。
本文研究結(jié)果具有重要的政策意義。盡管監(jiān)管機構(gòu)和市場參與者都希望穩(wěn)定幣既具有較低的擠兌風(fēng)險,又能保持價格穩(wěn)定,但這兩個理想目標(biāo)彼此不同,且由不同的經(jīng)濟力量驅(qū)動。特別是,允許無限制贖回會提高套利效率,這雖然有助于改善價格穩(wěn)定性,但可能會以更高的擠兌風(fēng)險為代價。在討論穩(wěn)定幣是否應(yīng)允許以股息形式向投資者分配收益時,也必須考慮股息發(fā)放對擠兌風(fēng)險的抑制作用??傮w而言,在設(shè)計監(jiān)管措施時,同時考慮價格穩(wěn)定性和擠兌風(fēng)險,對于穩(wěn)定幣行業(yè)未來的良好運行和安全至關(guān)重要。






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