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來源：Cycle Trading
事件：
比特小鹿（Btdr.US）發(fā)布2025財年第一季度報告。公司一季度實現(xiàn)營業(yè)收入7010萬美元，同比下降41.3%，環(huán)比提升1.6%。其中，自營業(yè)務收入為3720萬美元，同比下降10.4%；綜合毛利潤為負320萬美元，毛利率為-4.6%，主因為不丹枯水期導致電價上升，小鹿短暫關閉不丹礦場所致，但二季度進入豐水期后，電價已回到0.042美元/kwh的水平；Seal礦機銷售410萬美元，標志公司礦機銷售正式開始。調整后的EBITDA為負5610萬美元，2024年同期為正2730萬美元。凈利潤為4.1億美元，主要為2024年四季度計提的可轉換票據(jù)（4.487億美元）以及泰達期權（0.584億美元）的公允價值沖回所致。
點評：
1.小鹿25年一季度預付賬款進一步上升至3.82億美元（2024年四季度為3.1億美元），當前所能獲得最大流片量所需金額已全部覆蓋。Seal02礦機已進入出貨階段，后續(xù)自營及銷售節(jié)奏將卻決于競爭對手價格策略，若競爭激烈將優(yōu)先考慮點亮自營礦場；Seal03礦機也在一季度完成流片，目前仍在測試階段，預期2025年三季度末四季度將正式進入自營礦場的布置和銷售階段。
2. 對于美國的關稅戰(zhàn)。小鹿將在二季度完成北美組裝廠的建設，之后北美區(qū)銷售將來自于本地化組裝，盡管成本上升近10%，但相較目前東南亞關稅而言，幾可忽略不計。而東南亞組裝廠則會滿足非美地區(qū)礦場的需求。
3. 小鹿全球電力基礎設施建設保持快速，預計二季度末，全球可用電力容量將接近1.6GW，并于今年末達到1.8GW。
4. 小鹿截至4月自營礦場哈希已達到12.5Eh/s，預計10月將上升至40Eh/s，預計25年底將超過40Eh/s。公司最新Seal01和Seal02礦機于三月才上線自營礦場，但總體挖礦成本仍低于同業(yè)（包括Mara，CLSK等）至少20%以上，全面替換老舊礦機后，成本優(yōu)勢將進一步顯現(xiàn)，單月產出于二季度開始將呈現(xiàn)指數(shù)級上升趨勢。
投資建議：比特幣價格近期重回升勢，有望突破前期10.9萬美元/枚的歷史新高價格。美國貿易戰(zhàn)以來，美元走勢承壓，比特幣作為替代資產，開始顯現(xiàn)其類黃金的避險屬性。美聯(lián)儲也在近期開始采用“平均通脹”政策，有望提前至6月降息，全年降息幅度預期提升至三次（此前為一次），對比特幣價格均形成正面支撐。比特小鹿在經(jīng)歷去年四季度及今年一季度的經(jīng)營過渡期后，將迎來重要時刻，礦機研發(fā)速度和自營礦場點亮速度是未來幾個季度重要看點， 2025年一季度的經(jīng)營狀況應是未來兩年最差時期，經(jīng)營拐點也將由此開始，仍是北美比特幣礦股最優(yōu)選擇。
投資風險：比特幣價格進一步調整風險，臺積電流片不及預期風險，公司自營礦機上線速度慢于預期風險。
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