風(fēng)險(xiǎn)提示：理性看待區(qū)塊鏈，提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)！
在2017年底，芝加哥商品交易所CME和芝加哥期權(quán)交易所CBOE兩家美國(guó)交易所巨頭相繼推出了現(xiàn)金結(jié)算（Cash Settled）的Bitcoin期貨，傳統(tǒng)金融市場(chǎng)首次擁有了可以公開交易的數(shù)字貨幣衍生品。然而在過去的兩年中，數(shù)字貨幣市場(chǎng)的表現(xiàn)并沒有延續(xù)之前的狂熱牛市，兩家交易所推出的期貨產(chǎn)品也并未收到市場(chǎng)的青睞，CBOE已于2019年停止了新的Bitcoin合約的上架，實(shí)際上關(guān)閉了Bitcoin期貨交易市場(chǎng)。但是隨著2019年新玩家Bakkt的加入，以及Bitcoin期權(quán)的推出，市場(chǎng)又重新燃起了對(duì)于Bitcoin衍生品的興趣。
本文作為數(shù)字貨幣衍生品系列研究報(bào)告的第一篇，將從Bakkt最近新推出的Bitcoin期權(quán)產(chǎn)品開始，在未來一段時(shí)間用數(shù)篇文章的篇幅來對(duì)于數(shù)字貨幣衍生品市場(chǎng)的金融產(chǎn)品進(jìn)行系統(tǒng)性的描述。
期權(quán)（Option）是一種金融衍生品（Derivative），代表對(duì)于選定標(biāo)的物選擇交易的權(quán)利，標(biāo)的物可以是股票、商品、外匯、利率等各種底層資產(chǎn)。
當(dāng)期權(quán)買方付出權(quán)利金（Premium）后，享有在特定時(shí)間內(nèi)或在某特定時(shí)間向期權(quán)賣方依執(zhí)行價(jià)格（Strike Price），買入或賣出一定數(shù)量標(biāo)的物的權(quán)力，這種權(quán)利就稱為期權(quán)。
如果此權(quán)力為買進(jìn)標(biāo)的物，稱為認(rèn)購(gòu)期權(quán)（Call Option），簡(jiǎn)稱買權(quán)；如果此權(quán)力為賣出標(biāo)的物，稱為認(rèn)沽期權(quán)（Put Option），簡(jiǎn)稱賣權(quán)。和期貨合約一樣，期權(quán)合約也有到期日，如果買方只能在到期日當(dāng)天選擇行使權(quán)利，則稱為該期權(quán)為歐式期權(quán)（European Option）；如果買方在到期日當(dāng)天或之前任何一天都可以行使權(quán)利則稱為該期權(quán)為美式期權(quán)（American Option）。
無(wú)論是認(rèn)購(gòu)期權(quán)還是認(rèn)沽期權(quán)，他們的買方都是通過一次性付出一定的權(quán)利金，從而獲得了以固定價(jià)格買入和賣出的權(quán)利，這與期貨合約最大的不同是，期權(quán)買方不承擔(dān)義務(wù)僅享受權(quán)利，而期權(quán)賣方只有義務(wù)卻沒有權(quán)利。當(dāng)你成為一個(gè)期貨合約的空頭或者多頭時(shí)，你同時(shí)承擔(dān)了權(quán)利和義務(wù)，即你可以用開倉(cāng)價(jià)格完成交割，但是也必須以開倉(cāng)價(jià)格完成交割，所以期貨合約和現(xiàn)貨的價(jià)格曲線相關(guān)度是非常高的，幾乎為1，價(jià)差提現(xiàn)的是一個(gè)融資的時(shí)間成本。但是期權(quán)買方不承擔(dān)義務(wù)，也就是當(dāng)價(jià)格向預(yù)期相反的方向移動(dòng)時(shí)，買方可以選擇不執(zhí)行合約，只損失買入期權(quán)所花費(fèi)的期權(quán)費(fèi)，而期權(quán)賣方所有的收獲就是賣出期權(quán)的權(quán)利金，當(dāng)買方行權(quán)時(shí)需要無(wú)條件的履行合約義務(wù)。
現(xiàn)代期權(quán)的雛形出現(xiàn)于17世紀(jì)荷蘭的郁金香泡沫時(shí)期。
由于郁金香球莖的供給有限，單純的現(xiàn)貨買賣已無(wú)法滿足狂熱的投機(jī)需求，于是具有高杠桿特性的期權(quán)在此時(shí)誕生，放大了市場(chǎng)中資金利用效率，衍生出了許多本無(wú)法產(chǎn)生的交易。在郁金香泡沫的最高峰，荷蘭的郁金香市場(chǎng)已發(fā)展到?jīng)]有實(shí)體交易的程度，原因是郁金香球莖的生長(zhǎng)速度跟不上市場(chǎng)的需求。此時(shí)完全現(xiàn)金結(jié)算的合約出現(xiàn)了，買方和賣方只對(duì)于到期時(shí)現(xiàn)貨價(jià)格與合約履約價(jià)之間的差價(jià)進(jìn)行結(jié)算。當(dāng)郁金香泡沫結(jié)束時(shí)，價(jià)格暴跌，賣權(quán)買方（put buyer）紛紛要求履約，結(jié)算郁金香球莖暴跌的收益，但是賣權(quán)賣方（put seller）的資金有限無(wú)法履約，實(shí)際上已經(jīng)技術(shù)性破產(chǎn)，導(dǎo)致當(dāng)時(shí)期權(quán)市場(chǎng)崩潰。
現(xiàn)代金融市場(chǎng)的期權(quán)合約起源于1872 年由Russell Sage在芝加哥創(chuàng)建的場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)，但是直至芝加哥期貨交易所（CBOT）推出隔夜期權(quán)產(chǎn)品后，期權(quán)市場(chǎng)才逐步開始活躍起來。1932 年 CBOT 發(fā)生"小麥大跌案"，導(dǎo)致美國(guó)在 1936 年的商品交易法案中禁止所有商品有關(guān)的場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外期權(quán)交易，期權(quán)發(fā)展步伐再次慢了下來。
1973 年，在芝加哥期貨交易所(CBOT)的組織下，芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)成立。這標(biāo)志著期權(quán)交易正式進(jìn)入統(tǒng)一化、標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化的全面發(fā)展階段。為了避免重蹈郁金香泡沫的覆轍，芝加哥期權(quán)交易所增設(shè)了一個(gè)獨(dú)立的第三方清結(jié)算機(jī)構(gòu)期權(quán)清算公司（OCC），極大地降低了期權(quán)買方的履約風(fēng)險(xiǎn)。
在美國(guó)期權(quán)市場(chǎng)的帶動(dòng)下，世界各國(guó)相繼開始籌備自己的期權(quán)交易市場(chǎng)，并將期權(quán)交易引入到了農(nóng)產(chǎn)品、能源期貨中，極大地促進(jìn)了商品期權(quán)的發(fā)展。隨著美國(guó)、英國(guó)、日本、加拿大、新加坡、荷蘭、德國(guó)、澳大利亞以及中國(guó)香港等地相繼建立起期權(quán)交易市場(chǎng)，期權(quán)交易也從最初股票一個(gè)品種擴(kuò)展到了目前包括大宗商品、金融證券、外匯以及黃金白銀在內(nèi)的近 100 個(gè)品種。
全球期權(quán)分地區(qū)成交量（左）和持倉(cāng)量（右）（億張）數(shù)據(jù)來源：FIA，中信期貨
從全球主要期權(quán)品種的成交量占比來看，期權(quán)成交量分布的頭部效應(yīng)較明顯，2018 年前四大期權(quán)的成交量就已經(jīng)占到了全球期權(quán)總成交量的 28%。其中，全球單個(gè)期權(quán)成交量最大的為印度NSE的Bank Nifty指數(shù)期權(quán)， 成交量為15.87億張，占比 12%。其次是CME的E-Mini S&P 500期貨期權(quán)， 成交量為8.35億張占比 6%。
全球主要期權(quán)成交量占比（億張） 數(shù)據(jù)來源：FIA，中信期貨
和期貨合約一樣，交易所上架交易的期權(quán)合約都有著明確的合約規(guī)格，下面以芝加哥商品交易所CME的拳頭交易產(chǎn)品E-Mini S&P 500期貨期權(quán)為例，對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)的期權(quán)合約要素進(jìn)行說明。
類目 | 明細(xì) | 說明 |
產(chǎn)品代碼 | ES | 期權(quán)交易代碼 |
標(biāo)的物 | E-迷你標(biāo)準(zhǔn)普爾500期貨 | 行使期權(quán)能夠買入或賣出的對(duì)應(yīng)資產(chǎn) |
合約規(guī)模 | 1張 E-Mini S&P500期貨合約 | 每一張期權(quán)合約對(duì)應(yīng)一張E-Mini S&P 500期貨合約，期貨合約規(guī)模 = 50美元 × 指數(shù)點(diǎn) |
最小價(jià)格波動(dòng) | 當(dāng)期權(quán)價(jià)格＞5.00時(shí)，為0.25； 當(dāng)期權(quán)價(jià)格≤5.00時(shí)，為0.05 | 期權(quán)報(bào)價(jià)的價(jià)格變動(dòng)幅度 |
交易時(shí)間 （美東時(shí)間） | 周日至周四，下午6:00 -次日下午 5:00，每天下午 4:15-4:30有15 分鐘休市時(shí)間 | 期權(quán)可以交易的時(shí)間段 |
上市合約 | 4個(gè)季月合約（3月、6月、9月、12月） | 可同時(shí)交易4個(gè)季度合約 |
最后交易日 | 合約月份第三個(gè)周五的上午9:30 | 期權(quán)的最后交易日 |
行權(quán)方式 | 美式 | 美式期權(quán)在到期之前隨時(shí)可以行權(quán)，歐式期權(quán)到期自動(dòng)行權(quán) |
行權(quán)價(jià)間距 | 在標(biāo)的期貨前一天的結(jié)算價(jià)格上下±50%范圍內(nèi)，執(zhí)行價(jià)格間距為25個(gè)指數(shù)點(diǎn)。 在標(biāo)的期貨前一天的結(jié)算價(jià)格上下±20%范圍內(nèi)，執(zhí)行價(jià)格間距為10個(gè)指數(shù)點(diǎn)。 一旦該期權(quán)的標(biāo)的期貨合約變?yōu)榈诙狡诘暮霞s時(shí)，在標(biāo)的期貨前一天的結(jié)算價(jià)格上下正負(fù)10%價(jià)格范圍內(nèi)，執(zhí)行價(jià)格間距為5個(gè)指數(shù)點(diǎn)。 | 可供交易的期權(quán)行權(quán)價(jià)范圍 |
行權(quán)規(guī)則 | 期權(quán)行權(quán)會(huì)產(chǎn)生標(biāo)的以現(xiàn)金結(jié)算的期貨合約的頭寸。價(jià)內(nèi)期權(quán)在到期日下午8:00前如果沒有向清算所下達(dá)平倉(cāng)指令，將自動(dòng)行權(quán)，并生成到期以現(xiàn)金結(jié)算的期貨合約，行權(quán)結(jié)算根據(jù)合約月份第三個(gè)周五早上計(jì)算的開盤價(jià)執(zhí)行 | 期權(quán)到期的結(jié)算程序 |
結(jié)算方法 | 可交割 | 是否允許交割 |
期權(quán)市場(chǎng)是一個(gè)機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的市場(chǎng)，以美國(guó)期權(quán)市場(chǎng)為例，參與者主要有：交易所、期權(quán)清算公司 （OCC）、期權(quán)做市商易商、機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人投資者及市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)。機(jī)構(gòu)投資者（含做市商）為主，約占市場(chǎng)的 57%，個(gè)人投資者占 43%。其中交易量最大的是做市商，占比 46%，做市商為整個(gè)市場(chǎng)提供了很好的流動(dòng)性。分類來看，股指期權(quán)市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)更多，占比 20%；而個(gè)股期權(quán)市場(chǎng)中，人投資者占比相對(duì)有所上升，占比 44%。
美國(guó)期權(quán)市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：OCC，中信期貨
數(shù)字貨幣期權(quán)市場(chǎng)目前處于非常早期的階段，市場(chǎng)上主要有兩類數(shù)字貨幣期權(quán)的交易場(chǎng)所，一類是原生的數(shù)字貨幣期權(quán)交易所，例如Deribit和OKEx；另一類是基于傳統(tǒng)法幣交易所提供的比特交易產(chǎn)品，例如Bakkt和CME。除了場(chǎng)內(nèi)交易之外，除此之外還有很多的機(jī)構(gòu)和交易者會(huì)作為場(chǎng)外交易的對(duì)手方參與到數(shù)字貨幣的期權(quán)交易中。
最早推出數(shù)字貨幣期權(quán)的交易所是Deribit，這家位于荷蘭的衍生品交易所由專業(yè)投行交易員于2016年創(chuàng)建，而直到四年后的2020年，數(shù)字貨幣衍生品頭部玩家OKEx才推出了參照競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的期權(quán)交易產(chǎn)品，成為了目前市場(chǎng)上最大的兩家數(shù)字貨幣期權(quán)交易所。
Deribit和OKEx期權(quán)交易量與持倉(cāng)量數(shù)據(jù)來源：Skew
Deribit首次提供了一種通過Bitcoin進(jìn)行結(jié)算的標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)產(chǎn)品以及對(duì)應(yīng)的風(fēng)控規(guī)則，由于當(dāng)時(shí)數(shù)字貨幣期權(quán)場(chǎng)內(nèi)交易場(chǎng)所完全空白，所以在2017年的牛市中獲得了一定的知名度，并有不錯(cuò)的交易量表現(xiàn)。OKEx最近推出的比特幣期權(quán)產(chǎn)品除了在細(xì)節(jié)上稍有差異外，基本沿用了Deribit的期權(quán)產(chǎn)品規(guī)則。
類目 | Deribit | OKEx |
符號(hào) | BTC | BTC |
標(biāo)的 | Deribit BTC指數(shù)，由Bitfinex，Gemini，Bitstamp，GDAX，Kraken和Itbit六家交易所的BTCUSD交易對(duì)價(jià)格編制而成，去除最高值和最低值后，取剩余4個(gè)價(jià)格的平均值。 | OKEx BTC指數(shù)，OKCoin，Gemini，Bitstamp，GDAX，Kraken⑤家交易所的BTCUSD交易對(duì)價(jià)格編制而成。 |
合約乘數(shù) | 0.1 | 0.1 |
最小價(jià)格變動(dòng) | 0.0005BTC | 0.0005BTC |
執(zhí)行價(jià)格區(qū)間 | 隨比特幣價(jià)格變動(dòng) | 隨比特幣價(jià)格變動(dòng) |
上市合約 | 隔夜、當(dāng)周、次周、當(dāng)月、下月、季度、次季 | 當(dāng)周、次周、季度 |
到期時(shí)間 | 到期日當(dāng)天UTC 8:00 | 到期日當(dāng)天UTC 8:00 |
行權(quán)方式 | 歐式 | 歐式 |
結(jié)算價(jià)格 | 到期前30分鐘內(nèi)Deribit BTC指數(shù)的平均值 | 到期前60分鐘內(nèi)OKEx BTC指數(shù)的平均值 |
行權(quán)規(guī)則 | 價(jià)內(nèi)期權(quán)到期自動(dòng)行權(quán) | 價(jià)內(nèi)期權(quán)到期自動(dòng)行權(quán) |
交易時(shí)間 | 7×24小時(shí) | 7×24小時(shí) |
數(shù)據(jù)來源：OKEx官網(wǎng)，Deribit官網(wǎng)
Deribit期權(quán)雖然是通過BTC進(jìn)行結(jié)算的，但是和市場(chǎng)上大家所熟悉的幣本位反向合約形成機(jī)制卻并不相同。其中最核心的差異在于反向期貨合約的面值是美元計(jì)價(jià)，而期權(quán)合約的面值是Bitcoin計(jì)價(jià)，也就是Deribit的期權(quán)合約實(shí)際上與目前市場(chǎng)上流行的正向期貨合約是擁有類似的合約機(jī)制。Deribit的期權(quán)合約報(bào)價(jià)是以BTC為價(jià)格單位，面值也是以BTC為價(jià)格單位，實(shí)際上價(jià)格所表達(dá)的含義是權(quán)利金（Premium）占面值的百分比，直觀的理解就是通過支付多少1BTC的多少比例的來獲取在未來某時(shí)間以固定行權(quán)價(jià)買入或者賣出1BTC的權(quán)利，這種報(bào)價(jià)方式實(shí)際上與期權(quán)的理論定價(jià)模型Black-Scholes模型的直接計(jì)算結(jié)果相匹配。但是相比于傳統(tǒng)的金融市場(chǎng)直接以法幣報(bào)價(jià)結(jié)算的期權(quán)，這里實(shí)際上引入了新的風(fēng)險(xiǎn)，即權(quán)利金和保證金相對(duì)于法幣價(jià)格的價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
期權(quán)的風(fēng)控機(jī)制和期權(quán)的風(fēng)控機(jī)制有比較大的差異，針對(duì)買方和賣方有著不同的風(fēng)控規(guī)則。期權(quán)的買方是權(quán)利方，不承擔(dān)任何義務(wù)，所以期權(quán)的買方不需要保證金，所有風(fēng)險(xiǎn)都已經(jīng)在購(gòu)買期權(quán)時(shí)通過支付權(quán)利金一次性轉(zhuǎn)移了；期權(quán)的賣方是義務(wù)方，需要持有足夠的保證金已確保期權(quán)結(jié)算時(shí)有足夠的資金支付買方行權(quán)的價(jià)差。
類目 | Deribit | OKEx |
買方： | ||
初始保證金 | 無(wú) | 無(wú) |
維持保證金 | 無(wú) | 無(wú) |
賣出認(rèn)購(gòu)期權(quán): | ||
初始保證金 | max(0.15 – 虛值期權(quán)額/標(biāo)的報(bào)價(jià)，0.1) + 期權(quán)報(bào)價(jià) | max (0.1, 0.15 - 虛值程度/同到期日交割合約的標(biāo)記價(jià)格) + 期權(quán)標(biāo)記價(jià)格 |
維持保證金 | 0.09 + 期權(quán)報(bào)價(jià) | 0.075 + 標(biāo)記價(jià)格 |
賣出認(rèn)沽期權(quán): | ||
初始保證金 | max(0.15 – 虛值期權(quán)額/標(biāo)的報(bào)價(jià)，0.1) + 期權(quán)報(bào)價(jià) | max (0.1 x (1 + 期權(quán)標(biāo)記價(jià)格), 0.15 - 虛值程度/同到期日交割合約的標(biāo)記價(jià)格) + 期權(quán)標(biāo)記價(jià)格 |
維持保證金 | 0.09 + 期權(quán)報(bào)價(jià) | 0.075 + 1.075 × 標(biāo)記價(jià)格 |
資料來源：OKEx官網(wǎng)，Deribit官網(wǎng)
期權(quán)的交易費(fèi)率計(jì)算是按照期權(quán)合約標(biāo)的物面值的百分比進(jìn)行計(jì)算，而權(quán)利金占面值的比例通常也很小，所以手續(xù)費(fèi):權(quán)利金的比例往往很大。
Deribit公開的零售賬戶費(fèi)率統(tǒng)一為0.04%，且不超過權(quán)利金的12.5%。
OKEx的期權(quán)手續(xù)費(fèi)率和平臺(tái)其他衍生品接近，且支持分級(jí)手續(xù)費(fèi)。
資料來源：OKEx官網(wǎng)
洲際交易所ICE作為大股東的數(shù)字貨幣交易所Bakkt是全世界最早推出公開交易Bitcoin期權(quán)產(chǎn)品的法幣交易所，緊隨其后CME也發(fā)布了其期權(quán)交易產(chǎn)品，CME的期權(quán)產(chǎn)品發(fā)布雖然稍晚，但是目前從交易量（Volume）和持倉(cāng)量（Open Interest）上看，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Bakkt。
CME和Bakkt期權(quán)交易量與持倉(cāng)量數(shù)據(jù)來源：Skew
Bakkt和CME發(fā)布的都是美元計(jì)價(jià)的Bitcoin期權(quán)產(chǎn)品，合約規(guī)則與傳統(tǒng)的商品期貨產(chǎn)品類似。
類目 | Bakkt | CME |
符號(hào) | BTM | BTC |
標(biāo)的 | 1 Bakkt Bitcoin Future | 1 CME Bitcoin Future |
合約乘數(shù) | 1 | 5 |
最小價(jià)格變動(dòng) | 2.5USD | 5USD |
執(zhí)行價(jià)格區(qū)間 | 合約初始設(shè)定至少10個(gè)執(zhí)行價(jià)，每個(gè)執(zhí)行價(jià)的間隔為500USD，隨比特幣價(jià)格變動(dòng)，每250USD一個(gè)執(zhí)行價(jià)。 | 現(xiàn)價(jià)±50%的價(jià)格區(qū)間內(nèi)，每隔500USD一個(gè)執(zhí)行價(jià)；現(xiàn)價(jià)-20%到+10%區(qū)間內(nèi)，每隔100USD一個(gè)執(zhí)行價(jià)。 現(xiàn)價(jià)400%-1000%區(qū)間每1000USD一個(gè)執(zhí)行價(jià)，現(xiàn)價(jià)600%-10000區(qū)間，每10000USD一個(gè)執(zhí)行價(jià)。 |
上市合約 | 隔夜、當(dāng)周、次周、當(dāng)月、下月、季度、次季 | 6個(gè)連續(xù)月度合約和2個(gè)非半年內(nèi)到期的12月到合約 |
最后交易日 | 對(duì)應(yīng)期貨交割前2個(gè)工作日 | 交割月最后一個(gè)周五 |
行權(quán)方式 | 歐式 | 歐式 |
結(jié)算價(jià)格 | 對(duì)應(yīng)月份期貨交割價(jià) | 對(duì)應(yīng)月份期貨交割價(jià) |
行權(quán)規(guī)則 | 價(jià)內(nèi)期權(quán)到期自動(dòng)行權(quán) | 價(jià)內(nèi)期權(quán)到期自動(dòng)行權(quán) |
交易時(shí)間 （美東時(shí)間） | 周日到周四 20:00-次日18:00 | 周日至周四，18:00 -次日17:00 |
數(shù)據(jù)來源：ICE官網(wǎng)，CME官網(wǎng)
Bakkt和CME都屬于美國(guó)公開金融市場(chǎng)的交易所，通過第三方清算所完成清算和風(fēng)控，經(jīng)紀(jì)商通常會(huì)在交易所和清算所要求的保證金之外再要求一部分額外的保證金，每家經(jīng)紀(jì)商都有不同的風(fēng)控規(guī)則和保證金要求，不一而同。
同樣的在傳統(tǒng)金融市場(chǎng)中，交易所并不征收傭金，通常只會(huì)征收一部分的清算費(fèi)用和代收一些政府稅費(fèi)，主要收入來自于對(duì)于行情數(shù)據(jù)的收費(fèi)，如果需要獲取實(shí)時(shí)CME和Bakkt期權(quán)行情數(shù)據(jù)，需要支付一筆實(shí)時(shí)行情費(fèi)用
期權(quán)交易的前提是明白一個(gè)期權(quán)為什么會(huì)在市場(chǎng)上以某個(gè)價(jià)格成交，通常期權(quán)市場(chǎng)主要的流動(dòng)性都來自做市商，而不是直接的交易對(duì)手。做市商會(huì)在某個(gè)理論價(jià)格附近同時(shí)進(jìn)行買賣報(bào)價(jià)，期權(quán)定價(jià)的核心是找到影響價(jià)格所有市場(chǎng)因素，從而進(jìn)行建模計(jì)算。
目前業(yè)界影響力最廣的期權(quán)定價(jià)模型是Black和Scholes提出的Black-Scholes模型（簡(jiǎn)稱B-S模型），他們總結(jié)了對(duì)期權(quán)價(jià)格造成影響若干因素，并構(gòu)建了一個(gè)計(jì)算期權(quán)理論價(jià)格的隨機(jī)微分方程，以下以歐式期權(quán)理論價(jià)值計(jì)算的B-S模型進(jìn)行簡(jiǎn)單舉例
歐式認(rèn)購(gòu)期權(quán)理論價(jià)值計(jì)算的B-S模型
歐式認(rèn)沽期權(quán)理論價(jià)值計(jì)算的B-S模型
指的是標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布中的概率分布函數(shù)
是期權(quán)距離行權(quán)日的剩余到期時(shí)間
是期權(quán)標(biāo)物的現(xiàn)貨價(jià)格
是期權(quán)的行權(quán)價(jià)
是現(xiàn)金借貸無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的借貸利率
是期權(quán)標(biāo)的物價(jià)格的年化波動(dòng)率
在實(shí)際的操作中，會(huì)對(duì)期權(quán)價(jià)格產(chǎn)生較大的影響的主要是1)標(biāo)的物的波動(dòng)率σ;2)現(xiàn)價(jià)和行權(quán)價(jià)的價(jià)差;
3)期權(quán)的剩余到期時(shí)間;
通過對(duì)于期權(quán)價(jià)格產(chǎn)生影響的因素變化趨勢(shì)的預(yù)測(cè)，可以形成不同的期權(quán)交易策略。
作為期權(quán)的單純買方，主要的策略都是在對(duì)標(biāo)的物的價(jià)格波動(dòng)方向進(jìn)行預(yù)判，從而獲得現(xiàn)價(jià)與行權(quán)價(jià)之間價(jià)差變化的收益，當(dāng)期權(quán)的剩余到期時(shí)間很短的時(shí)候，期權(quán)的權(quán)利金很低，以名義價(jià)值計(jì)價(jià)的杠桿可能高達(dá)數(shù)十倍甚至數(shù)百倍，當(dāng)行情波動(dòng)劇烈的時(shí)候很容易就產(chǎn)生短時(shí)間內(nèi)數(shù)倍的收益。以下圖舉例
數(shù)據(jù)來源：OptionCreator
這是一個(gè)剩余到期時(shí)間為1天的Bitcoin歐式看漲期權(quán)到期收益圖，現(xiàn)價(jià)和行權(quán)價(jià)都是10300，波動(dòng)率σ=50%，理論的期權(quán)的權(quán)利金大約是107≈0.0104BTC，如果一天后到期的時(shí)Bitcoin價(jià)格上漲10%，期權(quán)價(jià)值將達(dá)到921≈0.0818BTC，法幣本位收益約750%，BTC本位收益約690%，通過期權(quán)的高杠桿可以很好地放大短線交易的收益，同時(shí)短期期權(quán)的權(quán)利金很低，即使出現(xiàn)超出預(yù)期的極端行情，也只會(huì)損失有限的本金。
期權(quán)買方的劣勢(shì)在于離到期日越來越近時(shí)，期權(quán)將損失時(shí)間價(jià)值，所以買入并長(zhǎng)期持有期權(quán)在并不是一個(gè)好的策略，就像去賭場(chǎng)持續(xù)不斷的賭錢，最后將大概率輸光。并不是所有人都能像大空頭中的主角通過CDS（信用掉期互換，一種類似期權(quán)的保險(xiǎn)）獲取數(shù)十倍的收益。
期權(quán)的賣方承擔(dān)了所有的標(biāo)的物價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，獲得的收益是期權(quán)買方支付的有限的權(quán)利金，這種行為類似于現(xiàn)實(shí)世界中的保險(xiǎn)公司，收取有限保費(fèi)，支付高倍賠償。所以常規(guī)的情況下，期權(quán)的賣方策略主要是期權(quán)做市商，以及賣出長(zhǎng)期認(rèn)沽期權(quán)。
期權(quán)做市商通過提供多個(gè)期權(quán)合約的雙邊報(bào)價(jià)來進(jìn)行做市交易，收益的主要來源來自做市的價(jià)差收益和交易所的流動(dòng)性返傭，以及賣出期權(quán)的時(shí)間價(jià)值。
目前做市商策略主要分為存貨模型與信息模型。主流策略是通過對(duì)市場(chǎng)微結(jié)構(gòu)的分析預(yù)測(cè)極短期的市場(chǎng)走勢(shì)，再根據(jù)目前做市商的持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，在做市義務(wù)的限制條件下，計(jì)算最優(yōu)報(bào)價(jià)策略。
存貨模型對(duì)于買賣報(bào)價(jià)的調(diào)整
存貨模型是Demsetz于1968年在《交易成本》中提出的，這是做市商最早的理論模型。德姆塞茨認(rèn)為買賣價(jià)差實(shí)際上是有組織的市場(chǎng)為交易的即時(shí)性提供的補(bǔ)償。在國(guó)外實(shí)際做市中，做市商也會(huì)根據(jù)做市品種的存貨大小來確定最優(yōu)的報(bào)價(jià)形式。
信息模型在1971年由Bagehot提出，他認(rèn)為信息成本，即信息不對(duì)稱產(chǎn)生的成本，是未知情交易者對(duì)知情交易者付出的成本，是價(jià)差形成的主要原因。目前各大做市機(jī)構(gòu)的主流策略也是通過對(duì)市場(chǎng)微結(jié)構(gòu)，特別是對(duì)訂單簿、波動(dòng)性的研究來預(yù)測(cè)市場(chǎng)短期的走向。
傳統(tǒng)信息理論認(rèn)為，知情交易者往往通過市價(jià)單來交易，因此限價(jià)單構(gòu)成的訂單簿并不具有額外信息。而隨著交易信息的公開化以及各大交易都推動(dòng)的電子交易，越來越多的投資者使用限價(jià)單。同時(shí)，包括ETF在內(nèi)的大型被動(dòng)投資管理者也通過訂單簿來預(yù)估沖擊成本。因此，市場(chǎng)上普遍認(rèn)為訂單簿的微結(jié)構(gòu)能預(yù)測(cè)短期價(jià)格走勢(shì)。
長(zhǎng)期穩(wěn)定盈利的做市商系統(tǒng)大都是多策略，或者是根據(jù)行情的特征來動(dòng)態(tài)調(diào)整策略的參數(shù)。
相比賣出認(rèn)購(gòu)期權(quán)Call而言，賣出認(rèn)沽期權(quán)Put風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)要小一些，因?yàn)闃?biāo)的物的價(jià)格最多只能跌到0，所以賣出Put實(shí)際上是有限收益，有限虧損的交易行為。但是現(xiàn)實(shí)中由于通貨膨脹的存在，所以實(shí)物的價(jià)值往往會(huì)隨著時(shí)間的推移而不斷上升，也就是說在越遠(yuǎn)的未來，同一件東西低于現(xiàn)在價(jià)格的可能性就越低，所以賣出執(zhí)行價(jià)和現(xiàn)價(jià)接近的認(rèn)沽期權(quán)在未來大概率不會(huì)被行權(quán)，這也成為了一個(gè)概率占優(yōu)的交易。
最知名的賣Put的例子是股神巴菲特，他曾經(jīng)在08年全球金融危機(jī)過后大量的賣出了數(shù)年后到期的S&P500指數(shù)ETF的Put，隨著美股之后的10年牛市，他曾經(jīng)的交易對(duì)手買入的認(rèn)沽期權(quán)都變成了廢紙，而他賺取了數(shù)億美元的權(quán)利金。
同樣的在數(shù)字貨幣市場(chǎng)中，由于Bitcoin每四年一次的減半通縮以及價(jià)格長(zhǎng)期高波動(dòng)行，賣出Bitcoin的長(zhǎng)期Put將會(huì)是一個(gè)贏面巨大的交易。
在實(shí)際的期權(quán)交易市場(chǎng)中，絕大多數(shù)的交易都以期權(quán)組合的形式存在，針對(duì)數(shù)字貨幣市場(chǎng)目前的牛市行情，有很多期權(quán)能夠獲取穩(wěn)定的Alpha。
牛市價(jià)差套利組合是通過買入一個(gè)行權(quán)價(jià)離現(xiàn)價(jià)較近的認(rèn)購(gòu)期權(quán)Call，再賣出一個(gè)距行權(quán)價(jià)較遠(yuǎn)的認(rèn)購(gòu)期權(quán)Call，構(gòu)建的期權(quán)組合。
假設(shè)標(biāo)的物Bitcoin價(jià)格10250，波動(dòng)率70%，利率2%，剩余時(shí)間7天，買入行權(quán)價(jià)10500的Call，賣出行權(quán)價(jià)11000的Call，組合到期收益曲線如下
Buy 10500Call@290，Sell 11000Call@141
如果7天后Bitcoin價(jià)格≤10500，則損失290-141=149的期權(quán)費(fèi)；如果7天后Bitcoin價(jià)格≥11000，則獲得收益為11000-10500-141=359，如果7天后10500<Bitcoin價(jià)格<11000，則獲取收益/虧損為Bitcoin價(jià)格-10500-141。
相比單純買入看漲期權(quán)，牛市價(jià)差組合降低了約50%的成本，也將收益限制在了一定范圍內(nèi)，適合牛市中的短期趨勢(shì)交易。
與牛市價(jià)差對(duì)應(yīng)的則是熊市價(jià)差，賣出熊市價(jià)差套利組合是通過賣出一個(gè)行權(quán)價(jià)離現(xiàn)價(jià)較近的認(rèn)沽期權(quán)Put，再買入一個(gè)距行權(quán)價(jià)較遠(yuǎn)的認(rèn)沽期權(quán)Put，來構(gòu)建期權(quán)組合。
假設(shè)標(biāo)的物Bitcoin價(jià)格10250，波動(dòng)率70%，利率2%，剩余時(shí)間7天，賣出行權(quán)價(jià)10000Put，賣出行權(quán)價(jià)9500Put，組合到期收益曲線如下
Buy 9500Call@117，Sell 10000Call@277
如果7天后Bitcoin價(jià)格≥10000，則獲得收益為277-117=160；如果7天后Bitcoin價(jià)格≤9500，則損失10000-9500+160=340；如果7天后9500<Bitcoin價(jià)格<10000，則獲取收益/虧損為10000-Bitcoin價(jià)格+141。
因?yàn)榕Ｊ袃r(jià)格趨勢(shì)向上，賣出熊市價(jià)差被行權(quán)的可能性較低，而且熊市的下跌多暴跌，相比單純賣出Put，熊市價(jià)差的可能虧損相對(duì)有限。
期權(quán)的買方為權(quán)利方，賣方為義務(wù)方，如果同時(shí)將權(quán)利和義務(wù)相對(duì)的兩個(gè)期權(quán)的相結(jié)合，能夠組成為一張到期時(shí)間相同的期貨合約。
假設(shè)標(biāo)的物Bitcoin價(jià)格10250，波動(dòng)率70%，利率2%，剩余時(shí)間7天，賣出行權(quán)價(jià)10250Put，買入行權(quán)價(jià)10250Call，組合到期收益曲線如下
Buy 10250Call@398，Sell 10250Put@394
通過分別買入和賣出兩個(gè)相同執(zhí)行價(jià)的Call和Put的組合，能夠構(gòu)建出一個(gè)和期貨多頭一樣的到期收益曲線圖，對(duì)于期權(quán)組合稍加改造，能夠更有效的降低組合的風(fēng)險(xiǎn)。在相同條件下賣出行權(quán)價(jià)10250Put，買入行權(quán)價(jià)10250Call，組合到期收益曲線如下
Buy 10500Call@290，Sell 10000Putl@277
調(diào)整過后收益曲線在10000-10500之間的收益都保持為期權(quán)費(fèi)之差290-277=13，Bitcoin價(jià)格<10000時(shí)，才會(huì)產(chǎn)生行權(quán)虧損，帶有價(jià)差的合成合約適合踏空后恐高的交易者進(jìn)行亡羊補(bǔ)牢，當(dāng)市場(chǎng)向上動(dòng)能充足時(shí)仍能產(chǎn)生足夠好的收益。
相比傳統(tǒng)金融市場(chǎng)中的期權(quán)產(chǎn)品，目前數(shù)字貨幣期權(quán)僅限于Bitcoin一個(gè)品類，但是市場(chǎng)基礎(chǔ)和參與機(jī)構(gòu)已經(jīng)基本建設(shè)完成。原生數(shù)字貨幣交易所提供的標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)產(chǎn)品仍然是當(dāng)前市場(chǎng)主要的交易標(biāo)的，這與期貨市場(chǎng)的現(xiàn)狀一致，相比傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)在合規(guī)框架下的努力，原生數(shù)字貨幣交易所的創(chuàng)新更加高效和大膽，構(gòu)建起了足夠的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。作為傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的明珠，期權(quán)產(chǎn)品在數(shù)字貨幣市場(chǎng)的交易量還不足稱道，未來還有很大的期待空間，通過各類零售型結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品將帶來給更多的金融創(chuàng)新。
