風(fēng)險(xiǎn)提示：理性看待區(qū)塊鏈，提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)！
核心觀點(diǎn)：一種加密原生的合成美元穩(wěn)定幣，介于中心化與去中心化之間的結(jié)構(gòu)化被動(dòng)收益產(chǎn)品，在鏈上保管資產(chǎn)并通過(guò) Delta 中性保持穩(wěn)定性同時(shí)賺取收益。
誕生背景是以中心化穩(wěn)定幣為代表的 USDT&USDC 統(tǒng)治穩(wěn)定幣市場(chǎng)，去中心化穩(wěn)定幣 DAI 的抵押品逐漸趨于中心化，算法穩(wěn)定幣 LUNA&UST 在巨量增長(zhǎng)至穩(wěn)定幣市值前五名后崩盤(pán)。Ethena 的誕生在 DeFi 和 CeFi 市場(chǎng)之間做了折中和平衡。
由機(jī)構(gòu)提供的 OES 服務(wù)在鏈上托管資產(chǎn)，并將金額映射至中心化交易所來(lái)提供保證金，保留 DeFi 的特性將鏈上資金與交易所隔離，以降低交易所挪用資金、資不抵債等風(fēng)險(xiǎn)。另外一面保留 CeFi 的特性得到充足的流動(dòng)性。
底層收益由以太坊流動(dòng)性衍生品的 Staking 收益以及在交易所開(kāi)立對(duì)沖頭寸獲取的資金費(fèi)率收益構(gòu)成。也被稱(chēng)為一種結(jié)構(gòu)化的全民資金費(fèi)率套利的收益產(chǎn)品。
正在通過(guò)積分系統(tǒng)激勵(lì)流動(dòng)性。
其生態(tài)資產(chǎn)包括：
USDe - 穩(wěn)定幣，通過(guò)存入 stETH 鑄造 ( 未來(lái)可能增加更多的資產(chǎn)和衍生品 )。
sUSDe - 質(zhì)押 USDe 后獲得的憑證代幣。
ENA - 協(xié)議代幣 / 治理代幣，目前通過(guò)每期積分兌換后流入市場(chǎng)，鎖定 ENA 可以獲得更大的積分加速。
將 stETH 存入 Ethena 協(xié)議，即可以 1:1 美元的比例鑄造 USDe。存入的 stETH 被發(fā)送給第三方托管方，通過(guò) 「Off-exchange Settlement」的方式映射余額至交易所，Ethena 隨后在 CEX 上開(kāi)設(shè)空頭 ETH 永續(xù)頭寸，確保抵押品價(jià)值保持 Delta 中性或以美元計(jì)價(jià)不變。
普通用戶(hù)可以在無(wú)需許可的外部流動(dòng)性池中獲取 USDe。
經(jīng)過(guò) KYC/KYB 篩選并被白名單列出的認(rèn)可機(jī)構(gòu)方可以直接通過(guò) Ethena 合約隨時(shí)鑄造和贖回 USDe。
資產(chǎn)始終保留在透明的鏈上托管地址，因此不依賴(lài)傳統(tǒng)銀行基礎(chǔ)設(shè)施，不會(huì)受到交易所挪用資金、破產(chǎn)等影響。
OES（Off-exchange Settlement）是一種資金場(chǎng)外托管的結(jié)算方式，它同時(shí)兼顧了鏈上透明可追溯性，和中心化交易所的資金使用。
利用 MPC 技術(shù)構(gòu)建托管地址，將用戶(hù)的資產(chǎn)在鏈上保存，以保持透明度和去中心化，并由用戶(hù)和托管機(jī)構(gòu)共同管理地址，消除了交易所交易對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)，大大減輕了潛在的安全問(wèn)題和資金濫用問(wèn)題。這能夠最大限度保證資產(chǎn)掌握在用戶(hù)自己手中。
OES 提供方通常與交易所合作，使交易者能夠從他們共同控制的錢(qián)包中將資產(chǎn)余額映射到交易所，以完成相關(guān)的交易、金融服務(wù)。比如這可以實(shí)現(xiàn) Ethena 在交易所外托管資金，但仍然可以在交易所中使用這些資金來(lái)為 Delta 對(duì)沖衍生品頭寸提供抵押。
MPC 錢(qián)包目前被視為是聯(lián)合集團(tuán)控制單個(gè)加密資產(chǎn)池的完美選擇。 MPC 模型將單個(gè)密鑰以單獨(dú)的單元分發(fā)給各自的錢(qián)包用戶(hù)，共同管理托管地址。
fireblocks off-exchange settlement
cobo SuperLoop
ETH 流動(dòng)性衍生品帶來(lái)的以太坊質(zhì)押收益。
在交易所開(kāi)立空頭頭寸獲取的資金費(fèi)率收益，基差交易 (Basis Spread) 收益。
「資金費(fèi)率」是基于現(xiàn)貨價(jià)格與永續(xù)合約市場(chǎng)之間的差異，定期支付給持有多頭或空頭的交易者的款項(xiàng)。因此，交易者將根據(jù)持有多頭或空頭的需求支付或獲得資金。當(dāng)資金費(fèi)率為正時(shí)，多頭支付給空頭；當(dāng)資金費(fèi)率為負(fù)時(shí)，空頭支付給多頭。這種機(jī)制確保了兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格不會(huì)長(zhǎng)期偏離。
「基差」是指由于現(xiàn)貨和期貨是分開(kāi)交易的，它們的價(jià)格并不總是保持一致。它們價(jià)格出現(xiàn)的偏差被稱(chēng)之為基差（Basis Spread），而隨著期貨合約臨近到期，期貨合約價(jià)格通常會(huì)趨向于相應(yīng)的現(xiàn)貨價(jià)格。在到期時(shí)，持有多頭合約的交易者需要按照合約預(yù)定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)。因此，隨著期貨到期日的臨近，基差應(yīng)該會(huì)趨向于 0。
Ethena 通過(guò)使用映射到交易所的資金余額，制定不同的策略進(jìn)行套利，這為鏈上 USEe 的持有者提供了多元化的收益。
從收益率上來(lái)說(shuō)，近一個(gè)月協(xié)議賺取的年化收益最高達(dá)到 35%，分配到 sUSDe 的收益率達(dá) 62%。這里的差值是由于 USDe 并沒(méi)有全部通過(guò)質(zhì)押轉(zhuǎn)換為 sUSDe，事實(shí)上也基本不可能達(dá)到 100% 質(zhì)押率，如果只有 50% 的 USDe 質(zhì)押轉(zhuǎn)換為 sUSDe，則這部分 sUSDe 等于用 50% 的質(zhì)押量就捕捉了 100% 的全部收益。因?yàn)?USDe 的應(yīng)用場(chǎng)景會(huì)進(jìn)入 Curve、Pendle 等 DeFi 協(xié)議中，這樣既滿(mǎn)足了不同應(yīng)用場(chǎng)景的需求，也潛在提升了 sUSDe 的收益率。
但是隨著市場(chǎng)降溫，交易所中的多頭資金變少，則資金費(fèi)率收入也會(huì)隨之下降，所以在進(jìn)入 4 月以后，綜合收益都有一個(gè)明顯的下降趨勢(shì)，目前 Protocol Yield 降低至 2%，sUSDe Yield 降至 4%。
所以在收益率方面，USDe 比較依賴(lài)于中心化交易所中期貨合約市場(chǎng)的情況，也將受制于期貨市場(chǎng)的規(guī)模，因?yàn)楫?dāng) USDe 的發(fā)行量超過(guò)相應(yīng)的期貨市場(chǎng)容量時(shí)，就不再滿(mǎn)足 USDe 繼續(xù)擴(kuò)張的條件。
穩(wěn)定幣的擴(kuò)展性是至關(guān)重要的，它是指增加穩(wěn)定幣供應(yīng)的條件和可能性。
像 Maker 這樣的穩(wěn)定幣協(xié)議通常因?yàn)槌~抵押的要求限制了擴(kuò)展性，需要超過(guò) 1 美元的抵押品來(lái)鑄造 1 美元。Ethena 的獨(dú)特之處在于其擴(kuò)展性的主要約束將是 ETH 永續(xù)市場(chǎng) Open Interest。
Open Interest 指的是在交易所中未平倉(cāng)合約的總數(shù)。在這里，它特指 ETH 在中心化交易所中的永續(xù)合約未平倉(cāng)頭寸的總價(jià)值。目前這個(gè)數(shù)字約為 120 億美元（2024 年 4 月）。這個(gè)數(shù)字反映了市場(chǎng)參與者對(duì) ETH 的當(dāng)前持倉(cāng)水平。
對(duì)比 Ethena 從 2024 年初的起步階段，ETH Open Interest 從 80 億增長(zhǎng)至了 120 億，近期 Ethena 又支持了 BTC 市場(chǎng)，目前 BTC Open Interest 是 300 億左右。USDe 的發(fā)行量約為 23 億美金，當(dāng)然這其中包含了多方面因素的影響，比如市場(chǎng)用戶(hù)的自然增長(zhǎng)、ETH、BTC 的價(jià)格增長(zhǎng)等等。但這里要說(shuō)明的是 USDe 的擴(kuò)展性與永續(xù)市場(chǎng)的規(guī)模息息相關(guān)。
這也是為什么 Ethena 與中心化交易所合作的原因，在 2023 年 Solana 鏈上的穩(wěn)定幣項(xiàng)目 UXD Protocol 采用同樣的 Delta 中性方式發(fā)行穩(wěn)定幣，但其選擇了鏈上去中心化交易所執(zhí)行對(duì)沖策略，但由于鏈上的流動(dòng)性受限，當(dāng)穩(wěn)定幣發(fā)行量達(dá)到一定規(guī)模后，意味著需要進(jìn)行更大量做空操作，最終導(dǎo)致資金費(fèi)率為負(fù)，產(chǎn)生大量額外的成本，再加上 UXD 使用了 Solana 鏈上的杠桿協(xié)議 Mango 進(jìn)行做空，后來(lái) Mango 在鏈上被攻擊，多重原因最終導(dǎo)致項(xiàng)目失敗。
那么，USDe 的市值規(guī)模能夠達(dá)到 USDT？DAI？哪一個(gè)級(jí)別？
目前，USDe 市值在 23 億美金左右，在穩(wěn)定幣市值整體排名中排在第 5 名，已經(jīng)超過(guò)大部分去中心化穩(wěn)定幣，距離 DAI 還有 30 億美金的差距。
目前 ETH Open Interest 接近歷史最高峰水平，BTC Open Interest 已經(jīng)達(dá)到歷史最高峰，所以 USDe 的市值擴(kuò)大則必須在現(xiàn)有市場(chǎng)上增加相應(yīng)價(jià)值的空頭頭寸，這對(duì)現(xiàn)階段的 USDe 增長(zhǎng)來(lái)說(shuō)有一定挑戰(zhàn)性。作為 USDe 的主要收益來(lái)源，資金費(fèi)率是永續(xù)合約中用來(lái)調(diào)整價(jià)格以貼近現(xiàn)貨市場(chǎng)的機(jī)制，這通常通過(guò)定期支付從多頭到空頭或從空頭到多頭的資金費(fèi)用來(lái)實(shí)現(xiàn)。當(dāng)發(fā)行過(guò)量的 USDe，市場(chǎng)上的空頭增加時(shí)，可能會(huì)逐漸推動(dòng)資金費(fèi)率下降，甚至變?yōu)樨?fù)值。如果資金費(fèi)率降低或變負(fù)，可能會(huì)減少 Ethena 從市場(chǎng)中獲取的收益。
在市場(chǎng)情緒不變的情況下，這是一個(gè)典型的市場(chǎng)供需平衡問(wèn)題，需要在擴(kuò)張和收益率之間找到一個(gè)平衡點(diǎn)。若考慮市場(chǎng)情緒走向牛市，價(jià)格上升做多的情緒高漲，則發(fā)行 USDe 的理論容量會(huì)增大，反觀如果市場(chǎng)情緒走向熊市，價(jià)格下降做多的情緒降低，則發(fā)行 USDe 的理論容量會(huì)降低。
結(jié)合收益率和擴(kuò)展性，USDe 可能成為一個(gè)高收益、短期內(nèi)規(guī)模有限、長(zhǎng)期跟隨市場(chǎng)行情的一種穩(wěn)定幣。
資金費(fèi)率風(fēng)險(xiǎn) - 當(dāng)市場(chǎng)上的多頭不足，或 USDe 發(fā)行過(guò)量時(shí)，會(huì)面臨資金費(fèi)率負(fù)收益的情況，Ethena 需要作為空頭向多頭支付費(fèi)用。雖然在這一點(diǎn)上，Ethena 基于歷史數(shù)據(jù)得出的結(jié)論是市場(chǎng)在大部分時(shí)間里為正費(fèi)率。另外 Ethena 使用 LST （例如 stETH）作為 USDe 的抵押品，可以以 stETH 賺取 3-5% 的年化收益率的形式為負(fù)費(fèi)率提供額外的安全邊際。但值得注意的是，之前有類(lèi)似協(xié)議曾試圖擴(kuò)大合成美元穩(wěn)定幣的規(guī)模，但均因收益率倒掛而失敗。
ETH Open Interest Weighted Perpetuals Funding
托管風(fēng)險(xiǎn) - 資金托管依賴(lài)于 OES 和提供服務(wù)的中心化機(jī)構(gòu)。交易所破產(chǎn)對(duì)于未結(jié)算利潤(rùn)可能會(huì)導(dǎo)致?lián)p失，OES 機(jī)構(gòu)破產(chǎn)可能會(huì)導(dǎo)致資金獲取延遲，雖然 OES 已經(jīng)采用了 MPC 和盡可能簡(jiǎn)潔的方式保管資金，但仍然存在理論上資金被盜的可能。
流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) - 如果在特定時(shí)刻需要快速平倉(cāng)或調(diào)整頭寸，龐大的資金量可能會(huì)面臨流動(dòng)性不足的問(wèn)題，尤其是在市場(chǎng)緊張或恐慌時(shí)。Ethena 試圖通過(guò)與中心化交易所合作來(lái)緩解和解決這個(gè)問(wèn)題，比如漸進(jìn)式清算、逐步關(guān)閉倉(cāng)位或其他便利政策等方式以緩解市場(chǎng)沖擊，這種合作關(guān)系可能提供很強(qiáng)的靈活性和優(yōu)勢(shì)，但這也意味著引入了中心化風(fēng)險(xiǎn)。
資產(chǎn)錨定風(fēng)險(xiǎn) - stETH 與 ETH 理論上是 1:1 錨定的，但在歷史上也出現(xiàn)過(guò)短暫脫鉤的情況，主要出現(xiàn)在上海升級(jí)之前，未來(lái)在以太坊的流動(dòng)性衍生品層面仍然可能出現(xiàn)一些未知風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)脫鉤也可能引發(fā)交易所的清算。
為了應(yīng)對(duì)上文提到的一系列風(fēng)險(xiǎn)，Ethena 設(shè)立了一個(gè)保險(xiǎn)基金，資金來(lái)源于每個(gè)周期協(xié)議對(duì)收入的分配，一部分會(huì)計(jì)入保險(xiǎn)基金中。
