(1).png)
來(lái)源：Grayscale；編譯：AIMan@
本文要點(diǎn)：
對(duì)于法幣而言，信譽(yù)至關(guān)重要。如今，由于公共債務(wù)高企、債券收益率上升以及無(wú)法控制赤字支出，美國(guó)政府確保低通脹的承諾或許已不再完全可信。我們認(rèn)為，管理國(guó)家債務(wù)負(fù)擔(dān)的策略至少會(huì)涉及適度的高通脹，這種可能性越來(lái)越大。如果美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)的持有者相信這一點(diǎn)，他們可能會(huì)尋求其他價(jià)值儲(chǔ)存手段。
比特幣和以太坊等加密貨幣或許可以實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。它們是基于新技術(shù)的替代貨幣資產(chǎn)。作為價(jià)值儲(chǔ)存手段，它們最重要的特征是程序化、透明的供應(yīng)，以及不受任何個(gè)人或機(jī)構(gòu)控制的自主性。與實(shí)物黃金一樣，它們的實(shí)用性部分源于其不可篡改且不受政治體系影響的特性。
只要公共債務(wù)繼續(xù)不受控制地增長(zhǎng)，政府就無(wú)法令人信服地承諾維持低通脹，投資者也可能會(huì)質(zhì)疑法幣作為價(jià)值儲(chǔ)存手段的可行性。在這種環(huán)境下，對(duì)加密資產(chǎn)的宏觀需求可能會(huì)繼續(xù)上升。然而，如果政策制定者采取措施增強(qiáng)對(duì)法幣的長(zhǎng)期信心，對(duì)加密資產(chǎn)的宏觀需求可能會(huì)下降。
投資加密資產(chǎn)類別意味著投資區(qū)塊鏈技術(shù)：運(yùn)行開源軟件的計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)，用于維護(hù)公共交易數(shù)據(jù)庫(kù)。這項(xiàng)技術(shù)正在改變有價(jià)物（金錢和資產(chǎn)）在互聯(lián)網(wǎng)上的流動(dòng)方式。灰度相信，區(qū)塊鏈將徹底改變數(shù)字商業(yè)，并對(duì)我們的支付系統(tǒng)和資本市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。
但這項(xiàng)技術(shù)的價(jià)值——它為用戶提供的效用——不僅僅在于金融中介效率的提升。比特幣和以太坊既是支付系統(tǒng)，也是貨幣資產(chǎn)。這些加密貨幣具有某些設(shè)計(jì)特點(diǎn)，可以在需要時(shí)成為傳統(tǒng)法幣的避難所。要理解區(qū)塊鏈的工作原理，你需要了解計(jì)算機(jī)科學(xué)和密碼學(xué)。但要理解加密資產(chǎn)的價(jià)值所在，你需要了解法定貨幣和宏觀經(jīng)濟(jì)失衡。
法幣、信任和信譽(yù)
幾乎所有現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體都使用法幣體系：紙幣（及其數(shù)字表示）本身沒有內(nèi)在價(jià)值。令人驚訝的是，世界上大部分財(cái)富的根基都在于毫無(wú)價(jià)值的實(shí)物。當(dāng)然，法幣的真正含義并非紙幣本身，而是圍繞著它的機(jī)構(gòu)。
為了使這些系統(tǒng)發(fā)揮作用，對(duì)貨幣供應(yīng)量的預(yù)期需要建立在某種基礎(chǔ)之上——如果沒有任何限制供應(yīng)的承諾，就沒有人會(huì)使用紙幣。因此，政府承諾不會(huì)過(guò)度增加貨幣供應(yīng)量，而公眾則對(duì)這些承諾的信譽(yù)做出判斷。這是一個(gè)基于信任的系統(tǒng)。
然而，歷史上充斥著政府違背這種信任的例子：政策制定者有時(shí)會(huì)增加貨幣供應(yīng)量（導(dǎo)致通貨膨脹），因?yàn)檫@是當(dāng)時(shí)的權(quán)宜之計(jì)。因此，貨幣持有者自然會(huì)對(duì)限制法幣供應(yīng)量的泛泛承諾持懷疑態(tài)度。為了使承諾更具信譽(yù)，政府通常會(huì)采用某種制度框架。這些框架因時(shí)間和國(guó)家而異，但如今最常見的策略是將管理貨幣供應(yīng)量的責(zé)任委托給獨(dú)立的中央銀行，由中央銀行明確設(shè)定具體的通脹目標(biāo)。這種結(jié)構(gòu)自大約20世紀(jì)90年代中期以來(lái)一直成為常態(tài)，在實(shí)現(xiàn)低通脹方面基本有效（圖1）。
圖表1：通脹目標(biāo)和央行獨(dú)立性有助于建立信任
當(dāng)貨幣失靈時(shí)
當(dāng)法幣具有高度信譽(yù)時(shí)，公眾就不會(huì)在意這個(gè)問(wèn)題。這就是目標(biāo)。而對(duì)于歷史上通脹率低且穩(wěn)定的國(guó)家的公民來(lái)說(shuō)，持有一種不能用于日常支付或償還債務(wù)的貨幣的意義可能難以理解。但世界上有很多地方顯然需要更好的貨幣（圖表2）。沒有人質(zhì)疑委內(nèi)瑞拉或阿根廷公民為何希望將部分資產(chǎn)持有外幣或某些加密資產(chǎn)——他們顯然需要一種更好的價(jià)值儲(chǔ)存手段。
圖表2：政府偶爾會(huì)對(duì)貨幣供應(yīng)管理不善
上圖中的10個(gè)國(guó)家總?cè)丝诩s為10億，其中許多國(guó)家已將加密貨幣作為貨幣救生筏。這包括比特幣和其他加密貨幣，以及與美元掛鉤的基于區(qū)塊鏈的穩(wěn)定幣Tether（USDT） 。采用Tether和其他穩(wěn)定幣只是美元化的另一種形式——用美元替代本國(guó)法幣——幾十年來(lái)，美元化在新興市場(chǎng)中一直很常見。
世界依靠美元運(yùn)轉(zhuǎn)
但如果問(wèn)題出在美元本身呢？如果你是一家跨國(guó)公司、一位高凈值人士或一個(gè)民族國(guó)家，就無(wú)法擺脫美元的影響。美元既是美國(guó)的本幣，也是當(dāng)今世界占主導(dǎo)地位的國(guó)際貨幣。美聯(lián)儲(chǔ)綜合各種具體指標(biāo)估計(jì)，美元約占國(guó)際貨幣使用量的60%-70%，而歐元僅為20%-25%，人民幣不到5%（見圖3）。
圖表3：美元是當(dāng)今的主導(dǎo)國(guó)際貨幣
需要明確的是，與圖表2中的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體相比，美國(guó)不存在貨幣管理不善的問(wèn)題。然而，任何對(duì)美元穩(wěn)健性的威脅都至關(guān)重要，因?yàn)樗绊憥缀跛匈Y產(chǎn)持有者——而不僅僅是使用美元進(jìn)行日常交易的美國(guó)居民。美元（而非阿根廷比索或委內(nèi)瑞拉玻利瓦爾）面臨的風(fēng)險(xiǎn)，才是促使最大資本池尋求黃金和加密貨幣等替代資產(chǎn)的真正原因。與其他國(guó)家相比，美國(guó)貨幣穩(wěn)定面臨的潛在挑戰(zhàn)可能并非最嚴(yán)峻，但卻是最重要的。
核心是債務(wù)問(wèn)題
法幣建立在承諾、信任和信譽(yù)之上。我們認(rèn)為，美元正面臨一個(gè)新興的信譽(yù)問(wèn)題，即美國(guó)政府越來(lái)越難以做出令人信服的低通脹承諾。這種信譽(yù)缺失的根本原因在于不可持續(xù)的聯(lián)邦政府赤字和債務(wù)。
這種失衡現(xiàn)象始于2008年金融危機(jī)。2007年，美國(guó)的赤字僅占GDP的1%，債務(wù)總額占GDP的35%。自那時(shí)起，聯(lián)邦政府年均赤字約占GDP的6%。目前，美國(guó)國(guó)債約為30萬(wàn)億美元，相當(dāng)于GDP的100%——幾乎與二戰(zhàn)最后一年的水平相當(dāng)——預(yù)計(jì)還將繼續(xù)大幅增長(zhǎng)（圖表4）。
圖表4：美國(guó)公共債務(wù)處于不可持續(xù)的上升軌道
巨額赤字一直是兩黨共同關(guān)注的問(wèn)題，即使在失業(yè)率相對(duì)較低的情況下也依然存在。現(xiàn)代赤字之所以難以解決，原因之一是收入現(xiàn)在僅能覆蓋剛性支出（例如社會(huì)保障和醫(yī)療保險(xiǎn)等項(xiàng)目）和利息支付（見圖5）。因此，平衡預(yù)算可能需要政治上痛苦的削減支出和/或提高稅收。
圖表5：政府收入僅涵蓋強(qiáng)制性支出加上利息
利息支出：緊約束
經(jīng)濟(jì)理論無(wú)法告訴我們多少政府債務(wù)才算過(guò)多。任何借款人都知道，重要的不是債務(wù)數(shù)量，而是融資成本。如果美國(guó)政府仍然能夠以極低的利率借款，債務(wù)增長(zhǎng)或許可以持續(xù)下去，而不會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)信譽(yù)和金融市場(chǎng)造成實(shí)質(zhì)性影響。事實(shí)上，一些著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)近年來(lái)債務(wù)存量的上升持樂觀態(tài)度，正是因?yàn)榈屠试沟萌谫Y更容易。然而，數(shù)十年來(lái)債券收益率下降的趨勢(shì)如今似乎已經(jīng)結(jié)束，因此債務(wù)增長(zhǎng)的限度開始顯現(xiàn)（圖表6）。
圖表6：債券收益率上升意味著債務(wù)增長(zhǎng)的限制開始生效
與其他價(jià)格一樣，債券收益率最終取決于供求關(guān)系。美國(guó)政府持續(xù)發(fā)行更多債券，并且在過(guò)去幾年的某個(gè)時(shí)候，似乎已經(jīng)滿足了對(duì)這些債券的需求（收益率低/價(jià)格高）。
造成這種情況的原因有很多，但關(guān)鍵在于美國(guó)政府既從國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄者那里借款，也從國(guó)外借款。美國(guó)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄遠(yuǎn)不足以吸收美國(guó)經(jīng)濟(jì)的全部借貸和投資需求。因此，美國(guó)的國(guó)際賬戶中既有大量公共債務(wù)存量，也有大量的凈債務(wù)頭寸（圖表7）。過(guò)去幾年，外國(guó)經(jīng)濟(jì)的一系列變化導(dǎo)致國(guó)際市場(chǎng)對(duì)利率較低的美國(guó)國(guó)債的需求減少。這些變化包括新興市場(chǎng)官方儲(chǔ)備積累放緩以及日本通貨緊縮的結(jié)束。地緣政治格局的調(diào)整也可能削弱外國(guó)投資者對(duì)美國(guó)國(guó)債的結(jié)構(gòu)性需求。
圖表7：美國(guó)依賴外國(guó)儲(chǔ)蓄來(lái)融資借貸
隨著美國(guó)政府以更高的利率為其債務(wù)進(jìn)行再融資，更大比例的支出被用于利息支出（圖表8）。低債券收益率使得債務(wù)存量在近15年的時(shí)間里快速增長(zhǎng)，而政府的利息支出并未受到重大影響。但這種情況如今已結(jié)束，因此債務(wù)問(wèn)題變得更加緊迫。
圖表8：更高的利息支出是債務(wù)增長(zhǎng)的約束條件
為什么債務(wù)會(huì)滾雪球般增長(zhǎng)
為了控制債務(wù)負(fù)擔(dān)，立法者需要：(1) 平衡基本赤字（即扣除利息支出后的預(yù)算余額）；(2) 希望利息成本相對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率保持在較低水平。美國(guó)持續(xù)存在基本赤字（約占GDP的3%），因此即使利率處于可控范圍內(nèi)，債務(wù)存量仍將持續(xù)上升。不幸的是，后一個(gè)問(wèn)題——經(jīng)濟(jì)學(xué)家有時(shí)稱之為“滾雪球效應(yīng)”——也正變得越來(lái)越具有挑戰(zhàn)性。
假設(shè)基本赤字平衡，則滿足以下條件：
1、如果債務(wù)平均利率低于經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)率，債務(wù)負(fù)擔(dān)（定義為公共債務(wù)占GDP的比例）將會(huì)下降。
2、如果債務(wù)平均利率高于經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)率，債務(wù)負(fù)擔(dān)就會(huì)增加。
為了說(shuō)明這一點(diǎn)的重要性，圖表9展示了美國(guó)公共債務(wù)占GDP比重的假設(shè)路徑，假設(shè)基本赤字保持在GDP的3%，名義GDP增長(zhǎng)率能夠維持在4%。結(jié)論是：當(dāng)利率相對(duì)于名義增長(zhǎng)率較高時(shí)，債務(wù)負(fù)擔(dān)上升速度會(huì)更快。
圖表9：利率上升可能導(dǎo)致債務(wù)負(fù)擔(dān)滾雪球般增加
除了債券收益率上升之外，許多預(yù)測(cè)人士現(xiàn)在還預(yù)計(jì)，由于勞動(dòng)力老齡化和移民減少，結(jié)構(gòu)性GDP增長(zhǎng)將放緩：美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）預(yù)測(cè)，到2035年，潛在勞動(dòng)力增長(zhǎng)率將從目前的每年約1%放緩至約0.3%。假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)能實(shí)現(xiàn)其2%的通脹目標(biāo)——這仍是一個(gè)懸而未決的問(wèn)題——實(shí)際增長(zhǎng)率下降將意味著名義增長(zhǎng)率下降和債務(wù)存量增長(zhǎng)加快。
故事怎么結(jié)局
從定義上講，不可持續(xù)的趨勢(shì)不可能永遠(yuǎn)持續(xù)下去。美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)的無(wú)節(jié)制增長(zhǎng)終將結(jié)束，但沒有人能夠確定確切的時(shí)間點(diǎn)。與往常一樣，投資者需要考慮所有可能的結(jié)果，并根據(jù)數(shù)據(jù)、政策制定者的行動(dòng)以及歷史教訓(xùn)來(lái)權(quán)衡其發(fā)生的可能性。本質(zhì)上有四種可能的結(jié)果，它們并不一定相互排斥（圖表10）。
圖表10：投資者需要考慮結(jié)果并權(quán)衡其可能性
違約的可能性極小，因?yàn)槊绹?guó)債務(wù)以美元計(jì)價(jià)，通貨膨脹通常比不償還債務(wù)的痛苦要小。未來(lái)可能會(huì)出現(xiàn)財(cái)政緊縮——并且最終可能成為解決方案的一部分——但美國(guó)國(guó)會(huì)剛剛頒布了《大漂亮法案》，該法案使財(cái)政政策在未來(lái)十年內(nèi)保持高赤字狀態(tài)。至少目前，通過(guò)增稅和/或削減支出來(lái)減少赤字似乎不太可能。蓬勃發(fā)展的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將是理想的結(jié)果，但目前增長(zhǎng)乏力，潛在增長(zhǎng)預(yù)計(jì)也會(huì)放緩。雖然目前數(shù)據(jù)尚未顯現(xiàn)，但人工智能技術(shù)推動(dòng)的生產(chǎn)力大幅提升無(wú)疑有助于管理債務(wù)負(fù)擔(dān)。
這就導(dǎo)致了人為的低利率和通貨膨脹。例如，如果美國(guó)能夠維持約 3% 的利率、約 2% 的實(shí)際 GDP 增長(zhǎng)率和約 4% 的通貨膨脹率，理論上它可以在不減少基本赤字的情況下將債務(wù)存量穩(wěn)定在當(dāng)前水平。美聯(lián)儲(chǔ)的結(jié)構(gòu)是獨(dú)立運(yùn)作的，以使貨幣政策免受短期政治壓力的影響。然而，最近的辯論和政策制定者的行動(dòng)引發(fā)了一些觀察人士的擔(dān)憂，他們認(rèn)為這種獨(dú)立性可能面臨風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)論如何，美聯(lián)儲(chǔ)完全無(wú)視國(guó)家的財(cái)政政策問(wèn)題可能是不現(xiàn)實(shí)的。歷史表明，在緊要關(guān)頭，貨幣政策服從于財(cái)政政策，阻力最小的路徑可能是通過(guò)通貨膨脹來(lái)擺脫困境。
考慮到可能出現(xiàn)的各種結(jié)果、問(wèn)題的嚴(yán)重性以及政策制定者迄今為止采取的行動(dòng)，我們認(rèn)為，管理國(guó)家債務(wù)負(fù)擔(dān)的長(zhǎng)期策略將越來(lái)越有可能使平均通脹率高于美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)。
回到加密貨幣
總而言之，由于債務(wù)規(guī)模龐大、利率上升以及缺乏其他可行的應(yīng)對(duì)手段，美國(guó)政府控制貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)和通脹的承諾可能不再完全可信。法幣的價(jià)值最終取決于政府不增加貨幣供應(yīng)量的可信承諾。因此，如果有理由懷疑這一承諾，所有美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)的投資者可能需要考慮這對(duì)其投資組合意味著什么。如果他們開始認(rèn)為美元作為價(jià)值儲(chǔ)存手段的可靠性降低，他們可能會(huì)尋找其他選擇。
加密貨幣是基于區(qū)塊鏈技術(shù)的數(shù)字商品。加密貨幣種類繁多，其用途通常與“價(jià)值存儲(chǔ)”貨幣無(wú)關(guān)。例如，公鏈的應(yīng)用范圍廣泛，涵蓋支付、視頻游戲和人工智能等諸多領(lǐng)域?；叶仁褂门c富時(shí)羅素指數(shù)公司合作開發(fā)的“加密板塊”框架，根據(jù)加密資產(chǎn)的主要用途對(duì)其進(jìn)行分類。
我們認(rèn)為，這些數(shù)字資產(chǎn)中的一小部分由于其廣泛應(yīng)用、高度去中心化以及有限的供應(yīng)增長(zhǎng)，可以被視為可行的價(jià)值存儲(chǔ)手段。這包括市值最高的兩種加密資產(chǎn)——比特幣和以太坊。與法幣一樣，它們并非由其他賦予其價(jià)值的資產(chǎn)“支撐”。相反，它們的效用/價(jià)值源于這樣一個(gè)事實(shí)：它們?cè)试S用戶進(jìn)行點(diǎn)對(duì)點(diǎn)數(shù)字支付，而無(wú)需承擔(dān)審查風(fēng)險(xiǎn)，并且它們做出了可信的承諾，不會(huì)增加供應(yīng)量。
例如，比特幣的供應(yīng)量上限為 2100 萬(wàn)枚，目前供應(yīng)量以每天 450 枚的速度增長(zhǎng)，每四年新增供應(yīng)量就會(huì)下降一半（圖表 11）。這一點(diǎn)在開源代碼中清晰地闡明，未經(jīng)比特幣社區(qū)共識(shí)，任何更改都無(wú)法實(shí)現(xiàn)。此外，比特幣不受任何外部機(jī)構(gòu)（例如需要償還債務(wù)的財(cái)政機(jī)構(gòu)）的約束，這些機(jī)構(gòu)可能會(huì)干擾其低且可預(yù)測(cè)的供應(yīng)量增長(zhǎng)目標(biāo)。透明、可預(yù)測(cè)且最終有限的供應(yīng)量是一個(gè)簡(jiǎn)單而強(qiáng)大的概念，它幫助比特幣的市值增長(zhǎng)到超過(guò) 2 萬(wàn)億美元。
圖表11：比特幣提供可預(yù)測(cè)且透明的貨幣供應(yīng)
與黃金一樣，比特幣本身不生息，并且（目前）尚未普遍用于日常支付。這些資產(chǎn)的效用在于它們不做什么。最重要的是，它們的供應(yīng)量不會(huì)因?yàn)檎枰獌斶€債務(wù)而增加——沒有任何政府或任何其他機(jī)構(gòu)能夠控制它們的供應(yīng)。
當(dāng)今投資者必須應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重失衡的環(huán)境，其中最重要的因素是公共債務(wù)不可持續(xù)的增長(zhǎng)及其對(duì)法幣信譽(yù)和穩(wěn)定性的影響。在投資組合中持有另類貨幣資產(chǎn)的目的是為了對(duì)沖法幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)。只要這些風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)增大，那些能夠?qū)_這種結(jié)果的資產(chǎn)的價(jià)值就應(yīng)該會(huì)更高。
什么可以扭轉(zhuǎn)局面
投資加密資產(chǎn)類別涉及各種風(fēng)險(xiǎn)，超出了本報(bào)告的討論范圍。然而，從宏觀角度來(lái)看，某些加密資產(chǎn)的長(zhǎng)期價(jià)值主張面臨的一個(gè)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)可能是，政府加強(qiáng)了管理法幣供應(yīng)的承諾，以恢復(fù)公眾信心。這些措施可能包括穩(wěn)定并降低政府債務(wù)與GDP的比率，重申對(duì)央行通脹目標(biāo)的支持，并采取措施鞏固央行的獨(dú)立性。政府發(fā)行的法幣已經(jīng)是一種便捷的交易媒介。如果政府能夠確保它也能成為一種有效的價(jià)值儲(chǔ)存手段，那么對(duì)加密貨幣和其他替代性價(jià)值儲(chǔ)存手段的需求可能會(huì)下降。例如，在20世紀(jì)70年代美國(guó)機(jī)構(gòu)信譽(yù)受到質(zhì)疑時(shí)，黃金表現(xiàn)良好，但在20世紀(jì)80年代和90年代，隨著美聯(lián)儲(chǔ)控制通脹，黃金表現(xiàn)不佳（圖表12）。
圖表12：20 世紀(jì) 80 年代和 90 年代，隨著通脹下降，黃金表現(xiàn)不佳
公鏈為數(shù)字貨幣和數(shù)字金融帶來(lái)了創(chuàng)新。目前市值最高的區(qū)塊鏈應(yīng)用是那些提供有別于法幣功能的數(shù)字貨幣系統(tǒng)——其需求與現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)失衡（例如公共部門債務(wù)高企）等因素息息相關(guān)。隨著時(shí)間的推移，我們相信，加密資產(chǎn)類別的增長(zhǎng)將由這些宏觀因素以及其他基于公鏈的創(chuàng)新技術(shù)的采用共同推動(dòng)。
贊
.png)
263
收藏
