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微策略（Strategy）公司宣布要公開發(fā)行一種新的優(yōu)先股STRC，全稱“可變利率A系列永續(xù)延展優(yōu)先股”（Variable Rate Series?A Perpetual Stretch Preferred Stock）。計(jì)劃發(fā)行量 5?百萬股，面值為每股?100?美元，募集資金合計(jì)約?5 億美元。STRC的股息年化9%起，按月支付。若推遲支付，未付股息將按月復(fù)利累積，直至完整支付。微策略每月可根據(jù)SOFR 利率變動(dòng)在合理范圍內(nèi)調(diào)整股息，以維持股價(jià)接近面值 100?美元。
這個(gè)產(chǎn)品很有趣。和以往發(fā)行的優(yōu)先股產(chǎn)品不同，STRC的價(jià)格會(huì)被控制在99刀至101刀的極窄波動(dòng)區(qū)間內(nèi)，而主要通過每月支付的高息分紅來給持有人返還利益。
是的，你沒有聽錯(cuò)。這個(gè)STRC聽起來很像是大家耳熟能詳?shù)暮铣尚头€(wěn)定幣，或者算法穩(wěn)定幣。只不過，傳統(tǒng)算穩(wěn)是1幣錨定1美刀，而STRC是1 STRC錨定100美刀。
STRC的背書資產(chǎn)，正是BTC。讓人忍不住聯(lián)想起當(dāng)年暴雷的Luna/UST。當(dāng)年Luna/UST如果成功換錨到了BTC，是不是就成了而不是爆了呢？可惜歷史沒有如果。又或者反過來，Luna/UST不過是現(xiàn)在即將發(fā)生的BTC/STRC的預(yù)演呢？
下圖是STRC和STRK、STRF、STRD的產(chǎn)品特性對(duì)比表格。
這個(gè)STRC是通過什么機(jī)制來讓自己的價(jià)格波動(dòng)區(qū)間始終被控制在99-101美刀之間的呢？
答案很簡(jiǎn)單，就是通過類似于美聯(lián)儲(chǔ)干預(yù)市場(chǎng)匯率所做的那種公開市場(chǎng)操作。
如上圖所示：
當(dāng)STRC價(jià)格超過101美刀時(shí)，微策略擔(dān)心股價(jià)過高導(dǎo)致投資者買貴或套利難控，所以就會(huì)：
（1）降低STRC的分紅率（降低吸引力，使股價(jià)下行）
（2）以101美刀或更低的價(jià)格在二級(jí)市場(chǎng)增發(fā)STRC
（3）以101美刀贖回已發(fā)行的STRC（回購高價(jià)票據(jù)，避免利息負(fù)擔(dān)擴(kuò)大）
這三步可以向市場(chǎng)釋放更多流動(dòng)性、降低股息成本，從而壓低價(jià)格回到目標(biāo)區(qū)間。
當(dāng)STRC價(jià)格低于99美刀時(shí)，說明市場(chǎng)信心不足、賣壓加大。為防止惡性下跌，微策略會(huì)：
（1）提高STRC的分紅率（增強(qiáng)吸引力，讓投資者回流）
（2）停止以低于99美刀的市價(jià)發(fā)行STRC（即暫停通過 ATM（At-The-Market）機(jī)制出售新股，以免打壓價(jià)格）
這兩步是緊縮措施，減少供給、增加收益，托住價(jià)格。
BTC/STRC結(jié)構(gòu)會(huì)不會(huì)出現(xiàn)死亡螺旋？理論上是有可能的：
1. STRC 跌破 $99，市場(chǎng)預(yù)期股息將上調(diào)（公司承諾維持價(jià)格，將被迫提息）
2. 提高股息 = 提高負(fù)擔(dān)，若 BTC 下跌或財(cái)務(wù)吃緊，公司持續(xù)提息能力減弱
3. 投資者意識(shí)到“提息空間有限 + 回購遙遙無期”，恐慌拋售 STRC
4. STRC 跌得更兇，公司無法再用 ATM 增發(fā)融資（因低于 $99 停止銷售）
5. 資金斷流，無法繼續(xù)買入BTC，市場(chǎng)失去敘事支撐，STRC 變成高息僵尸票
6. 長(zhǎng)期停留在折價(jià)區(qū)間，淪為“變相垃圾債券”，徹底脫錨
不過，需要注意的是，STRC 是“永續(xù)優(yōu)先股”，不是普通債務(wù)工具。它沒有到期日，也無強(qiáng)制清償義務(wù)，理論上可無限期拖延支付未付股息，僅累積賬面負(fù)債，從而變成一種沉重的準(zhǔn)債務(wù)結(jié)構(gòu)。
那么觸發(fā)死亡螺旋的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)什么情況下可能會(huì)發(fā)生？
1. 比特幣暴跌（BTC跌到50k或更低），引發(fā)微策略資產(chǎn)負(fù)債表縮水，導(dǎo)致股息不可持續(xù)
2. 優(yōu)先股市場(chǎng)整體流動(dòng)性收緊，無新買家接盤
3. 信用評(píng)級(jí)下降或監(jiān)管介入（例如 SEC 質(zhì)疑披露）引發(fā)持有人集體拋壓
4. STRC 跌至 $95-$90 區(qū)間，徹底脫錨，微策略公司無力調(diào)息或回購
BTC/STRC的金融結(jié)構(gòu)和當(dāng)年爆掉的Luna/UST的結(jié)構(gòu)有關(guān)鍵不同：
一是作為支撐UST的背書資產(chǎn)Luna可以由算法自動(dòng)無限超發(fā)，而作為STRC背書資產(chǎn)的BTC顯然不能受微策略控制無限超發(fā)。
二是作為穩(wěn)定幣的UST本質(zhì)上是一種負(fù)債，它必須維持錨定（1 UST = 1 USD）才能清償負(fù)債，而軟錨定100 USD的STRC本質(zhì)上卻是股票（優(yōu)先股）而不是債券（負(fù)債），產(chǎn)品沒有強(qiáng)制贖回承諾，所以微策略公司不會(huì)被違約條款拖死，在極端風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)可以裝咸魚躺平不管。
首先，STRC是“永續(xù)優(yōu)先股”而非債務(wù)。它沒有到期日，微策略公司無義務(wù)在任何時(shí)間償還本金。它沒有固定兌付義務(wù)，不像債券或貸款，未付股息也不會(huì)觸發(fā)違約。即使停止支付股息，也不是違約，而只是“累積優(yōu)先”，未來若支付股息需優(yōu)先補(bǔ)足。
其次，微策略公司可自由調(diào)整股息。利率是浮動(dòng)的，微策略公司可以適度上調(diào)，但不是無限制義務(wù)。一旦判斷維穩(wěn)成本太高，微策略公司可以停止調(diào)整或不再托價(jià)。
第三，STRC沒有強(qiáng)制贖回機(jī)制。STRC 并非“可回售”工具（putable），普通投資者無權(quán)要求公司回購?！?/span>call @ $101（以101刀贖回）” 是公司選擇性權(quán)利（callable），不是義務(wù)。
最后，STRC沒有與普通股掛鉤的轉(zhuǎn)換權(quán)。STRC 不能轉(zhuǎn)換成普通股（不像可轉(zhuǎn)債那樣），所以不會(huì)導(dǎo)致強(qiáng)制攤薄。
從法律和結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)來看，Strategy 并無義務(wù)維持 STRC 在99-101美刀區(qū)間。即使 STRC 跌到80刀或者50刀，公司也不會(huì)自動(dòng)違約。但這種靈活性帶來的是對(duì)市場(chǎng)信任的高度依賴 —— 一旦“放棄托價(jià)”被市場(chǎng)確認(rèn)，其后果不是技術(shù)性違約，而是信心的徹底雪崩。
Luna/UST的崩盤，是存穩(wěn)定幣（UST）失背書幣（Luna），最終二者皆失。而若BTC/STRC崩盤，則是存背書幣（BTC）失穩(wěn)定幣（STRC），最終至少一定存活的還是BTC。
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