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作者：Emil Sandstedt，來源：Bitcoin Magazine
距我首次發(fā)布關(guān)于當(dāng)時名為 MicroStrategy（現(xiàn)已更名為 Strategy）的公司報告已有半年時間。除了更改名稱外，該公司還擴展了其金融產(chǎn)品的種類，進(jìn)一步積累了比特幣，并推動了許多公司效仿 Michael Saylor 的戰(zhàn)略模式。如今，比特幣儲備公司似乎隨處可見。
現(xiàn)在是時候進(jìn)行更新了，我們將探討這些比特幣儲備公司的運營是否符合初始報告中的預(yù)測，并再次嘗試總結(jié)這一切最終將走向何方。
警鐘敲響
去年12月，這家公司看似近乎不可戰(zhàn)勝：其比特幣收益關(guān)鍵績效指標(biāo)（KPI）以令人難以置信的年增長率超過60%積累，樂觀情緒高漲。難怪當(dāng)時發(fā)布的報告中精心陳述的大部分論點要么被嘲笑、忽視，要么遭到惡意挑戰(zhàn)，要求做空股票。以美元或比特幣計價的股價在撰寫本文時與當(dāng)時相比基本持平，目前幾乎沒有提供任何證據(jù)來支持預(yù)測。
令人遺憾的是，少數(shù)人理解甚至意識到我去年12月報告中最重要的結(jié)論——它涉及比特幣收益的來源。因此，我們將重申公司這一指標(biāo)存在的問題，以及為什么這應(yīng)該引起任何嚴(yán)肅投資者的警惕。
比特幣收益——即每股比特幣的增長——實際上是從新股東的口袋里流向老股東。
許多新股東購買股票是希望自己也能獲得高額比特幣收益，但這些收益要么直接來自于通過公司規(guī)模創(chuàng)紀(jì)錄的ATM（“按市場價格”）發(fā)行購買 Strategy 普通股，要么間接來自于購買由持有公司可轉(zhuǎn)債的中性對沖基金借出的股票（隨后被出售）。這正是公司運營中的龐氏部分——公開吹噓遠(yuǎn)高于任何傳統(tǒng)收益的比特幣收益，同時掩蓋了一個事實：這種收益并非源于公司商品或服務(wù)的銷售，而是來自新投資者本身。他們就是收益的來源，而收割他們辛苦賺來的錢將持續(xù)進(jìn)行，只要他們愿意提供資金。這種收割的規(guī)模與混淆程度成正比，而這種混淆程度可以通過普通股相較于公司凈資產(chǎn)的溢價來衡量。這種溢價則通過復(fù)雜但誘人的公司敘述、承諾以及金融產(chǎn)品不斷被培養(yǎng)和維持。
由于“龐氏騙局”這個詞已經(jīng)在過去十多年里被頻繁用來攻擊比特幣領(lǐng)域，許多比特幣愛好者已經(jīng)習(xí)慣——并且有理由——完全忽視這樣的批評。
但需要明確的是，即使比特幣領(lǐng)域內(nèi)的一家公司有意或無意地構(gòu)建了一個龐氏騙局，這并不意味著比特幣本身就是龐氏騙局。兩者是獨立的資產(chǎn)。在過去以金屬為貨幣標(biāo)準(zhǔn)的時代，龐氏騙局也存在，但這并不意味著貴金屬本身曾經(jīng)是或現(xiàn)在是龐氏騙局。當(dāng)我對 Strategy 公司現(xiàn)階段提出這一指控時，我是從定義的角度出發(fā)，而不是出于無聊的夸張言辭。
積累仍在繼續(xù)
在得出進(jìn)一步結(jié)論之前，我們需要先回顧初始報告的內(nèi)容，并梳理過去六個月內(nèi)公司做出的相關(guān)決策。
Strategy 公司于去年12月9日宣布，以約21.55億美元的價格購買了約21,550枚比特幣（平均價格約為每枚比特幣98,783美元）。這筆購買是利用同年早些時候啟動的著名“21/21計劃”中的ATM（“按市場價格”）發(fā)行所得的資金進(jìn)行的。僅僅幾天后，公司又通過ATM發(fā)行購買了超過15,000枚比特幣，隨后又宣布再購入約5,000枚比特幣。
2024年底，公司向股東提交了修改建議，要求將A類普通股的授權(quán)股份數(shù)量從3.3億股增加到103.3億股——即增幅達(dá)到30倍。同時，優(yōu)先股的授權(quán)股份數(shù)量也從500萬股增加到10.05億股——增幅高達(dá)200倍。雖然這并不等同于實際發(fā)行的全部數(shù)量，但此舉為公司未來的金融操作提供了更大的靈活性，因為“21/21計劃”已經(jīng)迅速接近尾聲。通過同時關(guān)注優(yōu)先股，公司也可以探索另一種融資方式。到2024年底，Strategy 公司共持有約446,000枚比特幣，比特幣收益率達(dá)到74.3%。
永久行權(quán)優(yōu)先股
新年伊始，Strategy 公司提交了?8-K 文件，表示已準(zhǔn)備好通過優(yōu)先股尋求新一輪融資。這種新型金融工具，如其名稱所示，將優(yōu)先于公司的普通股，這意味著優(yōu)先股持有者對未來現(xiàn)金流的索取權(quán)更強。
最初設(shè)定的融資目標(biāo)為 20 億美元。在新工具籌備期間，截至 1 月 12 日，公司已累計持有 450,000 枚比特幣。月底時，公司要求贖回所有 2027 年到期的可轉(zhuǎn)債，并以新發(fā)行的股票進(jìn)行兌換，因為此時的轉(zhuǎn)換價格已低于股票的市場價格。對于那些“深度盈利”的 Strategy 可轉(zhuǎn)債，最大的買家——進(jìn)行伽馬交易和中性對沖的基金——通常會選擇提前轉(zhuǎn)換并隨后發(fā)行新的可轉(zhuǎn)債，而不是持有舊債券直到到期。
2025 年 1 月 25 日，公司終于提交了 Strike 永久優(yōu)先股（$STRK）的招股說明書。一周后，發(fā)行了約 730 萬股 Strike 股票，并規(guī)定每股 100 美元清算優(yōu)先權(quán)的累計股息為 8%。實際上，這意味著每季度每股 2 美元的股息將永久支付，或者在 Strike 股票被轉(zhuǎn)換為 Strategy 股票時停止支付（當(dāng)后者價格達(dá)到 1,000 美元）。轉(zhuǎn)換比例被定義為 10:1，即每 10 股 Strike 股票可轉(zhuǎn)換為 1 股 Strategy 股票。換句話說，這種工具類似于一種支付股息的永久性看漲期權(quán)，掛鉤 Strategy 普通股。如果必要，Strategy 公司可以選擇以其普通股形式支付股息。到 2 月 10 日，公司使用 Strike 發(fā)行所得以及普通股 ATM 發(fā)行所得購買了約 7,600 枚比特幣。
2 月 21 日，Strategy 公司發(fā)行了價值 20 億美元的可轉(zhuǎn)債，債券到期日為 2030 年 3 月 1 日，轉(zhuǎn)換價格約為每股 433 美元，轉(zhuǎn)換溢價約為 35%。通過這筆融資，公司可以迅速購買約 20,000 枚比特幣。不久之后，公司發(fā)布了新的招股說明書，允許發(fā)行最高達(dá) 210 億美元的 Strike 永久優(yōu)先股，這意味著去年已經(jīng)雄心勃勃的“21/21計劃”似乎正在演變?yōu)橐?guī)模更為龐大的新計劃。
永久性優(yōu)先股的紛爭與步伐：Strife 和 Stride 的登場
在公司公開宣布其雄心勃勃的融資計劃擴展后，又一項新工具被推出——名為 Strife（$STRF）的永久優(yōu)先股。與 Strike 類似，Strife 計劃發(fā)行 500 萬股，提供每年 10% 的現(xiàn)金股息——按季度支付——而非 Strike 的 8% 現(xiàn)金或普通股股息。與 Strike 不同的是，Strife 不具有股權(quán)轉(zhuǎn)換功能，但其優(yōu)先級高于普通股和 Strike。任何股息延遲都將通過未來更高的股息進(jìn)行補償，最高可達(dá) 18% 的總年股息率。在發(fā)行時，最初計劃的 500 萬股似乎增加到了 850 萬股，籌集了超過 7 億美元的資金。通過普通股以及 Strike 的 ATM 發(fā)行活動，Strategy 公司終于在 3 月宣布其比特幣持倉超過 500,000 枚。4 月主要進(jìn)行普通股的常規(guī) ATM 活動，直到這種融資方式幾乎耗盡。Strike 的 ATM 活動也繼續(xù)進(jìn)行，但由于流動性可能較低，籌集的資金金額微不足道。通過這些資金，Strategy 的比特幣總持倉突破了 550,000 枚。
5 月 1 日，Strategy 宣布計劃啟動另一項價值 210 億美元的普通股 ATM 發(fā)行。這一聲明緊隨初始“21/21計劃”中的 ATM 部分耗盡之后發(fā)布，完全驗證了之前報告以及在 X 平臺上所闡述的邏輯。由于任何資產(chǎn)凈值溢價都會為公司創(chuàng)造套利機會，管理層勢必會繼續(xù)發(fā)行相對于基礎(chǔ)比特幣資產(chǎn)價值過高的新股，以捕捉這種溢價。發(fā)行幾乎立即開始，更多比特幣得以積累。隨著初始“21/21計劃”的固定收益部分因新的優(yōu)先股而擴展，投資者現(xiàn)在面臨著一個規(guī)模龐大的“42/42計劃”，即最多 420 億美元的普通股發(fā)行和 420 億美元的固定收益證券發(fā)行。5 月還看到公司向美國證券交易委員會（SEC）提交了一項新的價值 21 億美元的 Strife 永久優(yōu)先股 ATM 發(fā)行申請。月底時，三項 ATM 發(fā)行均在為購買新比特幣而打印股票。
6 月初，公司宣布了另一項新工具：Stride（$STRD），一種類似于 Strike 和 Strife 的永久優(yōu)先股資產(chǎn)，即將推出。Stride 提供 10% 的可選非累積現(xiàn)金股息，不具有股權(quán)轉(zhuǎn)換功能，其優(yōu)先級低于所有其他工具，僅高于普通股。最初發(fā)行了略少于 1200 萬股，價值約 10 億美元，為公司增加約 10,000 枚比特幣鋪平了道路。
比特幣金庫公司的耀眼拼圖
隨著?STRK、STRD 和 STRF?產(chǎn)品的推出，以及 Strategy 的“21/21計劃”全面展開，過去六個月發(fā)生的事情的全貌應(yīng)該更加清晰了。
在最初的報告中，我指出，可轉(zhuǎn)債的主要邏輯并非如公司所聲稱的那樣，為市場中需要和渴望比特幣敞口的部分提供機會。實際上，債券的買家?guī)缀醵际遣扇≈行詫_策略的基金，他們同時做空?Strategy 的股票，因此從未真正獲得比特幣敞口。這不過是一個騙局。Strategy 向貸方提供這些證券的真正原因，是為了給散戶投資者營造一種針對萬億美元級行業(yè)的金融創(chuàng)新的印象，同時實現(xiàn)進(jìn)一步的比特幣積累而不稀釋股權(quán)。而隨著投資者對普通股的競價，凈資產(chǎn)價格差異以及無風(fēng)險比特幣收益的機會也成比例地增長。經(jīng)濟困惑越大，加上 Michael Saylor 的言辭技巧和生動比喻，公司就能獲得更大的套利機會。
在過去六個月中，通過發(fā)行三種不同的永久優(yōu)先股證券，以及之前已經(jīng)存在的各種可轉(zhuǎn)債，這些復(fù)雜的金融產(chǎn)品現(xiàn)在能夠打造出金融創(chuàng)新的表象，從而進(jìn)一步推動普通股競價。
撰寫本文時，普通股的交易價格接近凈資產(chǎn)的兩倍?？紤]到普通股 ATM 發(fā)行的規(guī)模和活動，這對公司管理層來說是一個了不起的成就。這意味著 Strategy 可以以無風(fēng)險的方式，以一個比特幣的價格買入約兩個比特幣。
2024年，公司受益于流行的“反身飛輪”理論，該理論認(rèn)為公司購買的比特幣越多，其股價就會越高，從而創(chuàng)造更多購買比特幣的機會。
到了2025年，這種自我指涉的邏輯稍作轉(zhuǎn)變，演變?yōu)橐环N“扭矩”敘事，并通過公司官方的描述得以體現(xiàn)：固定收益的齒輪驅(qū)動著普通股這一核心部分運轉(zhuǎn)，而比特幣收益則是這套“機械裝置”的產(chǎn)物。然而，這些收益究竟從何而來、如何產(chǎn)生，似乎很少有投資者提出質(zhì)疑，反而對這種虛構(gòu)的動態(tài)盲目地歡呼慶祝。
優(yōu)先股是金融資產(chǎn)，并不受物理定律約束。作為一名工程師，Saylor 用這些謬誤的類比讓比特幣收益看起來像是源自某種金融煉金術(shù)，這并不令人驚訝。然而，由于公司并沒有實際收入可言，也沒有真正的銀行業(yè)務(wù)（公司借款但不放貸），比特幣收益最終只能源于公司商業(yè)模式中早先提到的龐氏元素：通過精心設(shè)計的敘事吸引散戶投資者，使他們競價推高普通股價格，從而讓比特幣收益的機會得以實現(xiàn)。至于那些來源于各種債務(wù)工具的比特幣收益，目前尚不能被視為已完全實現(xiàn)，因為債務(wù)最終需要償還。只有通過普通股 ATM 發(fā)行產(chǎn)生的比特幣收益是即時且最終的——這才是真正的利潤。
比特幣金庫公司的泡沫
無論是否意識到敘事無法永遠(yuǎn)影響現(xiàn)實，Strategy 的比特幣收益概念已經(jīng)在全球許多小型公司的管理團隊中迅速傳播開來。各公司的 CEO 目睹了 Strategy 內(nèi)部人士通過持續(xù)向散戶投資者拋售股票而積累巨額財富，于是紛紛開始效仿這一模式。Strategy 內(nèi)部人士的持續(xù)拋售行為可以通過查看眾多 Form 144 文件進(jìn)行驗證。
許多公司已經(jīng)成功地實施了這一策略，讓管理層和老股東從新股東的代價中獲利。但這一切終將結(jié)束，許多公司由于傳統(tǒng)主營業(yè)務(wù)陷入困境甚至失敗，轉(zhuǎn)而采用大膽的比特幣金庫戰(zhàn)略，這些公司將成為首批在形勢惡化時不得不出售比特幣資產(chǎn)以償還債權(quán)人的企業(yè)。Michael Saylor 自己曾承認(rèn)，在發(fā)現(xiàn)比特幣之前，他也處于絕望狀態(tài)。
Metaplanet 曾經(jīng)以 Red Planet Japan 的名義運營，曾在日本的經(jīng)濟型酒店領(lǐng)域苦苦掙扎以實現(xiàn)盈利。
在 Méliuz SA 絕望地轉(zhuǎn)向比特幣收購戰(zhàn)略之前，它經(jīng)歷了一次 100:1 的反向拆股。
Vanadi Coffee SA 在西班牙阿利坎特地區(qū)經(jīng)營著五家咖啡館和一家面包店，瀕臨破產(chǎn)，但其轉(zhuǎn)向比特幣戰(zhàn)略后，似乎奇跡般地提升了股價。
臭名昭著的 Meme 股票公司 Trump Media & Technology 沒有任何營收可言，如今正在尋求數(shù)十億美元的資金，以創(chuàng)建比特幣金庫公司來挽救其處于歷史最低點的股價。
Bluebird Mining Ventures Ltd 也處于絕望之中——至少從股價來看如此——最近決定出售其開采的所有黃金，以資助其購買比特幣作為金庫資產(chǎn)；截至本文撰寫時，其股價在一個月內(nèi)上漲了近 500%。
H100 Group，一家小型且直到最近仍在掙扎的瑞典生物技術(shù)公司，截至本文撰寫時，其投資者在一個月內(nèi)獲得了約 1,500% 的回報，原因是 Blockstream 的 CEO Adam Back 通過某種類型的可轉(zhuǎn)債為該公司提供資金，以支持其比特幣金庫戰(zhàn)略。
這樣的例子可以列舉很多，但我認(rèn)為已經(jīng)說明了問題：成為比特幣金庫公司的并不是微軟、蘋果或英偉達(dá)，而是那些瀕臨失敗、已無退路的公司。Strategy 的支持者 Jesse Myers，也是 Michael Saylor 比特幣估值模型的直接影響者，曾坦言：
“[…] 微策略（MicroStrategy）、Metaplanet 和 Gamestop 都是僵尸公司。它們都需要認(rèn)真審視自己，承認(rèn)我們無法繼續(xù)沿著原來的戰(zhàn)略路徑前行。我們必須徹底重新思考如何為股東創(chuàng)造價值?！?/strong>
這些陷入困境的公司將目光投向了 Michael Saylor 和他的 Strategy，認(rèn)為他們找到了通往財富的明確道路。通過模仿這種所謂的金融煉金術(shù)，它們?nèi)缃穸季砣肓艘粓鼍薮蟮呢敻晦D(zhuǎn)移，而比特幣金庫公司泡沫正在走向終結(jié)。
當(dāng)拼圖碎裂時
盡管 Strike、Strife 和 Stride 是這家令人印象深刻的公司拼圖的一部分，但它們的優(yōu)先級高于股權(quán)。可轉(zhuǎn)債也是如此，其中并非所有債券當(dāng)前都“有利可圖”。未來自由現(xiàn)金流始終需要先滿足這些工具持有人的需求，剩余部分才能分配給普通股的持有者。在經(jīng)濟形勢良好時，這顯然不是問題，因為公司的債務(wù)比例相對較低；但在經(jīng)濟不佳時，公司資產(chǎn)價值會大幅下降，而債務(wù)義務(wù)依然存在——如同高聳的威脅籠罩著任何新債權(quán)人。由于一種被稱為“債務(wù)懸掛”（Debt Overhang）的現(xiàn)象，任何新債權(quán)人都會對借款用于償還其他債務(wù)義務(wù)感到猶豫。起初令人陶醉的敘事和夸張最終可能反噬其創(chuàng)造者。
這一切因比特幣熊市持續(xù)時間較長而更加惡化。屆時，許多陷入困境的比特幣金庫公司將進(jìn)一步對資產(chǎn)施加拋售壓力。換句話說，Strategy 的策略越受歡迎，未來比特幣崩盤的深度就越深，這可能會徹底摧毀那些堅持這種策略至最后一刻的大多數(shù)公司的股權(quán)價值。
總結(jié)：Michael Saylor 喜歡比特幣。他和我們一樣，更喜歡擁有更多的比特幣而不是更少的比特幣。因此，認(rèn)為他會讓公司管理層放棄一個定義上屬于套利的機會是極其天真的。
當(dāng)普通股的交易價格高于凈資產(chǎn)時，公司可以通過向新發(fā)行股票的買家轉(zhuǎn)移財富，為老股東創(chuàng)造無風(fēng)險利潤。這種行為將持續(xù)下去，以更大規(guī)模的普通股 ATM 發(fā)行形式出現(xiàn)，同時伴隨一些新的、晦澀難懂的“創(chuàng)新產(chǎn)品”，盡管外界可能會對股權(quán)稀釋提出抗議或不滿。
這一觀點的證據(jù)在于我今年三月的預(yù)測已經(jīng)得到了驗證：不到一個半月后，公司宣布了新的價值210億美元的 ATM 發(fā)行。如果 Strategy 不利用這一套利機會，那么所有模仿者將會爭相捕捉這一機會，以同樣無風(fēng)險的方式增加自己的比特幣儲備。在這場瘋狂的套利機會擴張競賽中，公司將以各種形式承擔(dān)債務(wù)，潛在風(fēng)險隨之增大。
在下一輪比特幣熊市中，Strategy 的股價將跌至——并最終跌破——每股凈資產(chǎn)水平，對今天以溢價購買股票的投資者造成巨大的比特幣計價損失。今天，Strategy 的投資者能采取的最佳行動就是效仿公司及其內(nèi)部人士的做法：賣掉股票！
比特幣已經(jīng)不再是這家公司，也不再是那些不斷涌現(xiàn)的比特幣金庫公司的主要戰(zhàn)略；你才是。
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