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安德魯·厄克特教授是伯明翰商學(xué)院（BBS）金融與金融科技教授兼金融系主任。

這是科因教授專欄中，我將加密貨幣學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中的重要見解帶給解密讀者。在本文中，我討論了什么讓比特幣 價(jià)值。

在短短十多年的時(shí)間里，比特幣已經(jīng)從一項(xiàng)利基創(chuàng)新密碼學(xué)市值達(dá)到數(shù)千億.

然而，盡管比特幣如此突出，但仍然存在一個(gè)問題：是什么賦予了它的價(jià)值？

比特幣不像公司那樣產(chǎn)生現(xiàn)金流，不像黃金那樣有實(shí)物儲(chǔ)備支撐，也沒有中央機(jī)構(gòu)來保證其價(jià)值。那么，為什么人們?cè)敢鉃橐粋€(gè)數(shù)字代幣支付數(shù)萬美元呢？最近的學(xué)術(shù)研究指出了幾個(gè)因素。

稀缺性與貨幣政策

比特幣價(jià)值的第一支柱是其程序化的稀缺性。比特幣的供應(yīng)量是固定的：2100萬枚硬幣永遠(yuǎn)不會(huì)被創(chuàng)造出來。這一限制由網(wǎng)絡(luò)共識(shí)規(guī)則強(qiáng)制執(zhí)行，并被支持者視為抵御通貨膨脹的壁壘。

學(xué)術(shù)研究將比特幣比作黃金因?yàn)檫@種稀缺性。Pagnotta和Buraschi（2018）將比特幣模型化為一個(gè)去中心化的網(wǎng)絡(luò)，其價(jià)值源于用戶采用和安全性，而這兩者都由其貨幣政策中嵌入的激勵(lì)機(jī)制支撐。在他們的均衡框架中，稀缺性在維持長(zhǎng)期價(jià)值方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。

稀缺性使得比特幣作為通脹對(duì)沖工具頗具吸引力，尤其是在貨幣供應(yīng)量不斷擴(kuò)張的當(dāng)下。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究了比特幣的稀缺性能否解釋其估值，其中 Kruger、Meyer 和 Withagen（2022）指出，比特幣的稀缺性是目前廣泛討論的存量流量模型與歷史數(shù)據(jù)非常吻合，再次證明了稀缺性作為比特幣感知價(jià)值組成部分的重要性。

網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和效用

如果沒有需求，稀缺性是不夠的——而比特幣的需求來自于它作為點(diǎn)對(duì)點(diǎn)數(shù)字資產(chǎn)的用途，以及人們對(duì)未來其他人會(huì)接受它的信念。

這就是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)發(fā)揮作用的地方。根據(jù)叢李和王 (2021)比特幣的價(jià)值隨著用戶群的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。他們的代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)模型表明，采用和信任比特幣的人越多，網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值就越高。這種動(dòng)態(tài)有助于解釋比特幣為何能夠經(jīng)歷多次繁榮與蕭條的循環(huán)。

此外， Bolt和van Oordt（2016）他們認(rèn)為，如果用戶預(yù)期虛擬貨幣能夠保值并在交易中被接受，那么虛擬貨幣的價(jià)值就會(huì)上升。他們的模型形式化地闡述了接受預(yù)期如何穩(wěn)定像比特幣這樣的波動(dòng)性資產(chǎn)。

生產(chǎn)成本和網(wǎng)絡(luò)安全

比特幣也需要現(xiàn)實(shí)世界的成本支撐：挖礦。為了保障網(wǎng)絡(luò)安全并處理交易，比特幣依賴于一個(gè)名為工作量證明， 在哪里 礦工競(jìng)賽使用電力和硬件解決密碼難題。

這 能源密集型工藝并非沒有爭(zhēng)議，但研究人員如海耶斯（2015）研究表明，生產(chǎn)成本為比特幣的價(jià)格提供了基本支撐。他發(fā)現(xiàn)，比特幣的交易價(jià)格很少低于挖礦的邊際成本，這強(qiáng)化了能源和安全保障對(duì)估值至關(guān)重要的觀點(diǎn)。

此外，Pagnotta和Buraschi（2018）通過表明挖礦激勵(lì)和網(wǎng)絡(luò)安全強(qiáng)度是比特幣均衡價(jià)值的核心，而不僅僅是傳統(tǒng)意義上的供求關(guān)系，來支持這一點(diǎn)。

猜測(cè)、情緒和關(guān)注

然而在實(shí)踐中，比特幣的價(jià)格也反映了投資者的情緒和投機(jī)行為。媒體報(bào)道或社交媒體熱度的激增，可能引發(fā)價(jià)格上漲或大幅拋售。

研究厄克特（2018） 和 沉等人（2019年）證明比特幣價(jià)格與在線搜索趨勢(shì)密切相關(guān)，而交易量反過來又吸引了投資者的注意力。

相似地， 劉和茨溫斯基 (2021)研究表明，加密貨幣的回報(bào)顯著受投資者注意力代理指標(biāo)的預(yù)測(cè)。與傳統(tǒng)資產(chǎn)不同，比特幣與宏觀經(jīng)濟(jì)基本面缺乏關(guān)聯(lián)，因此情緒和信念在其中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。

宏觀經(jīng)濟(jì)作用和投資組合需求

比特幣的價(jià)值也受到其在更廣泛金融體系中的作用的影響。在低利率環(huán)境下，以及對(duì)法定貨幣貶值的擔(dān)憂下，投資者已將比特幣視為一種非主權(quán)價(jià)值存儲(chǔ)手段。早期研究表明，鮑爾等人（2018年）這表明投資者長(zhǎng)期持有比特幣，但后續(xù)研究也支持了這一觀點(diǎn)賈漢沙魯等人(2025).

最近的研究重新評(píng)估了比特幣在投資組合中的作用，尤其是在市場(chǎng)壓力時(shí)期。Corbet、Larkin 和 Lucey (2020)發(fā)現(xiàn)比特幣的表現(xiàn)更像是一種投機(jī)資產(chǎn)，而非傳統(tǒng)的避險(xiǎn)資產(chǎn)，但在某些市場(chǎng)條件下，它可以作為一種較弱的分散投資工具。類似地，Ji、Bouri、Lau 和 Roubaud (2021)使用時(shí)變溢出模型，表明比特幣的對(duì)沖屬性波動(dòng)較大，在平靜時(shí)期的對(duì)沖效果比在危機(jī)期間更大。

結(jié)論：代碼、社區(qū)和信仰的價(jià)值

比特幣的價(jià)值源于工程學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)的融合：由代碼強(qiáng)制執(zhí)行的稀缺性、來自分散共識(shí)的效用以及由情緒、成本和宏觀條件塑造的需求。

它的行為既像商品，又像科技股，還像投機(jī)代幣——而且往往兼具所有這些特質(zhì)。正是這種復(fù)雜性，使得比特幣既如此引人入勝，又難以用傳統(tǒng)模型進(jìn)行估值。

歸根結(jié)底，比特幣的價(jià)值并非取決于它今天的表現(xiàn)，而是取決于用戶對(duì)它未來發(fā)展前景的預(yù)期。只要這種預(yù)期持續(xù)存在——并得到實(shí)用性、普及度和激勵(lì)機(jī)制的支持——它的價(jià)值就可能持續(xù)存在。

參考

Baur，D. G.、Hong，K-H.、Lee，A. D.（2018 年）。比特幣：交換媒介還是投機(jī)資產(chǎn)？ 國際金融市場(chǎng)、機(jī)構(gòu)和貨幣雜志，54，177-189。

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Cong, L. W.、Li, Y. 和 Wang, N. (2021)。代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)：動(dòng)態(tài)采用和估值. 金融研究評(píng)論，34（3），1105–1155。

Corbet，S.，Larkin，C.，＆Lucey，B.（2020年）。COVID-19 疫情的傳染效應(yīng)：來自黃金和加密貨幣的證據(jù). 金融研究快報(bào)，35，101554。

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Ji, Q.、Bouri, E.、Lau, C. K. M. 和魯博，D.（2021）。 加密貨幣市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)連通性和整合性. 國際財(cái)務(wù)分析評(píng)論，74，101670。

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帕尼奧塔，E.，＆amp;布拉斯基，A.（2018）。 比特幣和去中心化網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)的均衡估值. 金融研究評(píng)論，31(9)，3498–3531。

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