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作者：Prathik Desai，來源：TokenDispatch，編譯：Shaw
2020年，Strategy（當(dāng)時(shí)名為MicroStrategy）公司開始用債務(wù)和股票換取比特幣。這家最初銷售企業(yè)軟件的公司，在聯(lián)合創(chuàng)始人兼董事長邁克爾·塞勒（Michael Saylor）的領(lǐng)導(dǎo)下，通過大量購入比特幣充實(shí)公司儲(chǔ)備金庫，從而成為持有比特幣最多的上市公司。
五年后，該公司仍在銷售軟件，但其運(yùn)營對整個(gè)公司的毛利潤貢獻(xiàn)卻一直在穩(wěn)步下降。2024 年的運(yùn)營毛利潤與 2023 年相比下降到了約 15%。2025 年第一季度，這一數(shù)字與上年同期相比又下降了 10%。截至 2025 年，Strategy 的策略已被復(fù)制、改編和簡化，為超過一百家上市公司持有比特幣鋪平了道路。
策略很簡單：以企業(yè)為抵押發(fā)行廉價(jià)債券，購買比特幣，看著它升值，然后發(fā)行更多債券購買更多比特幣——這是一個(gè)自我強(qiáng)化的循環(huán)，將企業(yè)債券變成了杠桿化的加密貨幣基金。到期債務(wù)通過發(fā)行新股來償還，從而稀釋現(xiàn)有股東的權(quán)益。但這種稀釋被股價(jià)溢價(jià)所抵消，而股價(jià)溢價(jià)是由公司持有的比特幣價(jià)值上升所推動(dòng)的。大多數(shù)追隨 Strategy 腳步的公司都有現(xiàn)有業(yè)務(wù)，它們希望讓資產(chǎn)負(fù)債表從比特幣作為增值資產(chǎn)所帶來的上漲中獲益。
Strategy 過去完全是一個(gè)企業(yè)分析和商業(yè)智能平臺(tái)。與此同時(shí)，排名第 15 的BTC 持有者Semler Scientific 過去純粹是一家健康科技公司。GameStop 是最近在比特幣儲(chǔ)備俱樂部中引起關(guān)注的最新成員，它曾是一家游戲和電子產(chǎn)品零售商，直到最近才涉足建立比特幣儲(chǔ)備金庫。
如今，又有一批新公司想要享受比特幣帶來的好處，卻不想承擔(dān)實(shí)際經(jīng)營業(yè)務(wù)的負(fù)擔(dān)。沒有客戶，沒有盈利模式，沒有運(yùn)營路線圖。只有資產(chǎn)負(fù)債表上滿滿的比特幣，以及通過金融捷徑快速進(jìn)入公開市場的通道。于是，特殊目的收購公司（SPAC，即借殼上市）應(yīng)運(yùn)而生。
這些比特幣儲(chǔ)備金庫SPAC，例如ReserveOne、ProCap（由Anthony Pompliano支持）或Twenty One Capital（由Tether、Cantor Fitzgerald和軟銀支持），正在推出簡單的包裝產(chǎn)品。它們的主張很明確：籌集數(shù)億美元，大量購入比特幣，并為公開市場投資者提供一個(gè)股票代碼來追蹤這一切。就是這樣。這就是它們的業(yè)務(wù)。
這些新進(jìn)入者的做法與 Strategy 的做法截然相反：先積累資金，然后再考慮業(yè)務(wù)發(fā)展。這種模式感覺更像是對沖基金而非企業(yè)。
然而，卻有很多公司排隊(duì)準(zhǔn)備走SPAC借殼上市這條路。為什么呢？
特殊目的收購公司（SPAC）是一種預(yù)先融資的空殼公司，它從投資者那里籌集資金，通常來自一群私人投資者，在證券交易所上市，然后與一家私營公司合并。它常被描述為一種上市捷徑。而在加密貨幣領(lǐng)域，這是一種讓比特幣占比重較大的實(shí)體迅速上市的方法，以免在市場情緒或監(jiān)管環(huán)境對其不利之前錯(cuò)失良機(jī)。速度至關(guān)重要。
這種“速度優(yōu)勢”往往只是曇花一現(xiàn)。雖然 SPAC 承諾的上市時(shí)間為 4-6 個(gè)月，而首次公開募股（IPO）則需要 12-18 個(gè)月，但實(shí)際上，加密貨幣公司的監(jiān)管審查耗時(shí)更長。例如，Circle 試圖通過 SPAC 上市失敗，隨后通過傳統(tǒng) IPO 成功上市。
然而，SPAC 也有其優(yōu)勢。
這些公司可以大膽地提出愿景，例如“年底前持有10億美元的比特幣”，而無需立即接受傳統(tǒng)IPO流程的審查。它們可以從Jane Street或Galaxy等重量級(jí)公司引入私募股權(quán)投資（PIPE）。它們可以預(yù)先協(xié)商估值，并將其包裝在符合美國證券交易委員會(huì)（SEC）規(guī)定的外殼下，同時(shí)避免被貼上投資基金的標(biāo)簽。
通過SPAC上市這條路，對于一家公司來說，向其利益相關(guān)者和投資者闡述其戰(zhàn)略會(huì)更容易，因?yàn)槌吮忍貛?，確實(shí)沒什么可闡述的了。
還記得當(dāng) Meta 和微軟之類的大公司考慮將比特幣納入其儲(chǔ)備資產(chǎn)時(shí)發(fā)生了什么嗎？遭到了壓倒性的拒絕。
對于公眾投資者來說，SPAC看起來像是無需直接接觸加密貨幣就能獲得純比特幣敞口的投資工具，就像投資黃金交易所交易基金（ETF）一樣。
SPAC 確實(shí)面臨著散戶投資者的采用挑戰(zhàn)，他們更喜歡通過更受歡迎的途徑投資比特幣。想想交易所交易基金 (ETF)。2025 年機(jī)構(gòu)投資者數(shù)字資產(chǎn)調(diào)查顯示，60% 的投資者更傾向于通過 ETF 等注冊投資工具投資加密貨幣。
盡管如此，需求仍然存在。因?yàn)檫@種模式充分利用了杠桿的潛力。
Strategy 收購比特幣時(shí)，并沒有止步于一次。它持續(xù)發(fā)行更多可轉(zhuǎn)換債券，這些債券很可能通過發(fā)行新股來贖回。這種方法幫助這家昔日的商業(yè)智能平臺(tái)成為比特幣的“渦輪增壓器”。在上漲過程中，其股票表現(xiàn)甚至超過了比特幣本身。這一模式至今仍縈繞在投資者的腦海中。一家基于 SPAC 的比特幣公司也可以提供同樣的加速效應(yīng)：購買 BTC，然后發(fā)行更多股票或債券來購買更多，如此循環(huán)往復(fù)。
當(dāng)一家新的比特幣儲(chǔ)備宣布獲得由機(jī)構(gòu)支持的 10 億美元的私募股權(quán)投資（PIPE）時(shí)，這表明了其可信度。這是一種向市場展示有大筆資金關(guān)注的方式。想想 Twenty One Capital 在有 Cantor Fitzgerald、Tether 和軟銀等重量級(jí)機(jī)構(gòu)支持時(shí)所擁有的可信度。
SPAC 允許創(chuàng)始人在企業(yè)生命周期的早期階段實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，而無需先構(gòu)建一個(gè)能夠產(chǎn)生盈利的產(chǎn)品。早期的機(jī)構(gòu)認(rèn)可有助于吸引關(guān)注、資本和發(fā)展勢頭，同時(shí)減少已上市企業(yè)可能面臨的來自投資者的障礙。
對許多創(chuàng)始人來說，SPAC 路徑的意義在于靈活性。與 IPO 不同的是，IPO 的信息披露時(shí)間和定價(jià)都非常嚴(yán)格，而 SPAC 在敘事、預(yù)測和估值談判方面擁有更大的控制權(quán)。創(chuàng)始人可以講述一個(gè)面向未來的愿景，制定資本計(jì)劃，并保留股權(quán)，同時(shí)還能避開傳統(tǒng)風(fēng)投到 IPO 這一路徑上的融資循環(huán)。
這種包裝本身就有吸引力。公開股權(quán)是一種為人熟知的語言。股票代碼可以被對沖基金交易，添加到零售平臺(tái)，并在交易所交易基金中追蹤。它是加密原生理念與傳統(tǒng)市場基礎(chǔ)設(shè)施之間的橋梁。對許多投資者而言，這種包裝比底層機(jī)制更重要。如果它看起來像股票，交易起來也像股票，那它就能融入現(xiàn)有的投資組合。
收益問題
如果SPAC無需任何現(xiàn)有業(yè)務(wù)即可成立并上市，那么它們將如何運(yùn)作？收益從何而來？
SPAC 還允許在結(jié)構(gòu)上發(fā)揮創(chuàng)造力。一家公司可以籌集 5 億美元，將 3 億美元投入 BTC，其余資金則用于探索收益策略、推出金融產(chǎn)品或收購其他有助于盈利的加密貨幣業(yè)務(wù)。這種混合方式在ETF或其他規(guī)則更嚴(yán)格、規(guī)定更僵化的模式下很難實(shí)現(xiàn)。
Twenty One Capital 正在探索結(jié)構(gòu)化資金管理。其持有超過 3 萬枚比特幣儲(chǔ)備，并將其中一部分用于低風(fēng)險(xiǎn)的鏈上收益策略。該公司與 Cantor Fitzgerald 支持的一家 SPAC 合并，并通過 PIPE 和可轉(zhuǎn)換債券融資籌集了超過 5.85 億美元，用于購買更多比特幣。其發(fā)展路線圖包括構(gòu)建比特幣原生借貸模型、資本市場工具，甚至制作以比特幣為中心的媒體和宣傳活動(dòng)。
由比特幣雜志的戴維·貝利創(chuàng)立的Nakamoto Holdings則走上了一條截然不同的道路，并取得了類似的成果。該公司與上市醫(yī)療保健公司 KindlyMD 合并，制定了比特幣儲(chǔ)備金庫策略。這筆交易帶來了 5.1 億美元的 PIPE 和 2 億美元的可轉(zhuǎn)換債券，使其成為有史以來規(guī)模最大的加密貨幣相關(guān)融資之一。該公司希望將比特幣敞口證券化，轉(zhuǎn)化為可以在所有主要證券交易所上市的股票、債券和混合工具。
另一方面，Pompliano 的 ProCap Financial 計(jì)劃在其比特幣儲(chǔ)備金庫之外提供金融服務(wù)，包括加密貨幣借貸、權(quán)益質(zhì)押基礎(chǔ)設(shè)施以及構(gòu)建允許機(jī)構(gòu)獲取比特幣收益的產(chǎn)品。
ReserveOne 正在走一條更加多元化的路線。雖然比特幣仍然是其投資組合的核心，但它計(jì)劃持有包括以太坊和 Solana 在內(nèi)的一籃子資產(chǎn)，并用它們參與機(jī)構(gòu)級(jí)質(zhì)押、衍生品和場外借貸。
在 Galaxy 和 Kraken 等公司的支持下，ReserveOne 將自己定位為加密貨幣原生的貝萊德 (BlackRock)，將被動(dòng)投資與主動(dòng)收益生成相結(jié)合。理論上，其收入來自借貸費(fèi)用、質(zhì)押獎(jiǎng)勵(lì)以及管理加密貨幣資產(chǎn)短期和長期押注之間的利差。
即使該實(shí)體已經(jīng)找到了如何實(shí)現(xiàn)可持續(xù)盈利的方法，其“公開上市”的標(biāo)簽也會(huì)帶來繁雜的文書工作和各種挑戰(zhàn)。
并購后的運(yùn)營只會(huì)強(qiáng)化對可持續(xù)收入模式的需求。資金管理、托管、合規(guī)和審計(jì)都變得至關(guān)重要，尤其是在唯一的產(chǎn)品是波動(dòng)性尚在成熟期的資產(chǎn)的情況下。與ETF發(fā)行人不同，許多由SPAC支持的公司都是從零開始。托管業(yè)務(wù)可能會(huì)外包，控制措施可能很薄弱，風(fēng)險(xiǎn)悄無聲息地迅速增加。
此外，還有治理問題。許多SPAC發(fā)起人保留著特殊權(quán)利，例如增強(qiáng)投票權(quán)、董事會(huì)席位和流動(dòng)性窗口。但他們往往缺乏加密貨幣方面的專業(yè)知識(shí)。擁有一位懂得在比特幣暴跌或監(jiān)管收緊時(shí)掌控局面的專家至關(guān)重要。市場上漲時(shí)，無人在意。而市場下跌時(shí)，情況就變得糟糕了。
那么，散戶投資者該怎么辦呢？
有些人會(huì)被其上漲潛力所吸引——認(rèn)為對比特幣 SPAC 的押注可能會(huì)重現(xiàn) Strategy 的輝煌。但他們也會(huì)面臨諸如股權(quán)稀釋、價(jià)格波動(dòng)、贖回懸崖以及管理團(tuán)隊(duì)缺乏經(jīng)驗(yàn)等多重風(fēng)險(xiǎn)。而另一些人可能會(huì)更傾向于選擇更簡單直接的比特幣現(xiàn)貨 ETF，甚至直接持有比特幣。
因?yàn)楫?dāng)你購買由 SPAC 孵化的比特幣股票時(shí)，你買到的并非直接持有比特幣的敞口。你買的是別人為你購買比特幣的計(jì)劃，并寄希望于他們能做好這件事。這種希望是有代價(jià)的。而在牛市中，這個(gè)代價(jià)或許會(huì)讓你覺得值得付出。
然而，了解自己實(shí)際購買的是什么以及花了多少錢還是很有必要的。
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