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6月29日，在新經(jīng)濟學(xué)家智庫舉辦的“穩(wěn)定幣的未來”閉門研討會上，財政部原副部長朱光耀分享了他對穩(wěn)定幣近期動態(tài)的觀察，解讀了美國對穩(wěn)定幣政策調(diào)整情況，并在分析穩(wěn)定幣相關(guān)數(shù)據(jù)后，從宏觀層面提出了我國應(yīng)對穩(wěn)定幣的政策路徑。
朱光耀首先界定了他所討論的穩(wěn)定幣的概念——錨定法幣的穩(wěn)定幣，而其他形式的穩(wěn)定幣、虛擬幣不在此次討論范圍內(nèi)。
談及與法幣掛鉤的穩(wěn)定幣如何影響國際貨幣體系和國際金融秩序，朱光耀表示，與美元掛鉤的穩(wěn)定幣將開啟布雷頓森林體系的第三階段。
1944年7月召開的布雷頓森林會議確立了二戰(zhàn)后以美元為核心的國際貨幣與金融秩序框架——布雷頓森林體系。該體系的核心是“雙掛鉤”機制：美元與黃金固定掛鉤（1盎司黃金兌35美元），其他成員國貨幣則與美元掛鉤，實行可調(diào)整的固定匯率制。然而，該體系在運行中面臨諸多壓力。
1971年，美國宣布停止美元兌換黃金，標志著布雷頓森林體系的核心支柱崩塌。隨后，1973年主要貨幣轉(zhuǎn)向浮動匯率制，該體系的固定匯率安排正式終結(jié)。為了維系美元的核心地位，美國在1970年代石油危機期間與沙特阿拉伯等主要產(chǎn)油國達成協(xié)議，確保石油貿(mào)易以美元計價結(jié)算，從而形成了“石油-美元”機制。這一機制有效支撐了美元在國際貿(mào)易和儲備中的主導(dǎo)地位，被視為布雷頓森林體系的第二階段。
如今，美國面臨巨額財政赤字和不斷攀升的國債規(guī)模，引發(fā)對美元長期穩(wěn)定性和“石油美元”機制可持續(xù)性的廣泛擔憂，美國正尋求通過建立“穩(wěn)定幣-美元”，讓穩(wěn)定幣錨定美元的流動性，以此來延續(xù)布雷頓森林體系。
對于穩(wěn)定幣在國際金融中產(chǎn)生的作用和影響，朱光耀通過盤點全球宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)與穩(wěn)定幣交易數(shù)據(jù)進行了分析。
朱光耀指出，研究穩(wěn)定幣對國際經(jīng)濟金融秩序的影響和作用，要放在整體世界政治經(jīng)濟格局大框架之下，要看當前全球經(jīng)濟總規(guī)模、全球主要經(jīng)濟體的發(fā)展狀況、相關(guān)貿(mào)易狀況，以及跨境資本和整體國際資金結(jié)算狀況。
國際貨幣基金組織（IMF）數(shù)據(jù)顯示，2024年全球名義GDP總量為110.5萬億美元，其中，美國是全球第一大經(jīng)濟體，GDP總量為29.18萬億美元，中國GDP總量位居全球第二，為18.75萬億美元（中國官方的數(shù)據(jù)為134.91萬億元人民幣），而在中美之外沒有其他經(jīng)濟體達到5萬億美元規(guī)模。第三位德國GDP規(guī)模為4.66萬億美元，第四位日本則是4.03萬億美元，第五位印度是3.91萬億美元。
2024年世界貨物貿(mào)易總額（包括歐盟內(nèi)部貨物貿(mào)易）49萬億美元，服務(wù)貿(mào)易總額16萬億美元，合計65萬億美元。在貨物貿(mào)易領(lǐng)域，中國是全球貨物貿(mào)易第一大國，進出口總額為6.17萬億美元，其中出口3.58萬億美元，進口2.59萬億美元；美國位居第二位，進出口總額為5.43萬億美元，其中出口2.07萬億美元，進口3.36萬億美元。在服務(wù)貿(mào)易領(lǐng)域，美國是全球服務(wù)貿(mào)易第一大國，進出口總額為1.87萬億美元，其中出口總額1.08萬億美元，進口總額0.79萬億美元；中國服務(wù)貿(mào)易進出口總額為1.05萬億美元，其中出口0.44萬億美元，進口0.61萬億美元。
環(huán)球銀行金融電信協(xié)會（Swift）6月19日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2025年5月全球支付貨幣排名中，美元以48.46%的占比穩(wěn)居榜首，歐元以23.56%緊隨其后，而人民幣支付份額驟降至2.89%（前值為3.5%），跌至全球第六位（其原因之一是中方有其他的結(jié)算方式）。
6月18日，中國人民銀行行長潘功勝在2025陸家嘴論壇上介紹道，人民幣已成為全球第二大貿(mào)易融資貨幣；按全口徑計算，人民幣已成為全球第三大支付貨幣；在國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子中的權(quán)重位列全球第三。
國際清算銀行（BIS）2024年報告測算，全球跨境支付市場規(guī)模突破250萬億美元。而德意志銀行數(shù)據(jù)顯示，2024年穩(wěn)定幣的總轉(zhuǎn)賬量達到27.6萬億美元，超過了傳統(tǒng)支付巨頭Visa?和Mastercard的總交易量。
朱光耀指出，通過上述總量數(shù)據(jù)，可以建立穩(wěn)定幣對世界經(jīng)濟體系、對全球金融格局影響的分析框架。美國旨在通過穩(wěn)定幣的維系美元霸權(quán)地位，強化長臂管轄能力。
當?shù)貢r間6月17日，美國參議院通過了《指導(dǎo)與建立美國穩(wěn)定幣國家創(chuàng)新法案》（簡稱“《天才法案》”），該法案旨在為穩(wěn)定幣建立監(jiān)管框架。朱光耀認為，6月以來美國4個方面政策持續(xù)變化，應(yīng)引起高度重視并加以分析。
當前美國國家債務(wù)面臨極大挑戰(zhàn)，美元信用也因此受到?jīng)_擊。
美國財政部數(shù)據(jù)顯示，截至2025年5月，美國聯(lián)邦債務(wù)總額突破36.2萬億美元，占GDP的123%，創(chuàng)歷史新高。此外，2024年美國聯(lián)邦債務(wù)利息支出達到1.1萬億美元，利息成本占GDP的比例達到了3.93%，創(chuàng)21世紀以來新高，也高于2024年美國軍費開支（9970億美元）。
橋水基金創(chuàng)始人瑞·達利歐分析認為，任何一個國家如果國債占GDP比重超過135%，將導(dǎo)致國家財政面臨崩潰。美國歷史學(xué)家也公開承認，回顧世界史，任何一個帝國如果其國債利息支出超過軍費支出，那么這個帝國是無法維持的。
面對上述情況，美國政府采取了多方面措施。
首先，在6月3日和10日先后兩次大規(guī)?；刭弴鴤?，兩次回購額度均為100億美元，而此前最大規(guī)模的回購發(fā)生在2000年，回購規(guī)模約為30億美元，這是美國財政部直接出手維護美債穩(wěn)定的措施。
出于對通脹不確定性的顧慮，美聯(lián)儲將基準利率維持在4.25%-4.5%區(qū)間，對此特朗普十分不滿，在他看來，“美聯(lián)儲的利率至少高出3個百分點，正讓美國每年在再融資成本上多付出9000億美元”。當然美聯(lián)儲對特朗普政府也做了部分讓步，美聯(lián)儲于今年4月份開始放緩縮表進度，將國債的每月贖回上限從250億美元減少到50億美元，來減緩其國債持有量的下降速度。
其次，美國監(jiān)管政策調(diào)整，在美國財政部的強力推動下，美聯(lián)儲理事會于6月25日以5:2的比例通過調(diào)整增強型補充杠桿率（eSLR）標準的提案，eSLR下降約1.4個百分點，從當前的5-6%降至3.5-4.5%左右。
補充杠桿率是衡量銀行資本充足狀況的重要指標，其計算方式為一級資本除以銀行總資產(chǎn)的風(fēng)險暴露。這里的一級資本主要指銀行的自有資本加上利潤，而總資產(chǎn)風(fēng)險暴露則涵蓋了銀行資產(chǎn)端的所有項目，無論其是貸款還是其他形式，包括國債和銀行在美聯(lián)儲存款準備金。這一監(jiān)管框架源于2008年金融危機后的巴塞爾協(xié)議Ⅲ，旨在強化對大銀行，尤其是具有系統(tǒng)性風(fēng)險、被視為“大而不倒”的主要銀行的監(jiān)管。
巴塞爾協(xié)議Ⅲ規(guī)定，大型商業(yè)銀行（一般為資產(chǎn)在2500億美元以上的銀行）的杠桿率不得低于3%，這是為了確保銀行有足夠的資本來吸收潛在的損失，增強銀行的穩(wěn)健性；而對于那些具有系統(tǒng)性重要影響的全球系統(tǒng)重要性銀行（G-SIBs），則適用更高的增強版補充杠桿率（eSLR）要求，最低為5%，例如摩根大通、高盛等機構(gòu)，eSLR要求意味著這些銀行需要持有并凍結(jié)相當大量的資本。
在2020年疫情期間，美聯(lián)儲曾臨時調(diào)整過SLR規(guī)則，將美國政府國債以及銀行存放在美聯(lián)儲的準備金從SLR計算的分母（即總風(fēng)險暴露）中剔除，該臨時措施實施一年后，隨著疫情形勢緩解便告結(jié)束。此次美聯(lián)儲關(guān)于監(jiān)管政策調(diào)整，其核心內(nèi)容也是將銀行持有的美國國債和其在美聯(lián)儲的準備金存款從SLR計算的分母中移除。據(jù)估計，此舉預(yù)計可釋放銀行持有國債的規(guī)模高達9000億至1萬億美元，力度相當顯著。
此項調(diào)整屬于監(jiān)管政策范疇，而非貨幣政策，但其有效實施需要美聯(lián)儲與其他監(jiān)管機構(gòu)如美國貨幣監(jiān)理署、美聯(lián)邦存款保險公司等的協(xié)同配合。此次美聯(lián)儲理事會的批準，是在美國財政部施加了巨大壓力之下才得以實現(xiàn)的。這代表了當前監(jiān)管政策思路的一個重要轉(zhuǎn)變。
再者，美國財政部正考慮對其資產(chǎn)負債表中黃金儲備資產(chǎn)的計價方式進行重大調(diào)整。美國擁有超過8300噸的黃金儲備，但自1974年以來，無論是財政部資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)端，還是美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的負債端，這批黃金的價值一直被固定記錄為110億美元。這一計價基礎(chǔ)源于1974年設(shè)定的每盎司42.22美元的金價，盡管此后市場金價已大幅上漲，該賬面價值卻從未進行過調(diào)整。長期以來，這主要被視為一種特定的會計處理方式。
當前的動向顯示美國政府可能意圖改變這一做法。其核心在于，若將黃金儲備按當前市場價格進行重估，賬面價值將產(chǎn)生巨額增值，據(jù)估算可能高達9000億至1萬億美元。這筆因重估而產(chǎn)生的“賬面利潤”具有潛在的戰(zhàn)略意義，可能為特定政策目標（如構(gòu)建穩(wěn)定幣體系等）提供龐大的資金池。
朱光耀表示，這一關(guān)于黃金計價調(diào)整的討論，連同近期（6月份）美聯(lián)儲對SLR規(guī)則的修改，反映出美國金融當局正在進行一系列重要的政策審視。無論市場參與者如何評價這些舉措，一個不爭的事實是，包括黃金計價調(diào)整、SLR修改以及此前討論的政策在內(nèi)，這些近期動作更多地應(yīng)被視為策略性的調(diào)整手段。
最后，6月17日，美國參議院通過了穩(wěn)定幣監(jiān)管框架《天才法案》。該法案對以美元為錨定的穩(wěn)定幣（如泰達幣）實施了極為嚴格的限定。核心要求是發(fā)行價值100美元的美元穩(wěn)定幣，必須持有等值的100美元高流動性美元資產(chǎn)作為支撐。法案對此類資產(chǎn)有明確界定：僅限于美元現(xiàn)金、美元存款，以及剩余期限小于等于93天的美國國債。這意味著即使是長期國債，也必須是在93天內(nèi)即將到期的部分才能被認可為“充分流動性”資產(chǎn)。同時，發(fā)行方必須在美國境內(nèi)受到聯(lián)邦或州相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)的嚴格監(jiān)管，并根據(jù)監(jiān)管機構(gòu)要求按月披露完整財務(wù)信息。
這實質(zhì)上是一種比現(xiàn)有美元長臂管轄更為強勢的監(jiān)管延伸。法案釋放出明確信號，即便目前主要的穩(wěn)定幣發(fā)行商如泰達幣總部設(shè)在海外，在法案規(guī)定的過渡期結(jié)束后，它們只有兩個選擇——要么將業(yè)務(wù)遷回美國接受監(jiān)管，要么放棄與美元掛鉤。其核心目的就是確保美元穩(wěn)定幣體系牢牢處于美國監(jiān)管框架之內(nèi)。
根據(jù)美國金融機構(gòu)的測算，按照此要求，每發(fā)行一單位美元穩(wěn)定幣，理論上就有0.95美元用于購買美國國債。無論此測算是否絕對精確，法案背后的戰(zhàn)略意圖非常清晰：通過立法強制綁定美元穩(wěn)定幣與美國國債，形成資金回流機制。
金融市場最終接受這種強監(jiān)管的穩(wěn)定幣形式，是科技革命發(fā)展的必然結(jié)果。區(qū)塊鏈和分布式記賬技術(shù)雖然具有“去中心化”的特性，但以法幣（尤其是美元）為基準的穩(wěn)定幣，其本質(zhì)是“強中心化”的。它利用了技術(shù)變革作為手段，服務(wù)于國家政權(quán)的監(jiān)管需求。美國此次立法明確指向與美元掛鉤的穩(wěn)定幣（區(qū)別于與虛擬資產(chǎn)或算法掛鉤的類型），這標志著國家政權(quán)在利用新技術(shù)強化中心化管理方面取得了關(guān)鍵性勝利，是“去中心化”服務(wù)于“強中心化”的典型案例?？梢哉f，這代表著布雷頓森林體系進入了維護美元霸權(quán)的新階段。
美國戰(zhàn)略家對此有清晰認識，其維護霸權(quán)的意圖在政要表態(tài)中顯露無遺：特朗普稱該法案將使美國“無可爭議地成為全球數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)導(dǎo)者”；美國副總統(tǒng)萬斯視美元穩(wěn)定幣為“美國經(jīng)濟實力的乘數(shù)”，能通過區(qū)塊鏈支付系統(tǒng)更高效、低成本地流通美元，鞏固其全球主導(dǎo)地位；美國財長貝森特則強調(diào)立法有助于“維護并強化美元的儲備貨幣地位”，通過擴大美元全球使用來“降低政府借貸成本”和“有效控制國家債務(wù)”。
朱光耀表示，面對美國如此清晰的戰(zhàn)略布局，中國在應(yīng)對國際金融挑戰(zhàn)方面取得了長足進步，如經(jīng)濟快速發(fā)展、貨物貿(mào)易額位居世界首位、服務(wù)貿(mào)易快速增長、結(jié)算體系持續(xù)優(yōu)化。在此基礎(chǔ)上，我們推進高水平對外開放，主動對接高標準國際經(jīng)貿(mào)規(guī)則方面需要作出更大努力，包括如何在資本賬戶管理現(xiàn)狀下，順應(yīng)新形勢強化自身在國際貨幣結(jié)算中的地位，并加強相關(guān)國際政策協(xié)調(diào)，這無疑是對中國新戰(zhàn)略提出的迫切要求。
對于中國應(yīng)當以何種戰(zhàn)略應(yīng)對穩(wěn)定幣的問題，朱光耀認為可從三方面推進。
第一，應(yīng)充分利用香港特別行政區(qū)的離岸市場的先行先試。香港《穩(wěn)定幣條例》將于今年8月1日正式生效，作為中國對外窗口，香港提供了一個關(guān)鍵的平臺實踐相關(guān)措施。必須充分肯定和發(fā)揮香港的這一作用，并加強內(nèi)地與香港金融監(jiān)管部門之間的政策溝通，同時要牢牢把握住這個寶貴的窗口機會。
第二，穩(wěn)定幣的核心戰(zhàn)略必須圍繞人民幣展開。無論是離岸人民幣還是在岸人民幣，都需要推動建立與人民幣掛鉤的穩(wěn)定幣。雖然香港基于其聯(lián)系匯率制度（港幣與美元掛鉤于7.75-7.85區(qū)間），其穩(wěn)定幣自然與港幣掛鉤、間接與美元掛鉤是理所當然的，但從國家全局戰(zhàn)略高度考量，發(fā)展人民幣掛鉤的穩(wěn)定幣至關(guān)重要。在支持香港銀行體系的同時，必須將人民幣穩(wěn)定幣納入國家金融戰(zhàn)略的上層設(shè)計進行統(tǒng)籌規(guī)劃。
第三，要密切觀測同法幣掛鉤的穩(wěn)定幣在全球范圍的使用情況，特別是在以下三個方面。首先，要密切監(jiān)測一旦穩(wěn)定幣法案如特朗普所說在8月1日成為法律后的實施情況；其次，要監(jiān)測不同地區(qū)和國家對與法幣掛鉤的穩(wěn)定幣的推廣情況；最后，要觀測國家政權(quán)、監(jiān)管機構(gòu)和商業(yè)機構(gòu)在同法幣掛鉤的穩(wěn)定幣發(fā)行中所發(fā)揮的作用。例如泰達幣（Tether），未來不排除被美國收編的可能性。但在現(xiàn)階段，穩(wěn)定幣是通過機構(gòu)來發(fā)行。美國對此有嚴格限定，禁止大型科技公司直接發(fā)行穩(wěn)定幣；如果這些科技公司要參與，必須剝離相關(guān)業(yè)務(wù)，成立專門的機構(gòu)。這涉及到業(yè)務(wù)與信息隔離的問題（如防止數(shù)據(jù)濫用）。因此，在利用高科技帶來的便利和創(chuàng)新潛力的同時，也必須有效控制其伴隨的風(fēng)險，特別是隱私保護問題，這需要認真研究。
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