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作者：Les Barclays，編譯：Shaw
在這篇文章中，我將剖析我認(rèn)為當(dāng)下正在發(fā)生的最重要的金融發(fā)展之一……新的穩(wěn)定幣立法及其在幫助美國管理國家債務(wù)、維持美元主導(dǎo)地位以及在全球市場施加壓力方面可能發(fā)揮的作用。在我看來，這不僅僅關(guān)乎加密貨幣監(jiān)管，還與債券市場、收益率曲線、宏觀經(jīng)濟(jì)策略以及幕后進(jìn)行的更廣泛的地緣政治博弈息息相關(guān)。
如果穩(wěn)定幣被納入美國的財政和貨幣政策體系，其影響不僅對加密貨幣領(lǐng)域意義重大，對全球貿(mào)易、制造業(yè)、債務(wù)發(fā)行以及貨幣政策都將產(chǎn)生巨大影響。這可能使美國以更低的成本在國內(nèi)重建，同時增加對競爭對手的金融壓力，并將資金重新吸引回美國體系。
《GENIUS法案》是什么（為何此時出臺）
穩(wěn)定幣可以視作始終價值恰好為 1 美元的數(shù)字美元。目前，對于誰可以發(fā)行穩(wěn)定幣以及它們應(yīng)如何運(yùn)作尚無明確規(guī)則，這令人們對其安全性感到擔(dān)憂。
《GENIUS法案》（參議院版本）：該法案為支付穩(wěn)定幣（發(fā)行方必須以固定貨幣價值贖回的數(shù)字資產(chǎn)）建立了監(jiān)管框架。根據(jù)該法案，只有獲得許可的發(fā)行方才能發(fā)行支付穩(wěn)定幣?？梢詫⑵湎胂蟪尚枰厥庠S可證才能印制數(shù)字貨幣。
關(guān)鍵差異
誰來負(fù)責(zé)：參議院的版本將監(jiān)管權(quán)集中于財政部，而眾議院則將權(quán)力分配給美聯(lián)儲、貨幣監(jiān)理署及其他機(jī)構(gòu)。
規(guī)則制定：根據(jù)參議院的《GENIUS 法案》，只有貨幣監(jiān)理署（OCC）有權(quán)發(fā)布這些規(guī)則。而眾議院的《STABLE 法案》則會施加更多要求，由多個機(jī)構(gòu)共同協(xié)作。
兩者的目標(biāo)都是：
安全第一：只有獲得批準(zhǔn)的公司才能發(fā)行穩(wěn)定幣，這與只有持牌銀行才能保管你的資金類似。
消費者保護(hù)：該立法將把美國境內(nèi)支付穩(wěn)定幣的發(fā)行限制在“獲準(zhǔn)的支付穩(wěn)定幣發(fā)行方”范圍內(nèi)。
市場清晰度：旨在規(guī)范約 2380 億美元的穩(wěn)定幣市場，為銀行、公司和其他實體發(fā)行數(shù)字貨幣創(chuàng)建更清晰的框架。
目前狀態(tài)：《GENIUS法案》以308票贊成、122票反對的結(jié)果獲得通過。美國眾議院于2025年7月17日通過了《指導(dǎo)和建立美國穩(wěn)定幣國家創(chuàng)新法案》（簡稱“GENIUS法案”），并將這項具有里程碑意義的法案提交給特朗普總統(tǒng)簽署。因此，參議院版本（GENIUS法案）最終勝出，正式成為法律，成為首個獲得國會兩院批準(zhǔn)的加密貨幣法案。
本質(zhì)上，這兩項法案都希望為數(shù)字美元制定“交通規(guī)則”，但在由哪些政府機(jī)構(gòu)來充當(dāng)“交警”這一問題上存在分歧。
眾議院的《STABLE 法案》和參議院的《GENIUS法案》是兩份針鋒相對的法案，但有著共同的目標(biāo)：將穩(wěn)定幣發(fā)行商納入監(jiān)管范圍，明確究竟需要多少資本、流動性以及風(fēng)險管理才算足夠。它們還旨在厘清究竟由哪些聯(lián)邦或州級機(jī)構(gòu)來充當(dāng)裁判。但還有一個不那么引人注目的潛在情節(jié)：全球傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)對穩(wěn)定幣的廣泛接受將如何影響規(guī)模達(dá) 28 萬億美元的美國國債市場？
穩(wěn)定幣如何成為國債的隱性需求
事情是這樣的：國債是穩(wěn)定幣儲備的支柱，因為就安全性和流動性而言，幾乎沒有其他資產(chǎn)能與之媲美。如果你提供一種數(shù)字美元，就需要用盡可能接近無風(fēng)險的資產(chǎn)來支撐它。這聽起來很像數(shù)百個貨幣市場共同基金，這些基金由貝萊德、富達(dá)和先鋒等巨頭發(fā)行，持有超過 6 萬億美元的資產(chǎn)，其中大部分是美國國債2。但與富達(dá)等發(fā)行的貨幣市場基金可能提供 4%的年收益率不同，大多數(shù)穩(wěn)定幣發(fā)行商迄今都拒絕向其持有者提供任何收益或收入。這也是為什么最大的穩(wěn)定幣發(fā)行商Tether擁有極高的利潤率，并在 2025 年第一季度報告了超過 10 億美元的運(yùn)營利潤。它確實為儲備金、審計、披露以及反洗錢（AML）程序的合規(guī)性設(shè)定了很多標(biāo)準(zhǔn)，因為它想要解決很多關(guān)于非法活動的擔(dān)憂。它還涉及穩(wěn)定幣不得作為法定貨幣進(jìn)行營銷的限制，同時禁止向持有穩(wěn)定幣的個人支付收益或利息，因為這會極大地削弱銀行業(yè)。
有一件事我已經(jīng)留意了一段時間（但遺憾的是還沒跟任何人說過），那就是穩(wěn)定幣、美國國債和財政部之間的關(guān)系。以及我認(rèn)為政府為何會首先推動穩(wěn)定幣而非其他事物。
在下面的圖表中，有一件事我想著重指出：
我現(xiàn)在之所以強(qiáng)調(diào)這一點，是因為穩(wěn)定幣可能是美國國債的最大買家之一，這會降低債券的收益率。簡而言之，通過穩(wěn)定幣，你可以讓收益率曲線恢復(fù)正常，而這在我看來正是特朗普政府想要執(zhí)行的，因為特朗普和貝森特（我稍后會講到他）都對國家債務(wù)以及年底前需要再融資的數(shù)額感到擔(dān)憂。
國債角度
我認(rèn)為這是減少上述債務(wù)利息支付的一個有趣方式，而它極其引人入勝的原因在于，這將使美國能夠以更低的收益率為國債再融資，最終會使國債的融資變得容易得多。
現(xiàn)在來談?wù)劮€(wěn)定幣相對于其他國家的情況。2024 年，Tether是美國國債的第七大買家，與其他購買美國國債的國家相比也是如此。想象一下，在這種框架下，Tether（或者 Circle 或者其他機(jī)構(gòu)）能夠購買多少美國國債。圍繞穩(wěn)定幣和央行數(shù)字貨幣存在一些擔(dān)憂，還有其他法案或議案正在起草和通過，涉及美國不支持央行數(shù)字貨幣。你可以推測Tether或 Circle 可能被偽裝成央行數(shù)字貨幣，不過這完全是另一個話題，我就不深入探討了。我重點想說的是穩(wěn)定幣對國家債務(wù)的影響。
美聯(lián)儲目前持有約 40% 的國債，這些國債需要在新的利率水平下進(jìn)行展期。這些國債的到期日為 2025 年和 2026 年。下面我會附上一張不同期限的美國短期國債利率圖以供參考。
目前，具體取決于所考察的期限，我們的債務(wù)率大概在 4% 到 5% 之間。如果這是短期到中期債務(wù)，并且按照上述利率進(jìn)行展期，那么這將變得非常不可持續(xù)，從而陷入債務(wù)螺旋。如果穩(wěn)定幣成為美國國債的最大買家之一，它們能夠降低收益率，而且會這么做，尤其是在短期方面。這就是為什么我認(rèn)為短期需求，特別是短期國債的需求，非常引人關(guān)注，因為這意味著它們基本上會成為短期國債的最大買家之一，并且會顯著緩解美國的大量國債壓力。
美國財政部長斯科特·貝森特在接受采訪時談到了美國希望成為數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者，并以此作為在全球市場施加壓力的一種手段。
很顯然，貝森特是穩(wěn)定幣的支持者。幾個月前還無法討論的是，你不想把自己的行動計劃展示給對手。我很高興他是少數(shù)幾個弄清楚穩(wěn)定幣在美國的采用可能意味著什么的人之一——考慮到他的背景，對于了解他和在金融領(lǐng)域工作的人來說，這并不令人驚訝。我認(rèn)為，相對于穩(wěn)定幣可能是什么或?qū)γ绹鴩鴤袌鲆馕吨裁?，他有著非常超前的認(rèn)識。
美國財政部正在發(fā)行不同類型的債券，7 月 21 日，他們拍賣了 820 億美元的 3 個月期國債，拍賣情況非常理想。這些是所有從事金融工作或投資的人都應(yīng)該關(guān)注的事情。
這些拍賣非常重要，因為它們能反映出投資者（包括國內(nèi)和國外投資者）對購買美國國債的興趣。我也認(rèn)為鮑威爾目前的做法是正確的，即不那么快降息，這不僅是因為經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明如此，還因為當(dāng)利率保持高位時——尤其是美國是全球經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動力——這會破壞很多其他經(jīng)濟(jì)體的穩(wěn)定，主要是亞洲、歐洲和南美洲的經(jīng)濟(jì)體。我這么說是因為當(dāng)利率處于高位時，它實際上會將流動性吸引回美元，因為投資者會尋求避險。我認(rèn)為目前的情況是，他們想迫使各國貨幣與美元重新保持一致。所以他們可以通過保持利率高位來在債券市場采取行動。這可能會從融資的角度嚴(yán)重削弱這些國家的經(jīng)濟(jì)和/或貨幣，因為非美元計價貨幣的資本成本會變得更高，從而更難舉債。因此，那些其他國家將不得不變賣大量資產(chǎn)來為自身提供資金，并穩(wěn)定本國經(jīng)濟(jì)。
當(dāng)一個國家陷入財政困境——不管它是怎么陷入這種境地的——它都會被迫出售資產(chǎn)以穩(wěn)定本國經(jīng)濟(jì)，我敢肯定特朗普政府清楚這一點，并正在利用這一事實。
斯科特和整個美國政府似乎對歐洲感到不滿。他們本可以通過關(guān)稅和債券市場等手段迫使很多國家與美國政策以及所提議的一切保持一致，但債券市場極其重要。
金融穩(wěn)定還是數(shù)字脆弱性？
現(xiàn)在，如果美國推動穩(wěn)定幣立法，同時進(jìn)行關(guān)稅談判和貿(mào)易協(xié)議，我認(rèn)為有很多因素會疊加，歐洲和亞洲的國內(nèi)壓力會很大，甚至可能引發(fā)某種信貸事件，這基本上會導(dǎo)致股市下跌，所有人都會重新涌向美國國債。這取決于穩(wěn)定幣能多快多大規(guī)模地發(fā)展，因為如果發(fā)展得太快太多，我們可能會遭遇某種流動性事件（比如 2008 至 2009 年的貨幣市場基金擠兌，甚至 2022 年泰達(dá)幣短暫與美元脫鉤的情況），甚至可能出現(xiàn)流動性螺旋式下降/擠兌動態(tài)，比如穩(wěn)定幣贖回迫使出售短期國債。
在我看來，確實需要發(fā)生某種類型的事件。這就好比一個被壓縮的彈簧，甚至像水下的球。你把球按得越深，它就越想浮出水面。這就是我們看到的日本國債的情況以及英國的債務(wù)市場等等。
我的一位朋友在巴克萊銀行撰寫的一篇文章探討了穩(wěn)定幣的幾個關(guān)鍵采用風(fēng)險。穩(wěn)定幣是一種旨在維持相對于參考資產(chǎn)保持穩(wěn)定價值的數(shù)字資產(chǎn)。文章強(qiáng)調(diào)的主要采用風(fēng)險包括：
監(jiān)管不確定性：穩(wěn)定幣面臨著巨大的監(jiān)管審查，因為監(jiān)管機(jī)構(gòu)試圖解決圍繞其使用、投資者保護(hù)以及對金融穩(wěn)定構(gòu)成的風(fēng)險等問題。在缺乏明確的監(jiān)管框架的情況下，發(fā)行方、用戶以及尋求將穩(wěn)定幣納入其業(yè)務(wù)運(yùn)營的金融機(jī)構(gòu)都面臨著持續(xù)的不確定性。
運(yùn)營韌性：穩(wěn)定幣的基礎(chǔ)技術(shù)架構(gòu)，包括智能合約和支撐區(qū)塊鏈，必須證明其具備強(qiáng)大的穩(wěn)定性、可擴(kuò)展性和安全性。中斷、技術(shù)故障和網(wǎng)絡(luò)攻擊所帶來的運(yùn)營風(fēng)險可能會削弱信任度和使用率。
消費者保護(hù)與信任：用戶必須相信代幣完全有儲備支持，并且能夠按照承諾的價值贖回。透明度不足或儲備管理不善可能會削弱信心，從而導(dǎo)致持有者遭受價值損失或出現(xiàn)其他問題。
與現(xiàn)有系統(tǒng)的整合：穩(wěn)定幣的采用可能會因?qū)⑿碌臄?shù)字資產(chǎn)與傳統(tǒng)的支付、銀行和金融市場基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行整合所面臨的挑戰(zhàn)而受阻。要大規(guī)模實現(xiàn)穩(wěn)定幣的優(yōu)勢，就需要實現(xiàn)無縫的互操作性。
系統(tǒng)性風(fēng)險：如果設(shè)計欠佳或監(jiān)管不足的穩(wěn)定幣被廣泛應(yīng)用，可能會給更廣泛的金融體系帶來新的系統(tǒng)性風(fēng)險，尤其是在它們在支付或存款中占據(jù)相當(dāng)大份額的情況下。
這些風(fēng)險表明，盡管穩(wěn)定幣前景廣闊，但其廣泛應(yīng)用取決于明確的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、穩(wěn)健的技術(shù)、透明的儲備管理以及與現(xiàn)有金融生態(tài)系統(tǒng)的成功融合。
悄然貨幣化的政治
Shashank Rai描述了一種可以稱為“悄然貨幣化”的現(xiàn)象——穩(wěn)定幣如何在不擴(kuò)大傳統(tǒng)政府債務(wù)的情況下，為美國國債創(chuàng)造需求大幅增長的隱秘途徑。以下是其機(jī)制：
穩(wěn)定幣發(fā)行商必須用流動資產(chǎn)（絕大多數(shù)是短期美國國債）完全支持其代幣。截至2025年初，穩(wěn)定幣發(fā)行商已持有超過1200億美元的美國國債，預(yù)計到2028年這一數(shù)字可能會增至1萬億美元甚至更多。這創(chuàng)造了其所說的“即使市場對美國財政政策和長期債務(wù)日益謹(jǐn)慎，短期美國國債仍將成為一個結(jié)構(gòu)性、持續(xù)性的需求來源”。
英國在圍繞穩(wěn)定幣建立必要的監(jiān)管確定性方面行動遲緩。穩(wěn)定幣是一種成本高昂的貨幣形式。它們成本高昂，是因為它們限制了貨幣傳導(dǎo)機(jī)制（從而降低經(jīng)濟(jì)增長）。成本高昂，是因為它們增加了國債（以及美元）的波動性，并加大了期限溢價。成本高昂，是因為它們分散了流動性。成本高昂，是因為其中大多數(shù)的收益率低于貨幣市場基金。成本高昂，還因為區(qū)塊鏈交易成本比國內(nèi)支付系統(tǒng)高出一個數(shù)量級。
穩(wěn)定幣是一種風(fēng)險更高的貨幣形式。風(fēng)險在于它們采用的是原子互換模型而非貨銀對付模式。風(fēng)險在于其KYC流程受到的監(jiān)管要少得多。風(fēng)險還在于區(qū)塊鏈存在圍繞礦工的集中風(fēng)險。
作為一種競爭性的貨幣形式，它們應(yīng)當(dāng)獲得監(jiān)管上的確定性，并納入監(jiān)管范圍（這與歐盟的做法不同，歐盟過度監(jiān)管，重蹈了其在零售外匯市場上的覆轍，將該市場驅(qū)逐到了海外）。然而，穩(wěn)定幣的結(jié)構(gòu)不應(yīng)（像美國那樣）破壞銀行體系的穩(wěn)定或破壞人們對貨幣的信心。受到適當(dāng)監(jiān)管并在監(jiān)管范圍內(nèi)運(yùn)作的穩(wěn)定幣，將能夠與現(xiàn)金完全互操作。在資本市場環(huán)境下，這最終將淘汰大多數(shù)穩(wěn)定幣。高效的市場、高效的流動性、可編程的貨幣，這些都不需要基于區(qū)塊鏈的穩(wěn)定幣。
良好的穩(wěn)定幣監(jiān)管結(jié)構(gòu)需要：
贖回/流動性的實時報告 - 每日資產(chǎn)凈值報告
基于 RWA 模型的監(jiān)管資本（如貨幣市場基金或銀行）
最低短期流動資金比率（24小時）。
定期要求透明的內(nèi)部審計（系統(tǒng)和流程） - 高層人員制度（關(guān)鍵決策者必須具備資格）。
CRO 對監(jiān)管機(jī)構(gòu)的注意義務(wù)。
穩(wěn)定幣發(fā)行方應(yīng)能像銀行一樣，在市場壓力時期完全接入中央銀行的實時全額支付系統(tǒng)、回購市場以及獲取央行資金。不過，對于穩(wěn)定幣的資產(chǎn)組合（除滿足短期流動性需求外）不應(yīng)有規(guī)定。應(yīng)保持透明，由市場來決定。
“離岸量化寬松”效應(yīng)
“離岸量化寬松”這一概念指的是穩(wěn)定幣實際上在全球范圍內(nèi)創(chuàng)造了對美元的需求，而美聯(lián)儲無需印制更多貨幣：
由于穩(wěn)定幣由市場驅(qū)動，用戶傾向于選擇最穩(wěn)定、最被廣泛接受的穩(wěn)定幣，因此他們天然就青睞強(qiáng)勢貨幣（主要是美元），而可能將弱勢國家貨幣排除在外。隨著穩(wěn)定幣的普及，尤其是在新興市場，美元化進(jìn)程可能會進(jìn)一步加劇。
筆者認(rèn)為，這將創(chuàng)造“一場新的美元化游戲”，其中“穩(wěn)定幣快速且低成本的流動可能會使較弱的貨幣邊緣化，進(jìn)一步鞏固美元的主導(dǎo)地位，并通過讓美元在跨境交易中更易獲取和更具流動性來重塑國際金融格局”。
與傳統(tǒng)量化寬松（QE）中央行公開擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量不同，這種操作是通過私人市場力量實現(xiàn)的——穩(wěn)定幣公司自動購買國債以支撐其代幣，從而在沒有政府干預(yù)的情況下創(chuàng)造了對國債的需求。
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