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摘要
近期隨著美國《GENIUS法案》及香港《穩(wěn)定幣條例》陸續(xù)立法通過，市場對穩(wěn)定幣主題的關(guān)注度快速提升?？紤]到Circle上市在即，結(jié)合Tether的財(cái)報(bào)，穩(wěn)定幣主題亦有可對照研究的商業(yè)模式，作為金融科技領(lǐng)域的大變革，值得重視。
穩(wěn)定幣某種程度上充當(dāng)了加密貨幣市場“計(jì)價(jià)工具”的作用，這是對傳統(tǒng)法幣交易的一種補(bǔ)充甚至替代。穩(wěn)定幣誕生后不久，加密貨幣市場最主要的交易對是穩(wěn)定幣交易對，因此，穩(wěn)定幣在交易工具、價(jià)值流通等方面，充當(dāng)著“法幣”的作用。主流交易所（包括DEX去中心化交易所），比特幣現(xiàn)貨、期貨交易對以USDT等穩(wěn)定幣為主，尤其是交易量更為大的期貨合約，主流交易所正向合約（以美元穩(wěn)定幣為保證金的期貨合約）幾乎都是USDT交易對。
技術(shù)上看，穩(wěn)定幣代表著新一代支付技術(shù)。USDT由Tether公司于2014年推出，1 USDT錨定1美元，是市場較早的一批穩(wěn)定幣，此后逐漸成為市場上使用最廣泛的穩(wěn)定幣產(chǎn)品，當(dāng)前發(fā)行規(guī)模超1500億美元。如果我們將信用卡視作第一代支付技術(shù)、移動支付作為第二代支付技術(shù)，而穩(wěn)定幣隨著普及，第三代支付競爭拉開序幕。
政策上看，穩(wěn)定幣將推動貨幣國際化。雖然穩(wěn)定幣的發(fā)行存在中心化機(jī)構(gòu)，同時(shí)要符合監(jiān)管要求，但用戶可能遍布全球，更像是通過區(qū)塊鏈技術(shù)投放在個(gè)人錢包中的現(xiàn)金，其交易的清結(jié)算也由區(qū)塊鏈基礎(chǔ)設(shè)施承擔(dān)。同時(shí)，參考Tether的資產(chǎn)配置，可見其資產(chǎn)規(guī)模的80%都配置了美債和類美債資產(chǎn)，隨著未來發(fā)行規(guī)模增加，持有量將持續(xù)上升。
RWA成為推動真實(shí)資產(chǎn)上鏈的重要引擎。市場低估了RWA的普適性，如果我們將穩(wěn)定幣發(fā)行類比于貨幣基金，RWA則相當(dāng)于REITs，除了貨幣之外，RWA將更多樣化的資產(chǎn)映射到鏈上并實(shí)現(xiàn)交易，目前看電力、算力、房產(chǎn)等資產(chǎn)均有空間，而穩(wěn)定幣正是一種最為基礎(chǔ)的RWA產(chǎn)品。
投資建議：催化不斷，金融科技的大變革。后續(xù)關(guān)注Circle上市、中國香港正式發(fā)牌等催化，標(biāo)的方面，美股關(guān)注Circle、Coinbase等；港股關(guān)注眾安在線、連連數(shù)字、移卡等；A股關(guān)注四方精創(chuàng)、中科金財(cái)、恒寶股份、京北方、朗新集團(tuán)、元隆雅圖等。
風(fēng)險(xiǎn)提示：區(qū)塊鏈技術(shù)研發(fā)不及預(yù)期；監(jiān)管政策的不確定性；Web3.0商業(yè)模式落地不及預(yù)期。
1.? 核心觀點(diǎn)
穩(wěn)定幣誕生于Web3.0的“草莽”世界，早期作為交易加密貨幣的一種法幣計(jì)價(jià)工具；隨著加密貨幣市場的發(fā)展壯大，穩(wěn)定幣成為交易所、DeFi以及RWA生態(tài)不可或缺的基礎(chǔ)工具。穩(wěn)定幣成功的一個(gè)關(guān)鍵是能夠獲得市場的信任，這涉及到穩(wěn)定幣的信用傳遞機(jī)制。穩(wěn)定幣不僅是Web3.0世界的剛需，更是溝通其與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)世界的橋梁，是RWA進(jìn)程中的重要基礎(chǔ)設(shè)施工具。在穩(wěn)定幣大行其道的今天，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)也開始加速采用穩(wěn)定幣，擁抱加密資產(chǎn)。穩(wěn)定幣，連著兩個(gè)世界。
本文對穩(wěn)定幣的誕生、發(fā)展、機(jī)制與現(xiàn)狀以及RWA市場現(xiàn)狀做出分析，并對穩(wěn)定幣和RWA當(dāng)下的展契機(jī)做出展望。
2．RWA+穩(wěn)定幣雙驅(qū)動：Web3下一個(gè)大敘事
2.1RWA與穩(wěn)定幣快速“吞噬”傳統(tǒng)財(cái)富世界
RWA（Real World Assets，現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)代幣化）現(xiàn)已成為加密貨幣市場成長最為迅速的賽道之一，其面臨的市場是廣袤的現(xiàn)實(shí)財(cái)富世界，已然成為當(dāng)下十分亮眼的藍(lán)海市場。而所謂穩(wěn)定幣，指的是價(jià)值錨定各類法幣的加密貨幣，從廣義上講，穩(wěn)定幣是將現(xiàn)實(shí)世界法幣價(jià)值映射到區(qū)塊鏈上的加密貨幣，從這個(gè)意義上看穩(wěn)定幣是一種典型的RWA；作為區(qū)塊鏈上的資產(chǎn)，RWA與穩(wěn)定幣的優(yōu)勢是可以與加密貨幣項(xiàng)目（如DeFi）在區(qū)塊鏈基礎(chǔ)設(shè)施層面深度融合——如與鏈上其他加密貨幣資產(chǎn)進(jìn)行鏈上兌換或組合進(jìn)行質(zhì)押等DeFi操作，以獲得鏈上的擴(kuò)展性和融合性。
截至2025年5月29日，RWA市場持續(xù)保持較快的增長速度，其規(guī)模已超過220億美元；穩(wěn)定幣規(guī)模超過2470億美元，RWA與穩(wěn)定幣作為雙引擎，成為加密貨幣市場的主要推動力量。
我們認(rèn)為，以加密貨幣為代表的Web3.0世界與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)世界的融合是大勢所趨，而RWA是將這場融合過程中的重要推動力量——因?yàn)镽WA更直接地將現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)映射到區(qū)塊鏈上。對于傳統(tǒng)金融市場用戶來說，穩(wěn)定幣正是其進(jìn)入加密貨幣市場、實(shí)現(xiàn)RWA進(jìn)程的橋梁。對想進(jìn)入Web3.0世界的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)來說，穩(wěn)定幣是一種重要的頭寸，擁有了穩(wěn)定幣，便可以暢游在Web3.0世界進(jìn)行資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)換。反過來，持有加密貨幣資產(chǎn)的投資者可以通過穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)換為傳統(tǒng)的金融資產(chǎn)或購買商品，回到傳統(tǒng)金融市場。近些年出現(xiàn)很多傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)涉足穩(wěn)定幣的案例，如2025年4月28日，支付巨頭Mastercard （萬事達(dá)）宣布萬事達(dá)卡允許客戶以穩(wěn)定幣進(jìn)行消費(fèi)，并允許商家以穩(wěn)定幣進(jìn)行結(jié)算。這種事并非孤例，因?yàn)榉€(wěn)定幣的使用開始反向擴(kuò)散至傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)社會。
由此可見，RWA與穩(wěn)定幣形成了一個(gè)互相促進(jìn)的飛輪模型，而傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)“上鏈”成為重要的新增需求。近期，根據(jù)渣打銀行的預(yù)測，若美國GENIUS法案（穩(wěn)定幣法案）能夠順利通過，那么至2028年穩(wěn)定幣供應(yīng)規(guī)模將達(dá)到2萬億美元。穩(wěn)定幣作為RWA進(jìn)程中重要的基礎(chǔ)設(shè)施工具，將受到傳統(tǒng)金融市場的需求推動，RWA與穩(wěn)定幣驅(qū)動Web3.0“吞噬”傳統(tǒng)財(cái)富世界。
3. ?RWA+穩(wěn)定幣：推動監(jiān)管與傳統(tǒng)金融加速“蛻變”
RWA與穩(wěn)定幣的快速發(fā)展推動了監(jiān)管的跟進(jìn)。5月20日《引導(dǎo)和建立美國穩(wěn)定幣國家創(chuàng)新法案》(GENIUS法案)通過了美國參議院的程序性投票，標(biāo)志著該法案在參議院取得了重要進(jìn)展；后續(xù)，法案將進(jìn)入?yún)⒆h院全體表決階段。5月21日，中國香港立法會通過《穩(wěn)定幣條例草案》，在中國香港設(shè)立法幣穩(wěn)定幣發(fā)行人的發(fā)牌制度，完善對虛擬資產(chǎn)活動的監(jiān)管框架。無論是美國市場，還是中國香港市場，監(jiān)管對穩(wěn)定幣法案的積極推動的背后力量都離不開穩(wěn)定幣和RWA市場的快速發(fā)展。此前，中國香港金管局已公開首批穩(wěn)定幣發(fā)行人沙盒名單，包括京東集團(tuán)旗下京東幣鏈科技（香港）、圓幣創(chuàng)新科技以及來自渣打銀行（香港）、安擬集團(tuán)（Animoca Brands Limited）、香港電訊（HKT）三家聯(lián)合申請。
傳統(tǒng)支付機(jī)構(gòu)如Mastercard等支持穩(wěn)定幣的使用早已不是新鮮事，RWA亦成為企業(yè)融資的一種新選擇，這是傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)對Web3.0金融流量的一次主動爭取。例如，早在2024年8月，朗新集團(tuán)（300682.SZ）與螞蟻數(shù)科合作在香港完成國內(nèi)首單基于新能源實(shí)體資產(chǎn)RWA，金額約1億元人民幣。2025年5月7日，富途證券國際宣布，正式上線BTC（比特幣）、ETH（以太幣）、USDT（泰達(dá)幣）等加密資產(chǎn)充幣服務(wù)，為用戶提供提供Crypto+TradFi（傳統(tǒng)金融）資產(chǎn)配置服務(wù)。
在美國資本市場，穩(wěn)定幣將助力打通傳統(tǒng)金融與加密貨幣市場。USDC穩(wěn)定幣發(fā)行商 Circle IPO或許將成為美國穩(wěn)定幣法案《GENIUS Act》通過后的第一個(gè)標(biāo)志性事件，截至6月2日，Circle 披露紐交所 IPO 上市申請最新進(jìn)展，最新估值上限72億美元；貝萊德計(jì)劃認(rèn)購 CircleIPO 10% 的股份。這是一個(gè)典型案例，即在穩(wěn)定幣攻城略地的勢頭下，傳統(tǒng)資本市場與加密貨幣市場將深度融合——穩(wěn)定幣將從傳統(tǒng)資本市場吸收更多金融流量，而穩(wěn)定幣發(fā)行商亦從傳統(tǒng)資本市場獲取更多的融資能力。
我們認(rèn)為，RWA與穩(wěn)定幣進(jìn)入傳統(tǒng)金融市場，一個(gè)最為關(guān)注的領(lǐng)域是穩(wěn)定幣支付與國際支付領(lǐng)域。過去，RWA與穩(wěn)定幣作為加密貨幣市場最為基礎(chǔ)的基礎(chǔ)設(shè)施和工具，已建立成規(guī)模的商業(yè)生態(tài)；而在現(xiàn)實(shí)世界，穩(wěn)定幣支付和國際支付領(lǐng)域是一個(gè)可能的潛在市場。此前，支付巨頭Stripe以11億美元收購了穩(wěn)定幣交易公司Bridge，近日公司宣布，采用 Bridge 技術(shù)的穩(wěn)定幣金融賬戶現(xiàn)已覆蓋 101 個(gè)國家/地區(qū)。這些機(jī)構(gòu)可以通過加密貨幣或銀行轉(zhuǎn)賬收款，并使用穩(wěn)定幣進(jìn)行全球支付。也就是說，Stripe正試圖打通穩(wěn)定幣支付與傳統(tǒng)銀行支付體系，這為穩(wěn)定幣在支付領(lǐng)域帶來更新的發(fā)展?jié)摿Α?/span>
4. ?投資建議：關(guān)注RWA與穩(wěn)定幣相關(guān)板塊
我們認(rèn)為，美國和中國香港在穩(wěn)定幣相關(guān)監(jiān)管法案推動下，將迎來RWA與穩(wěn)定幣市場的快速發(fā)展。建議關(guān)注RWA與穩(wěn)定幣產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)標(biāo)的。
5. ?風(fēng)險(xiǎn)提示
區(qū)塊鏈技術(shù)研發(fā)不及預(yù)期：比特幣底層的區(qū)塊鏈相關(guān)技術(shù)和項(xiàng)目處于發(fā)展初期，存在技術(shù)研發(fā)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
監(jiān)管政策的不確定性：區(qū)塊鏈及Web3.0項(xiàng)目實(shí)際運(yùn)行過程中涉及到多項(xiàng)金融、網(wǎng)絡(luò)及其他監(jiān)管政策，目前各國監(jiān)管政策還處于研究和探索階段，并沒有一個(gè)成熟的監(jiān)管模式，所以行業(yè)面臨監(jiān)管政策不確定性的風(fēng)險(xiǎn)。
Web3.0商業(yè)模式落地不及預(yù)期：Web3.0相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施和項(xiàng)目處于發(fā)展初期，存在商業(yè)模式落地不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
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