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作者：Clow
華爾街有句老話(huà)：退潮時(shí)，才知道誰(shuí)在裸泳。
2025年11月，潮水退去的速度超乎所有人想象。
加密市場(chǎng)在六周內(nèi)蒸發(fā)1.4萬(wàn)億美元，比特幣差點(diǎn)擊穿8萬(wàn)美元，以太坊暴跌超40%。但真正溺水的，不是散戶(hù)，而是那些曾被華爾街奉為”機(jī)構(gòu)牛市先鋒”的囤幣上市公司。
MicroStrategy面臨被踢出MSCI指數(shù)，116億美元的被動(dòng)拋售如懸頂之劍；Bitmine賬面浮虧 36 億美元，陷入”有毒融資”的死亡螺旋，管理層為了活命不惜”買(mǎi)一送二”。
曾經(jīng)的”煉金術(shù)”，如今變成了”絞肉機(jī)”。
當(dāng)”飛輪”停轉(zhuǎn)，誰(shuí)會(huì)成為最后的幸存者？
01?幻覺(jué)的破滅
2025年上半年，市場(chǎng)沉浸在一個(gè)美麗的幻覺(jué)里：美聯(lián)儲(chǔ)將開(kāi)啟激進(jìn)的降息周期，廉價(jià)資金即將涌入市場(chǎng)。
機(jī)構(gòu)投資者瘋狂加杠桿，押注一場(chǎng)流動(dòng)性盛宴。比特幣突破10萬(wàn)美元，以太坊沖向5000美元，DAT公司（數(shù)字資產(chǎn)國(guó)庫(kù)公司）的股價(jià)更是坐上火箭——你用2美元買(mǎi)到包含1美元比特幣的股票，還覺(jué)得自己撿了便宜。
然而，現(xiàn)實(shí)無(wú)比殘酷。
通脹數(shù)據(jù)的粘性超出預(yù)期，”特朗普交易”的紅利迅速消退。10月10日，特朗普突然宣布對(duì)中國(guó)商品加征100%關(guān)稅，成為壓垮市場(chǎng)的最后一根稻草。
短短數(shù)小時(shí)內(nèi)，超過(guò)190億美元的杠桿頭寸被強(qiáng)制平倉(cāng)。
加密市場(chǎng)遭遇史上最大規(guī)模爆倉(cāng)日之一。
宏觀預(yù)期的急劇逆轉(zhuǎn)，直接導(dǎo)致機(jī)構(gòu)流動(dòng)性斷崖式下跌。11月初，交易平臺(tái)見(jiàn)證了超過(guò)36億美元的資金凈流出。機(jī)構(gòu)投資者從”擁抱風(fēng)險(xiǎn)”轉(zhuǎn)向”規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)”。
而DAT公司——這些帶有運(yùn)營(yíng)成本的杠桿化加密敞口——首當(dāng)其沖成為被拋售的對(duì)象。
當(dāng)?shù)讓淤Y產(chǎn)下跌5%時(shí)，DAT股票往往會(huì)下跌15%-20%。
這種非線(xiàn)性的下跌，觸發(fā)了負(fù)反饋循環(huán)，整個(gè)板塊的估值體系在短時(shí)間內(nèi)崩塌。
在地緣政治動(dòng)蕩和財(cái)政不確定性加劇的背景下，比特幣的”數(shù)字黃金”敘事得到部分保留，而以太坊卻因缺乏明確故事而遭到拋棄。
那些押注”以太坊高貝塔”策略的DAT公司，正在經(jīng)歷滅頂之災(zāi)。
02?飛輪的秘密
要理解DAT公司為何如此脆弱，必須先拆解它們的賺錢(qián)邏輯——反身性飛輪。
這套由MicroStrategy創(chuàng)始人Michael Saylor首創(chuàng)的模式，在牛市中堪稱(chēng)完美：
第一步：公司股票以溢價(jià)交易（用2美元買(mǎi)入包含1美元比特幣的股票）；
第二步：利用溢價(jià)在二級(jí)市場(chǎng)高價(jià)發(fā)行新股，募集資金；
第三步：用募集的錢(qián)購(gòu)買(mǎi)更多比特幣；
第四步：由于股票是溢價(jià)出售，每次融資都增加現(xiàn)有股東的”每股含幣量”；
第五步：股價(jià)進(jìn)一步上漲，維持溢價(jià)，循環(huán)往復(fù)。
這是一臺(tái)印鈔機(jī)。
只要幣價(jià)上漲，股價(jià)漲得更快。
Pantera Capital的報(bào)告顯示，在2024年到2025年上半年的”DAT之夏”，這套模式讓無(wú)數(shù)追隨者賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。Bitmine的mNAV倍數(shù)（市值相對(duì)凈資產(chǎn)的倍數(shù)）一度高達(dá)5.6倍。
意味著投資者愿意用5.6美元去買(mǎi)價(jià)值1美元的以太坊敞口。
瘋狂嗎？在牛市里，這叫“信仰溢價(jià)”。
但飛輪有一個(gè)致命缺陷：它只在單向市場(chǎng)中有效。
當(dāng)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向，溢價(jià)消失，mNAV跌破1.0，整個(gè)邏輯瞬間反轉(zhuǎn)。
此時(shí)發(fā)行新股不再是”增值”，而是”稀釋”——每賣(mài)一股，現(xiàn)有股東的權(quán)益就被攤薄一分。公司失去融資能力，淪為”僵尸DAT”。
既要收管理費(fèi)，又有運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，投資者還不如直接買(mǎi)ETF。
更可怕的是，反身性會(huì)反噬：
股價(jià)下跌 → 市場(chǎng)質(zhì)疑償付能力 → 折價(jià)擴(kuò)大 → 融資能力喪失 → 流動(dòng)性枯竭 → 被迫拋售資產(chǎn)
2025年11月，這個(gè)死亡螺旋正在DAT板塊全面上演。
飛輪變成了絞肉機(jī)。
03?116億美元的達(dá)摩克利斯之劍
在所有風(fēng)險(xiǎn)中，最具系統(tǒng)性破壞力的是：MicroStrategy可能被MSCI指數(shù)剔除。
全球領(lǐng)先的指數(shù)提供商MSCI已啟動(dòng)咨詢(xún)，考慮將加密資產(chǎn)在資產(chǎn)負(fù)債表中占比超過(guò)50%的公司從指數(shù)中移除。
理由很簡(jiǎn)單：這些公司更像投資基金，而非傳統(tǒng)運(yùn)營(yíng)企業(yè)，不符合廣泛市場(chǎng)權(quán)益基準(zhǔn)的定義。
最終決定將在2026年1月15日公布。
但市場(chǎng)已經(jīng)在提前定價(jià)這一尾部風(fēng)險(xiǎn)。
后果將是災(zāi)難性的。
根據(jù)摩根大通測(cè)算，如果MSCI剔除MicroStrategy，僅追蹤該指數(shù)的基金就將產(chǎn)生約28億美元的直接流出。但如果標(biāo)普、富時(shí)等其他指數(shù)提供商為了保持方法論一致性而跟進(jìn)，強(qiáng)制性?huà)伿劭傄?guī)?？赡芨哌_(dá)116億美元。
這不是主動(dòng)投資者的理性判斷，而是被動(dòng)基金的機(jī)械性賣(mài)出。
它們必須賣(mài)，不論價(jià)格多低。
在一個(gè)流動(dòng)性已經(jīng)枯竭的市場(chǎng)中，116億美元的賣(mài)壓足以引發(fā)”戴維斯雙殺”：
比特幣價(jià)格下跌導(dǎo)致NAV縮水
指數(shù)剔除導(dǎo)致估值倍數(shù)暴跌
如果MSTR股價(jià)跌破150美元并失去指數(shù)溢價(jià)，其飛輪將徹底逆轉(zhuǎn)——無(wú)法融資買(mǎi)幣，幣價(jià)可能繼續(xù)下跌，形成完美的死亡螺旋。
這將把MicroStrategy從比特幣市場(chǎng)的”最大買(mǎi)家”變成一個(gè)無(wú)能為力的旁觀者，甚至在極端情況下變成潛在的賣(mài)家。
市場(chǎng)終于意識(shí)到，DAT公司并非出于信仰的”鉆石手”，而是受制于財(cái)務(wù)報(bào)表的”強(qiáng)迫手”。
04?以太坊豪賭的代價(jià)：36億美元浮虧
如果說(shuō)MicroStrategy面臨的是監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，那么Bitmine則是自己把自己賭死了。
Bitmine的策略極其激進(jìn)：試圖成為”以太坊版的MicroStrategy”。
其投資邏輯是，以太坊比比特幣波動(dòng)性更高，且能產(chǎn)生質(zhì)押收益，因此在牛市中應(yīng)能提供超額回報(bào)。
基于這一邏輯，Bitmine大舉借貸，累積了超過(guò)360萬(wàn)枚ETH。
但現(xiàn)實(shí)無(wú)比殘酷。
以太坊并不具備比特幣的”數(shù)字黃金”共識(shí)，在市場(chǎng)下行期，高波動(dòng)性變成了雙刃劍。
Bitmine的大部分持倉(cāng)建倉(cāng)于平均價(jià)格4000美元的高位，而以太坊在 3000 美元以下掙扎。
賬面虧損已超過(guò) 36 億美元。
更致命的是，Bitmine已經(jīng)”把幾乎所有現(xiàn)金投入”，沒(méi)有剩余資金低位補(bǔ)倉(cāng)。它變成了一個(gè)被套牢的巨型多頭，只能祈禱市場(chǎng)反轉(zhuǎn)。
絕望的證據(jù)來(lái)自其2025年9月的融資。Bitmine以每股70美元的價(jià)格出售522萬(wàn)股，同時(shí)為每股附贈(zèng)兩份認(rèn)股權(quán)證，行權(quán)價(jià)87.50美元，總計(jì)1040萬(wàn)份權(quán)證。
這種”買(mǎi)一送二”的結(jié)構(gòu)在金融界被稱(chēng)為“有毒融資”，是公司絕望的信號(hào)。
封鎖上漲空間：1040萬(wàn)份權(quán)證在87.50美元位置筑起巨大的”拋壓墻”，一旦反彈至此就會(huì)被打壓。
毀滅性稀釋：如果所有權(quán)證被行權(quán)，將產(chǎn)生超過(guò)1500萬(wàn)股新增股份，對(duì)現(xiàn)有股東造成7.26%的即時(shí)稀釋。
信心崩塌：市場(chǎng)將此解讀為管理層為了生存不惜犧牲長(zhǎng)期價(jià)值。
此交易公布后，Bitmine的mNAV溢價(jià)率從5.6倍迅速崩塌至1.2倍，最低跌至0.86。
飛輪變成了稀釋機(jī)器。
05?審判日：2026年1月15日
所有投資者的目光都鎖定在一個(gè)日期：2026年1月15日。
MSCI將公布最終決定。
這不僅是一個(gè)指數(shù)調(diào)整公告，更是DAT板塊的審判日。
悲觀情景
如果MSCI決定剔除，2026年2月將發(fā)生大規(guī)模的被動(dòng)基金拋售潮。
MicroStrategy等股票可能面臨30%-50%的瞬間重定價(jià)，整個(gè)DAT板塊將進(jìn) 入冰河期。
更可怕的是傳染效應(yīng)。
一旦MicroStrategy被剔除，其他指數(shù)提供商很可能跟進(jìn)，引發(fā)多米諾骨牌效應(yīng)。那些高度依賴(lài)指數(shù)資金的DAT公司，將面臨流動(dòng)性枯竭的風(fēng)險(xiǎn)。
樂(lè)觀情景
如果MSCI保留這些公司或僅限制權(quán)重，市場(chǎng)將迎來(lái)巨大的”逼空”行情。
此前為對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)而建立的空頭頭寸將不得不平倉(cāng)，可能引發(fā)短期的暴力反彈。
但即使逃過(guò)這一劫，DAT板塊也很難回到過(guò)去的高光時(shí)刻。
現(xiàn)貨ETF的存在，已經(jīng)永久性地壓縮了DAT的估值溢價(jià)空間。
最后的救命稻草
唯一的變數(shù)來(lái)自政策層面。
美國(guó)參議院計(jì)劃在2025年12月對(duì)《加密市場(chǎng)結(jié)構(gòu)法案》進(jìn)行標(biāo)記，并爭(zhēng)取在2026年初提交總統(tǒng)簽署。
這項(xiàng)法案的核心目標(biāo)是明確CFTC與SEC的管轄權(quán)邊界，通過(guò)立法形式界定哪些數(shù)字資產(chǎn)屬于”數(shù)字商品”。
如果法案通過(guò)，將賦予比特幣和以太坊明確的法律地位。
這將是DAT公司對(duì)抗MSCI剔除決定的最有力武器。
如果法律承認(rèn)這些資產(chǎn)是合法的企業(yè)儲(chǔ)備資產(chǎn)，那么指數(shù)提供商將很難以”性質(zhì)不明”為由將其剔除。
這是DAT板塊唯一的翻盤(pán)機(jī)會(huì)。
但在結(jié)果明朗之前，一切都是未知數(shù)。
市場(chǎng)正在屏息等待，這場(chǎng)豪賭的結(jié)局，將在兩個(gè)月后揭曉。
06?小結(jié)
DAT模式并未消亡，但它正在經(jīng)歷一場(chǎng)劇烈的物種進(jìn)化。
2024年的”囤幣者”正在被淘汰，取而代之的將是2026年懂資本配置、懂風(fēng)險(xiǎn)管理、懂監(jiān)管博弈的”資本經(jīng)營(yíng)者”。
所謂的”飛輪”從來(lái)不是永動(dòng)機(jī)，而是在順風(fēng)時(shí)張開(kāi)的帆。
在暴風(fēng)雨中若不及時(shí)收帆，就會(huì)連累整艘船傾覆。
市場(chǎng)已經(jīng)用1.4萬(wàn)億美元的代價(jià)，給所有人上了一課：
在加密世界，活下去才是一切。
那些在廢墟上仍然站立的玩家，才有資格迎接下一個(gè)周期。
唯有理解這一轉(zhuǎn)變的投資者，方能幸存。
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