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作者：Zhou, ChainCatcher
加密市場持續(xù)低迷，11?月以來，以太坊價格從高點跌去近四成，ETF?持續(xù)凈流出。在這一輪系統(tǒng)性退潮中，第一大以太坊財庫公司?BitMine?成為關(guān)注點，Peter Thiel?旗下?Founders Fund?減持一半?BMNR?股份，與此同時，Cathie Wood?的?ARK Invest?和摩根大通卻選擇逆勢加倉。
資本的撕裂態(tài)度，把?BitMine?的“5%?煉金術(shù)”推上審判臺：356?萬枚?ETH、30?億浮虧、mNAV?跌至?0.8，作為以太坊買盤最后的堡壘之一，BitMine?還能買多久？是否存在價值錯配？DAT?飛輪失速后，ETH?誰來接盤？
一、BitMine 5%?煉金術(shù)，資金還能撐多久？
BitMine?作為僅次于?MicroStrategy?的加密貨幣財庫公司，曾計劃在未來買入相當(dāng)于以太坊總流量?5%?的代幣。11?月?17?日，BitMine?公布其以太坊持倉已達(dá)?356?萬枚，占流通供應(yīng)量接近?3%，距離?600?萬枚的長期目標(biāo)已過半。此外，公司目前合計持有約?118?億美元的加密資產(chǎn)與現(xiàn)金，其中還包括?192?枚比特幣、6.07?億美元未抵押現(xiàn)金，以及?1370?萬股?Eightco Holdings?股票。
自?7?月啟動大規(guī)模囤幣計劃以來，BitMine?一度成為市場的焦點。那段時間，公司股價與以太坊價格同步上漲，“以幣提市值”的故事被投資者視為加密領(lǐng)域的新樣本。
然而，隨著行情轉(zhuǎn)冷和流動性收緊，市場情緒開始逆轉(zhuǎn)。以太坊的價格下跌讓?BitMine?激進(jìn)的買入節(jié)奏顯得更加冒險，按照平均買入價?4009?美元計算，BitMine?的賬面浮虧已接近?30?億美元。盡管董事會主席?Tom Lee?多次公開表態(tài)看漲以太坊，并表示將持續(xù)在低位加倉，但投資者的關(guān)注點已經(jīng)從“還能買多少”轉(zhuǎn)向“還能撐多久”。
目前?BitMine?的現(xiàn)金儲備約為?6.07?億美元，公司資金主要來自兩條渠道。
首先是加密資產(chǎn)收益。BitMine?依靠浸沒式冷卻比特幣挖礦和咨詢服務(wù)獲取短期現(xiàn)金流，同時布局以太坊質(zhì)押以追求長期回報。公司表示，其所持有的?ETH?將被質(zhì)押并產(chǎn)生約?4?億美元的凈收益。
其次是二級市場融資。公司啟動了?ATM?股票銷售計劃，這種發(fā)行機(jī)制允許其在不預(yù)設(shè)價格或規(guī)模的情況下，隨時出售新股以換取現(xiàn)金。截至目前，公司已發(fā)行數(shù)億美元股票，并吸引了多家機(jī)構(gòu)資金入場，其中不乏?ARK、摩根大通、富達(dá)等知名機(jī)構(gòu)。Tom Lee表示：當(dāng)機(jī)構(gòu)大量買入?BMNR?時，這些資金將用于購買?ETH。
通過積累?ETH?與創(chuàng)造收益的雙輪驅(qū)動，BitMine?試圖重塑企業(yè)資本配置的邏輯，但市場環(huán)境的變化正在削弱這套模式的穩(wěn)定性。
股價方面，?BitMine（BMNR）面臨一定壓力，其自?7?月高點回落約 80%，當(dāng)前市值約 92 億美元，低于其?ETH?持倉價值?106?億美元（按ETH 3000 美元計），mNAV?跌至?0.86，這一折價背后反映出市場對公司浮虧與資金可持續(xù)性的擔(dān)憂。
二、ETH?價格最后一根稻草：三個可見購買力全面分化、質(zhì)押退潮
從宏觀層面看，美聯(lián)儲釋放鷹派信號，12月降息概率下降，加密市場整體疲弱，風(fēng)險偏好顯著下降。
目前?ETH?下探?3000?美元，較?8?月高點?4900?美元回落逾三成。這一輪調(diào)整讓市場重新聚焦一個關(guān)鍵問題：如果此前支撐價格的力量來自財庫公司和機(jī)構(gòu)增持，那么在買盤退潮后，誰還會接盤？
在可見的市場力量中，三大主要購買端——ETF、財庫公司與鏈上資金，正在出現(xiàn)不同方向的分化。
首先，以太坊相關(guān)?ETF?的資金流入趨勢明顯放緩。當(dāng)前?ETF?總持倉約為?635.86?萬枚?ETH，占總供應(yīng)量的?5.25%。根據(jù)?SoSoValue?數(shù)據(jù)，截至?11?月中旬，以太坊現(xiàn)貨?ETF?總凈資產(chǎn)約?187.6?億美元，本月凈流出已顯著超過流入，單日資金流出量高達(dá)?1.8?億美元。與?7?月至?8?月持續(xù)凈流入的階段相比，資金曲線已從平穩(wěn)上升轉(zhuǎn)為震蕩下行。
這一下滑不僅削弱了潛在的大買方力量，也反映出市場信心尚未完全從崩盤的節(jié)奏中恢復(fù)。ETF?投資者通常代表中長期配置資金，他們的撤離意味著傳統(tǒng)金融渠道對以太坊的增量需求趨緩。當(dāng)?ETF?不再提供向上的推力時，它反而可能在短期內(nèi)放大波動。
其次，數(shù)字資產(chǎn)財庫（DAT）公司也進(jìn)入分化階段。目前財庫公司的以太坊戰(zhàn)略儲備總量為?623.93?萬枚?ETH，占供應(yīng)量的?5.15%。增持步伐在最近幾個月明顯放緩，BitMine?幾乎成了唯一仍在大規(guī)模買入的主力。過去一周，BitMine?再度增持?67021?枚?ETH，繼續(xù)執(zhí)行逢低買入的策略；SharpLink?自10月18日購入1.93萬枚ETH后沒有再繼續(xù)購買，其綜合成本約3609美元，目前也處于浮虧狀態(tài)。
與此形成對比的是，一些中小財庫公司正在被迫收縮，ETHZilla?在?10?月底出售約?4?萬枚?ETH?用以回購股票，試圖通過出售部分?ETH?來縮小折價區(qū)間、穩(wěn)定股價。
這種分化意味著財庫行業(yè)正從普遍擴(kuò)張轉(zhuǎn)入結(jié)構(gòu)性調(diào)整。頭部企業(yè)仍能憑借資金與信心維持買入，而中小公司則陷入流動性約束和償債壓力。市場的接力棒從廣泛的增量買盤，轉(zhuǎn)向少數(shù)仍具資本優(yōu)勢的“孤勇者”。
在鏈上層面，短期資金主導(dǎo)者仍是巨鯨與高頻地址，但他們不構(gòu)成價格支撐的力量。近期堅持做多ETH的麻吉大哥連續(xù)被清算，一定程度上打擊了交易信心。根據(jù)?Coinglass?數(shù)據(jù)，ETH?合約總持倉量自?8?月高點以來幾乎減半，杠桿資金正在快速收縮，這意味著流動性和投機(jī)熱度同時降溫。
此外，近期沉睡超過10年的以太坊ICO錢包地址被激活，并開始轉(zhuǎn)出。Glassnode?數(shù)據(jù)報告，長期持有者（持有?155?天以上地址）目前每日拋售約?45 000 ETH，約合?1.4?億美元。這是自?2021?年以來最高拋售水平，表明當(dāng)前看漲力量減弱。
BitMEX?聯(lián)合創(chuàng)始人?Arthur Hayes?近期發(fā)文表示，即使美元流動性從?4?月?9?日至今收縮，ETF?流入和?DAT?的購買使比特幣能夠上漲，但這種狀態(tài)已經(jīng)結(jié)束?；畈粔蜇S厚，無法讓機(jī)構(gòu)投資者持續(xù)買入?ETF，而且大多數(shù)?DAT?以低于?mNAV?的折價交易，投資者現(xiàn)在也回避這些衍生證券。
以太坊亦是如此，更何況其本身的質(zhì)押生態(tài)也出現(xiàn)退潮跡象。Beaconchain?數(shù)據(jù)顯示，以太坊的日活躍驗證者數(shù)量自7月以來下降約10%，降至2024年4月以來的最低水平。這是自2022年9月該網(wǎng)絡(luò)從工作量證明（PoW）共識機(jī)制切換到權(quán)益證明（PoS）共識機(jī)制以來，首次出現(xiàn)如此大幅度的跌幅。
下降的原因主要來自兩方面：
一是今年以太坊上漲行情導(dǎo)致驗證者退出隊列達(dá)到了前所未有的新高，質(zhì)押運(yùn)營商爭相取消質(zhì)押以出售獲利。
二是質(zhì)押收益率下降和借貸成本上升，使得杠桿質(zhì)押無利可圖。當(dāng)前以太坊的年化質(zhì)押收益率約為?2.9% APR，遠(yuǎn)低于?2023?年?5?月創(chuàng)下的?8.6%?的歷史最高紀(jì)錄。
在三條主要買盤路徑同步承壓、質(zhì)押生態(tài)退潮的背景下，以太坊下一階段的價格支撐面臨結(jié)構(gòu)性考驗。BitMine?雖仍在買入，但已近乎孤軍奮戰(zhàn)，若連?BitMine?這最后一根支柱都買不動了，市場失去的將不只是一只股票或一波資金，而可能是整個以太坊敘事的信念根基。
三、BitMine?是否存在價值錯配？
資金鏈與買盤退潮講完，一個更本質(zhì)的問題浮現(xiàn)：BitMine?的故事真的結(jié)束了嗎？市場當(dāng)前給出的定價，顯然沒有完全想明白它的結(jié)構(gòu)性差異。
與?MicroStrategy?的路徑相比，BitMine?從一開始就選擇了完全不同的打法。MicroStrategy?高度依賴可轉(zhuǎn)債與優(yōu)先股在二級市場募資，年息負(fù)擔(dān)數(shù)億美元，盈利能力依賴比特幣單邊上漲；BitMine?雖通過新股發(fā)行稀釋了股權(quán)，但幾乎不存在有息負(fù)債，同時其持有的?ETH?每年貢獻(xiàn)約?4-5?億美元質(zhì)押收益，這部分現(xiàn)金流相對剛性，與價格漲跌的相關(guān)性遠(yuǎn)低于?Strategy?的債務(wù)成本。
更重要的是，這筆收益并非終點。作為全球最大的機(jī)構(gòu)級?ETH?持有人之一，BitMine?完全可以把?staked ETH?用于?restaking（額外賺?1-2%）、運(yùn)營節(jié)點基礎(chǔ)設(shè)施、通過?yield tokenization?鎖定固定收益（例如?3.5%?左右的確定性收益），甚至發(fā)行機(jī)構(gòu)級?ETH?結(jié)構(gòu)性票據(jù)，這些都是?MicroStrategy?的?BTC?持倉無法實現(xiàn)的操作。
然而，目前?BitMine（BMNR）美股市值較其?ETH?持倉價值折價約?13%。放在整個?DAT?板塊里，這個折價并不算最夸張，卻明顯低于市場對同類資產(chǎn)的歷史定價中樞。熊市情緒放大了浮虧的視覺沖擊，在一定程度上掩蓋了收益緩沖與生態(tài)選項價值。
機(jī)構(gòu)近期動作似乎也捕捉到了這一偏差。11?月?6?日，ARK Invest?加倉?21.5?萬股（806?萬美元）；摩根大通三季度末持倉?197?萬股。這并非盲目抄底，而是基于對?ETH?生態(tài)長期復(fù)合增長的判斷。一旦以太坊價格企穩(wěn)或溫和反彈，收益的相對穩(wěn)定性或?qū)⒆?BitMine?的?mNAV?修復(fù)路徑比純杠桿型財庫更為陡峭。
價值錯配是否真實存在，答案已經(jīng)擺在桌面上，剩下的問題，只是市場什么時候肯為稀缺性買單。目前的折價，既是風(fēng)險，也是分歧的起點。正如?Tom Lee?所說，陣痛是短期的，不會改變?ETH?超級周期。當(dāng)然，或許也不會改變?BitMine?在這一周期中的核心角色。
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