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來源：Coinbase?作者：David Duong，CFA，全球研究總監(jiān) 編譯及整理：BitpushNews
主要觀點(diǎn)摘要：
企業(yè)以杠桿融資購入加密資產(chǎn)的趨勢可能在中長期引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，如被迫拋售或動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)的拋售，但我們認(rèn)為短期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)尚可控。
美國監(jiān)管環(huán)境正在發(fā)生積極變化，穩(wěn)定幣立法正在推進(jìn)，加密市場結(jié)構(gòu)法案也正在討論中。
我們對2025年下半年加密市場的建設(shè)性展望基于以下幾個(gè)核心因素：美國經(jīng)濟(jì)增長前景更為樂觀、美聯(lián)儲(chǔ)可能降息、企業(yè)財(cái)務(wù)采用加密貨幣增長、以及美國監(jiān)管趨于明朗。
雖然仍存在一些潛在風(fēng)險(xiǎn)，例如美國國債收益率曲線趨陡、以及由上市加密工具引發(fā)的拋壓，但我們認(rèn)為這些風(fēng)險(xiǎn)在短期內(nèi)是可控的。
我們認(rèn)為，下半年加密市場有三大關(guān)鍵主題：
宏觀前景改善：美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)已明顯下降，整體增長動(dòng)能增強(qiáng)；
企業(yè)采用加密作為資產(chǎn)配置手段：盡管長期可能帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但短期形成強(qiáng)勁需求端；
監(jiān)管路徑日趨清晰：尤其是穩(wěn)定幣與加密市場結(jié)構(gòu)立法進(jìn)展，將深刻影響加密生態(tài)發(fā)展。
盡管存在風(fēng)險(xiǎn)，我們?nèi)灶A(yù)計(jì)比特幣將維持上漲趨勢。而山寨幣的表現(xiàn)則可能更依賴個(gè)別因素。
例如，SEC正在審理多個(gè)?ETF?申請，涉及“實(shí)物申購贖回”、質(zhì)押、組合基金和單一山寨幣 ETF，預(yù)計(jì)均將在 2025 年底前做出裁定，這些決定或?qū)⒅厮苁袌鼋Y(jié)構(gòu)。
市場展望：2025年下半年
我們維持此前預(yù)測——即 2025 年上半年為加密市場底部，下半年或?qū)?chuàng)出歷史新高。
盡管比特幣于5月末出現(xiàn)反彈，我們?nèi)哉J(rèn)為未來3-6個(gè)月可能存在進(jìn)一步上漲空間。
在我們看來，由貿(mào)易關(guān)稅引發(fā)的宏觀擾動(dòng)已接近尾聲。展望未來，隨著政府推進(jìn)對市場更友好的財(cái)政立法計(jì)劃（預(yù)計(jì)在夏末完成），風(fēng)險(xiǎn)偏好有望回暖。
不過，值得注意的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是：該財(cái)政支出法案可能導(dǎo)致美債收益率曲線趨陡，尤其在10年-30年期段。
事實(shí)上，由于赤字擔(dān)憂，美國30年期國債收益率在5月已升至5.15%，創(chuàng)20年新高。這可能加劇金融緊縮，提高企業(yè)與消費(fèi)者融資成本，從而削弱增長基礎(chǔ)，進(jìn)而影響市場信心。
如果長期收益率上行過快，可能引發(fā)股市與信用市場的波動(dòng)，尤其當(dāng)投資者開始懷疑美國是否有能力在不引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的前提下持續(xù)高赤字時(shí)。
這種發(fā)展路徑將挑戰(zhàn)當(dāng)前“前置式財(cái)政刺激”的主線敘事，或迫使市場提前重新評估風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，尤其是在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或美聯(lián)儲(chǔ)政策未達(dá)預(yù)期的情況下。
但與此同時(shí)，我們認(rèn)為這也可能有利于價(jià)值儲(chǔ)存型資產(chǎn)如黃金和比特幣，特別是在美元主導(dǎo)地位減弱的背景下。
三大主題
主題一：衰退陰影已大幅減弱
年初的貿(mào)易擾動(dòng)一度引發(fā)美國將陷入技術(shù)性衰退的擔(dān)憂，尤其是在 2025 年第一季度 GDP 年化環(huán)比下滑 0.2% 之后。
當(dāng)時(shí)包括《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》與《華爾街日報(bào)》在內(nèi)的主流媒體紛紛發(fā)出警告，如“特朗普關(guān)稅戰(zhàn)恐引發(fā)全球衰退”、“特朗普互惠關(guān)稅或點(diǎn)燃美國衰退”。
但我們始終保持相對樂觀的下半年預(yù)期。我們認(rèn)為：衰退的“程度”才是關(guān)鍵，技術(shù)性衰退對市場的沖擊未必深遠(yuǎn)，除非宏觀動(dòng)能持續(xù)惡化。
例如，2008年金融危機(jī)時(shí)美股暴跌 53%，而 2015 年與 2022 年的“衰退”則溫和許多（詳見下方表格）。此外，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的 GDPNow 預(yù)估模型已從 5 月初的 1.0% 環(huán)比增速大幅上修至 6 月 5 日的 3.8%，這反映出經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好。
我們因此判斷，2025 年即便出現(xiàn)放緩，也更可能是溫和型衰退或“軟著陸”，而非嚴(yán)重衰退或滯漲情境。
即便如此，市場影響或?qū)⒕窒抻谔囟ò鍓K，而非全面拋售。加之美國 M2 貨幣供應(yīng)量與全球央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)大，我們認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格回到 2024 年水平的概率較低。比特幣的上漲趨勢有望持續(xù)。再者，大部分“關(guān)稅沖擊”已被市場吸收，雖仍有個(gè)別政策（如 7 月 9 日互惠關(guān)稅暫停期截止）懸而未決，但總體風(fēng)險(xiǎn)邊際在減弱。
主題二：企業(yè)采納加密資產(chǎn)浪潮襲來——“復(fù)刻版Strategy”來了？
目前全球約有?228 家上市公司共持有 82 萬枚 BTC。其中，約 20 家（及另外 8 家 ETH、SOL、XRP 持有者）采用類似“Strategy（前 MicroStrategy）”的杠桿融資方式。
自 2024 年 12 月 15 日起生效的新版 FASB 會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，大幅推動(dòng)企業(yè)將加密資產(chǎn)納入資產(chǎn)負(fù)債表。
之前，美國通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）僅允許企業(yè)對加密資產(chǎn)的減值計(jì)入賬面，而漲幅部分只能在出售時(shí)體現(xiàn)。
新規(guī)允許按公允價(jià)值披露，使財(cái)務(wù)報(bào)表更具可比性，也為 CFO 和審計(jì)師帶來更高透明度。
但我們觀察到，一個(gè)新趨勢正在形成——越來越多上市公司本身就是“持幣機(jī)器”，其業(yè)務(wù)核心即是買入加密資產(chǎn)。
它們通過發(fā)行股票或可轉(zhuǎn)債融資購幣，市值遠(yuǎn)超其凈資產(chǎn)。代表性如 Strategy，但如今更多模仿者已現(xiàn)。
兩種潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：
被迫拋售（forced selling）：
許多 PTCV（上市加密資產(chǎn)載體）依靠可轉(zhuǎn)債融資，若標(biāo)的幣價(jià)下跌，或市場環(huán)境惡化、再融資失敗，這些公司可能不得不賣出所持加密資產(chǎn)來償還債務(wù)。動(dòng)機(jī)性拋售（motivated selling）：
若某一 PTCV 出于運(yùn)營或現(xiàn)金流管理需要突然出售資產(chǎn)，可能引發(fā)連鎖反應(yīng)，市場恐慌蔓延，誘發(fā)價(jià)格崩盤。
盡管如此，我們認(rèn)為這類風(fēng)險(xiǎn)在短期內(nèi)尚不足以對市場構(gòu)成巨大沖擊。首先，大多數(shù)債務(wù)將在 2029-2030 年才到期（如 Strategy 的 30 億美元可轉(zhuǎn)債首個(gè)可贖回期為 2026 年底，正式到期為 2029 年底），因此短期拋售風(fēng)險(xiǎn)較低。其次，目前的貸款價(jià)值比（LTV）整體尚屬健康，部分大型公司有能力通過再融資回避強(qiáng)制出售。
當(dāng)然，隨著更多公司采用這種策略、債務(wù)集中到期，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)仍值得長期監(jiān)控。而 Strategy 的“企業(yè)持幣模式”也正在吸引越來越多“好奇”的高管團(tuán)隊(duì)加入，表明企業(yè)屯幣的趨勢在2025年下半年仍將延續(xù)。
主題三：開啟監(jiān)管新紀(jì)元
2025年上半年，美國加密政策經(jīng)歷了前所未有的劇變。白宮摒棄“以執(zhí)法代監(jiān)管”的老路，全面轉(zhuǎn)向支持加密產(chǎn)業(yè)發(fā)展。
我們認(rèn)為，穩(wěn)定幣立法最有可能率先落地。當(dāng)前眾議院推進(jìn) STABLE Act，參議院推進(jìn) GENIUS Act，兩者均已獲得跨黨派支持。
6 月 11 日，參議院已通過 GENIUS Act，送交眾議院審議。兩者均設(shè)定儲(chǔ)備要求、反洗錢合規(guī)、破產(chǎn)保護(hù)與消費(fèi)者權(quán)益條款。
主要分歧在于：
如何處理非美穩(wěn)定幣發(fā)行方
監(jiān)管門檻如何設(shè)置
白宮預(yù)計(jì)在?8 月 4 日國會(huì)休會(huì)前完成法案統(tǒng)一版本提交至總統(tǒng)簽署，或?yàn)楹罄m(xù)市場結(jié)構(gòu)法案奠定基礎(chǔ)。
加密市場結(jié)構(gòu)法案（CLARITY Act）
2025年5月29日，美國眾議院金融服務(wù)委員會(huì)正式提出《數(shù)字資產(chǎn)市場清晰法案（CLARITY Act）》草案，這被認(rèn)為是年內(nèi)最具變革性潛力的立法。
該法案旨在明確 SEC 與 CFTC 各自對加密資產(chǎn)的監(jiān)管邊界，并參照資產(chǎn)屬性（如“數(shù)字商品”或“投資合約”）進(jìn)行監(jiān)管劃分。該法案建立在去年通過的《FIT21法案》基礎(chǔ)上，同時(shí)要求 SEC 與 CFTC?聯(lián)合定義關(guān)鍵術(shù)語并持續(xù)規(guī)則制定，意味著監(jiān)管分工仍存在演化空間。
我們認(rèn)為這將成為未來兩院協(xié)商談判的基礎(chǔ)，但其復(fù)雜度與不確定性將高于穩(wěn)定幣立法。
ETF進(jìn)展時(shí)間表
SEC 在2025年正面臨約 80 項(xiàng)加密 ETF 提案，涵蓋：
多資產(chǎn)加密指數(shù)基金（Bitwise、Franklin、Grayscale 等）：最早 7 月 2 日決定；
實(shí)物申購/贖回（in-kind）機(jī)制：可能 7 月出結(jié)果，若推遲最晚為 10 月；
質(zhì)押機(jī)制（Staking inclusion）：受限于 6c-11 條款透明度，SEC 可能提前決策；
單一山寨幣 ETF：大多數(shù)申請截止期為 10 月，預(yù)計(jì) SEC 會(huì)使用整個(gè)審核期。
結(jié)論
我們對2025年第三季度的加密貨幣市場前景持樂觀態(tài)度，這得益于相對樂觀的美國經(jīng)濟(jì)增長前景、美聯(lián)儲(chǔ)降息、企業(yè)對加密貨幣的采用率上升以及美國監(jiān)管透明度的提高。
雖然存在如美債收益率曲線走陡、PTCVs 的潛在拋售壓力等風(fēng)險(xiǎn)，但在短期內(nèi)仍屬可控范圍。我們認(rèn)為比特幣上漲趨勢將延續(xù)，盡管山寨幣行情則需依據(jù)個(gè)別項(xiàng)目的表現(xiàn)來判斷。
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