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作者：Apisara Sukhathip，Unlocks Insights作者；翻譯：xiaozou
在StablecoinX宣布完成3.6億美元融資，并將在六周內回購價值2.6億美元的ENA代幣（約占供應量的8%）后，Ethena（ENA）項目獲得了大量關注。該協(xié)議通過保留USDe收益的20%（來自永續(xù)合約資金費率、ETH質押和美國國債收益），創(chuàng)造了強勁的收入（過去一年達3.07億美元）。
利好因素：已獲批的費用轉換機制或可將部分收入分配給sENA持有者——基準收益率約為4%，牛市情景下可達10%以上。其他增長驅動因素包括Converge Chain L2的啟動，以及符合《GENIUS法案》的穩(wěn)定幣USDtb。此次回購還將使明年凈代幣釋放量從41.6%降至34.6%。
風險提示：未來一年將有超11億美元的私募/團隊代幣解鎖，另有超11億美元的"待定"生態(tài)資金待分配。與其他DeFi協(xié)議相比，ENA的代幣釋放/收入比率偏高，且該模式尚未經(jīng)歷長期熊市考驗。
穩(wěn)定幣正成為加密領域的支柱，支撐著支付、交易和DeFi的發(fā)展。隨著《GENIUS法案》為其在美國提供了法律框架，以及Circle的IPO顯示出巨大的投資者需求，該行業(yè)正在進入一個新的增長階段。
在此背景下，Ethena及其代幣ENA成為了焦點。StablecoinX的推出——效仿"Strategy"（原MicroStrategy）玩法——使ENA成為加密推特上最熱門的話題之一。
但僅靠炒作并不能說明全部問題。本文將深入分析ENA的代幣經(jīng)濟學、釋放機制和價值驅動因素——重點提示投資者需要關注的機遇與風險：
代幣經(jīng)濟學概覽：當前供應動態(tài)與分配結構
關鍵催化劑：StablecoinX融資 -- 3.6億美元融資及代幣回購計劃
收入與價值累積機制：協(xié)議經(jīng)濟模型、費用轉換機制及收益預測
風險與解鎖壓力：供應風險、釋放量分析及長期可持續(xù)性隱憂
1、代幣經(jīng)濟學概覽
總供應量：150億枚
流通供應量：63.5億枚（占總供應量的42.36%）
2、關鍵催化劑：StablecoinX融資計劃
市場對ENA的看漲情緒近期升溫，源于Ethena新成立的財務部門StablecoinX發(fā)布重大公告。StablecoinX披露了3.6億美元專項融資計劃，資金將全部用于收購ENA，同時計劃以股票代碼USDE在納斯達克全球市場上市A類普通股。本輪融資包含Ethena基金會6000萬美元的ENA注資。
根據(jù)部署方案，StablecoinX將在未來六周以日均約500萬美元的規(guī)模持續(xù)購入ENA。按當前價格計算，2.6億美元公開市場收購計劃將約占ENA流通供應量的8%，形成強勁的需求端催化劑，重燃市場看漲情緒。
隨著StablecoinX計劃執(zhí)行2.6億美元ENA回購，Ethena的代幣凈釋放結構已發(fā)生顯著變化。如上圖所示，未來12個月內ENA的凈釋放量預計將從流通供應量的41.6%降至34.6%。此舉有效緩解了短期拋壓，強化了看漲預期。
3、收入與價值累積機制
Ethena通過截留USDe收益的20%創(chuàng)造協(xié)議收入，這些收益主要來自三大渠道：
Delta中性頭寸產生的永續(xù)合約資金費率
ETH質押收益
代幣化國債收益（如BUIDL）
剩余的80%收益將分配給sUSDe持有者，這使得Ethena成為少數(shù)幾個同時為用戶和協(xié)議金庫構建內置價值累積循環(huán)的穩(wěn)定幣協(xié)議之一。詳情請參閱Ethena文檔。
截至目前，協(xié)議累計收入已達4.058億美元，僅過去12個月就創(chuàng)造了3.067億美元收入。但需注意，Ethena的收入與市場情緒高度相關——牛市行情中資金費率通常上升從而提升收益，但當市場轉熊時可能下降甚至轉為負值。這種特性使得Ethena的收入模式既具備擴展性，又與市場周期緊密綁定。鑒于該協(xié)議仍處早期且尚未經(jīng)歷長熊市考驗，投資者應保持謹慎。
（1）費用轉換機制進展
ENA的另一大催化劑來自費用轉換機制（fee switch），這項由Wintermute提出的治理提案已獲協(xié)議風險委員會批準。一旦激活，該機制將使部分協(xié)議收入直接流向sENA代幣持有者，從而建立更直接的價值累積通道。
然而，該機制的激活需滿足以下多項條件：
USDe流通供應量突破60億美元
協(xié)議累計收入超過2.5億美元
USDe需在衍生品交易量前5的中心化交易所中至少完成4家上線
儲備基金規(guī)模需達到USDe供應量的1%及以上
需擴大sUSDe年化收益率與競爭基準（如Aave的USDC）之間的利差
截至當前，大部分基準條件已經(jīng)達成。僅剩的兩項要求是擴大儲備基金規(guī)模，以及提高相對年化收益率利差，從而鞏固sUSDe相對于其他穩(wěn)定幣收益產品的競爭優(yōu)勢。因此，費用轉換機制的激活已進入倒計時階段，一旦觸發(fā)，將成為釋放ENA長期持幣者價值的關鍵節(jié)點。
（2）sENA在不同情景下的潛在收益率
為評估費用轉換機制對ENA持有者的影響，我們進行了情景分析建模，模擬協(xié)議收入增長與sENA/sUSDe持有者費用分配比例的不同組合：
年同比收入增長情景：-50%、-25%、0%、+25%、+50%、+75%、+100%
費用分配比例情景：保守型（5%）、適度型（10%）、激進型（15%）
分析結果顯示，即便在收入零增長且僅10%費用分配給sENA的情景下，預期收益率仍遠超4%——這一數(shù)字已高于直接質押ETH的收益。更樂觀的收入增長假設或更高的費用分配比例自然將進一步推升潛在回報，使得費用轉換機制激活后的sENA成為極具吸引力的生息資產。
但必須注意，這些僅是假設性預測。實際費用分配比例尚未最終確定，現(xiàn)實結果將在很大程度上取決于市場狀況和治理決策。
（3）戰(zhàn)略合作與產品拓展除核心穩(wěn)定幣業(yè)務外，Ethena正在擴展其生態(tài)系統(tǒng)，為ENA持有者開辟新的增長渠道和價值累積來源。
首先，團隊正在開發(fā)Converge Chain——一個基于Arbitrum構建的以太坊第二層網(wǎng)絡。該網(wǎng)絡將成為Ethereal（原生永續(xù)合約去中心化交易所）及Ethena生態(tài)其他dApp的運營基地。這一舉措不僅開辟了超越USDe的收費型收入流，還為ENA的價值捕獲創(chuàng)造了新路徑。
其次，Ethena Labs已與Anchorage Digital達成戰(zhàn)略合作，將推出USDtb——這是首款根據(jù)《GENIUS法案》明確設計合規(guī)路徑的穩(wěn)定幣。此次合作使Ethena在美國穩(wěn)定幣應用的下階段發(fā)展中占據(jù)領先地位，并增強了其在機構投資者中的可信度。
這些進展共同彰顯了Ethena的宏大愿景——從單一產品協(xié)議進化為擁有多元收入引擎且更符合監(jiān)管要求的生態(tài)系統(tǒng)。
4、風險與代幣解鎖壓力
盡管StablecoinX回購等近期催化劑緩解了短期稀釋效應，投資者仍需警惕Ethena的長期代幣供應動態(tài)。僅未來12個月內，就將有超5億美元代幣向私募投資者解鎖，另有約6.4億美元分配給創(chuàng)始團隊及早期貢獻者。這些即將釋放的代幣意味著潛在的巨大拋壓，提醒投資者切勿僅關注短期利好敘事。
更復雜的是，Ethena龐大的生態(tài)系統(tǒng)發(fā)展資金分配仍存在較大不確定性。當前正在進行第四季空投活動（始于2025年3月），前三個季度已累計分發(fā)22.5億枚ENA代幣（每季7.5億枚）。隨著第四季持續(xù)推進，另有總供應量的13.5%（約20億枚，按現(xiàn)價價值約11億美元）預留用于未來生態(tài)建設，這意味著協(xié)議面臨著超10億美元規(guī)模的不確定性。這筆資金規(guī)模遠超大多數(shù)DeFi金庫，其潛在稀釋效應可能壓倒任何費用轉換或回購機制，使得這些代幣的釋放時機與部署策略對ENA的長期價值主張至關重要。
下圖展示了代幣釋放量與年化費用收入的比率（基于最近30天的協(xié)議數(shù)據(jù)計算）。比率越高，表明代幣釋放速度遠超費用生成速度——直觀顯示協(xié)議為創(chuàng)造1美元收入所稀釋的代幣價值。這種比較方法雖非完美，但這是分析不同協(xié)議可持續(xù)性的有效視角。
在此背景下，與其他主流DeFi協(xié)議相比，ENA展現(xiàn)出較高的比率，這反映出大規(guī)模代幣解鎖和持續(xù)供應擴張的現(xiàn)實。投資者評估ENA長期投資價值時，應將此動態(tài)置于考量首位。
5、結論
Ethena已迅速崛起為穩(wěn)定幣與合成美元領域最具創(chuàng)新力的參與者之一。憑借強勁的收入生成能力、不斷擴展的生態(tài)系統(tǒng)，以及StablecoinX回購計劃和即將實施的費用轉換等催化劑，該協(xié)議為ENA持有者提供了可觀的價值累積潛力。然而，投資者需在樂觀中保持謹慎。重大內部代幣解鎖、對市場依賴性收入的依賴，以及尚未經(jīng)歷完整市場周期驗證的運營記錄，仍是關鍵風險因素。最終，ENA既代表著有利環(huán)境下的高增長潛力，也蘊含著必須審慎權衡的顯著供應風險——這兩者在任何長期投資框架中都需謹慎考量。
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