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香港正在加快穩(wěn)定幣立法推進(jìn)速度。
7 月 29 日，香港金融管理局發(fā)布了《持牌穩(wěn)定幣發(fā)行人監(jiān)管指引》咨詢總結(jié)及該指引、《打擊洗錢及恐怖分子資金籌集指引（持牌穩(wěn)定幣發(fā)行人適用）》咨詢總結(jié)及該指引，以及兩份制度說明文件，為即將于 8 月 1 日生效的穩(wěn)定幣監(jiān)管制度提供了詳細(xì)的執(zhí)行細(xì)則。
此前，香港立法會(huì)已于 5 月 21 日正式通過《穩(wěn)定幣條例》，建立了法幣穩(wěn)定幣發(fā)行人的發(fā)牌制度。
從條例通過到配套指引發(fā)布，再到正式實(shí)施，香港用了不到三個(gè)月的時(shí)間完成了穩(wěn)定幣監(jiān)管制度的「最后一公里」。
這么多文件，到底互相是什么關(guān)系？
從上可以看到，這套完整的監(jiān)管體系由一部條例（穩(wěn)定幣條例）、兩套指引（及其咨詢總結(jié)）和兩份說明文件構(gòu)成，形成了從法律基礎(chǔ)到執(zhí)行細(xì)則再到操作指南的完整鏈條。
具體而言，整個(gè)文件體系包括：
1 部基礎(chǔ)法律：《穩(wěn)定幣條例》（5 月份已發(fā)布）
2 套監(jiān)管指引：《持牌穩(wěn)定幣發(fā)行人監(jiān)管指引》、《打擊洗錢及恐怖分子資金籌集指引》
2 份咨詢總結(jié)：記錄上述兩套指引的公眾咨詢過程和金管局回應(yīng)
2 份說明文件：《穩(wěn)定幣發(fā)行人發(fā)牌制度摘要說明》、《原有穩(wěn)定幣發(fā)行人過渡條文摘要說明》
其中，《穩(wěn)定幣條例》位于金字塔頂端，作為基礎(chǔ)法律，確立了穩(wěn)定幣發(fā)牌制度的法律地位和基本框架。兩套監(jiān)管指引位于執(zhí)行層面，將條例中的原則性規(guī)定轉(zhuǎn)化為具體的操作標(biāo)準(zhǔn)和合規(guī)要求。這些指引具有準(zhǔn)法律效力，持牌機(jī)構(gòu)必須嚴(yán)格遵守。
咨詢總結(jié)作為程序性文件，雖不具備直接法律效力，但記錄了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)意見的回應(yīng)，有助于市場(chǎng)參與者理解監(jiān)管意圖和指引制定的考量；
兩份說明文件則處于解釋和指導(dǎo)層面，為市場(chǎng)參與者提供制度理解和申請(qǐng)指南，幫助潛在申請(qǐng)人更好地理解監(jiān)管要求和申請(qǐng)流程。
簡(jiǎn)單來說：
條例負(fù)責(zé)「立規(guī)矩」——確定什么是穩(wěn)定幣、誰(shuí)可以發(fā)行、基本的監(jiān)管原則等根本性問題；
監(jiān)管指引負(fù)責(zé)「定標(biāo)準(zhǔn)」——具體的資本充足率、風(fēng)險(xiǎn)管理要求、信息披露標(biāo)準(zhǔn)等技術(shù)性規(guī)定；
說明文件負(fù)責(zé)「指路徑」——如何申請(qǐng)牌照、過渡期如何安排、監(jiān)管機(jī)構(gòu)如何執(zhí)法等操作性問題。
《持牌穩(wěn)定幣發(fā)行人監(jiān)管指引》：2500 萬(wàn)港幣門檻背后的「嚴(yán)」與「活」
此次金管局一口氣發(fā)布了 6 份文件，考慮到閱讀效率，我們將重點(diǎn)解讀其中最核心的執(zhí)行文件：《持牌穩(wěn)定幣發(fā)行人監(jiān)管指引》。因?yàn)槠湓敿?xì)規(guī)定了發(fā)行人的具體合規(guī)要求，關(guān)系到市場(chǎng)參與者的切身利益和操作路徑。
如果說《穩(wěn)定幣條例》是香港為穩(wěn)定幣發(fā)行搭建的根基，那么這份長(zhǎng)達(dá) 89 頁(yè)的《持牌穩(wěn)定幣發(fā)行人監(jiān)管指引》，更像是為這座建筑填充的磚瓦。
從 2500 萬(wàn)港幣的資本金門檻，到私鑰管理的 12 項(xiàng)具體要求，金管局用近乎「事無巨細(xì)」的方式，勾勒出了一個(gè)既嚴(yán)格又務(wù)實(shí)的監(jiān)管框架。
準(zhǔn)入門檻：不是誰(shuí)都能玩的游戲
2500 萬(wàn)港幣（約 320 萬(wàn)美元）的最低資本金要求，在全球穩(wěn)定幣監(jiān)管中處于中等偏高水平。相比之下，歐盟 MiCA 法規(guī)對(duì)電子貨幣代幣發(fā)行人的最低資本要求為 35 萬(wàn)歐元，日本則要求 1000 萬(wàn)日元（約 7.5 萬(wàn)美元）。香港的門檻設(shè)置顯然經(jīng)過了精心考量——既要確保發(fā)行人有足夠的財(cái)務(wù)實(shí)力，又不至于將創(chuàng)新者完全拒之門外。
但資本金只是第一道門檻。更值得關(guān)注的是「適當(dāng)人選」要求。
監(jiān)管指引用了整整一章的篇幅，詳細(xì)列舉了 7 大考量因素：從犯罪記錄到業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，從財(cái)務(wù)狀況到時(shí)間投入，甚至連董事的「外部職務(wù)」都要納入考量...特別是獨(dú)立非執(zhí)行董事必須占董事會(huì)至少三分之一的要求，直接對(duì)標(biāo)了上市公司的治理標(biāo)準(zhǔn)。
這意味著，想在香港發(fā)行穩(wěn)定幣，不僅要有錢，更要有「對(duì)的人」。一家由技術(shù)極客組成的 Web3 初創(chuàng)公司，可能需要大幅調(diào)整其治理結(jié)構(gòu)，引入傳統(tǒng)金融背景的專業(yè)人士，才能滿足監(jiān)管要求。
更嚴(yán)格的是業(yè)務(wù)活動(dòng)限制。持牌人在開展任何「其他業(yè)務(wù)活動(dòng)」前，都必須先獲得金管局的書面同意。這基本上將穩(wěn)定幣發(fā)行人定位為「專營(yíng)機(jī)構(gòu)」，類似于傳統(tǒng)的支付機(jī)構(gòu)或電子貨幣發(fā)行商。對(duì)于那些希望構(gòu)建「DeFi+ 穩(wěn)定幣」生態(tài)閉環(huán)的項(xiàng)目方來說，這無疑是一個(gè)需要重新考慮商業(yè)模式的信號(hào)。
儲(chǔ)備管理：100% 只是起點(diǎn)
在儲(chǔ)備資產(chǎn)管理上，香港采取了「100%+ 超額抵押」的雙保險(xiǎn)模式。
監(jiān)管指引明確要求，儲(chǔ)備資產(chǎn)的市值必須「在任何時(shí)間」都至少等于流通中穩(wěn)定幣的面值，同時(shí)還要「考慮儲(chǔ)備資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)狀況，確保有適當(dāng)?shù)某~抵押」。
這個(gè)「適當(dāng)」到底是多少？
指引沒有給出具體數(shù)字，但從要求持牌人設(shè)定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)內(nèi)部限額、定期進(jìn)行壓力測(cè)試等規(guī)定來看，監(jiān)管者顯然希望發(fā)行人根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)狀況動(dòng)態(tài)調(diào)整超額抵押比例。
這種「原則導(dǎo)向」的監(jiān)管方式，給了發(fā)行人一定的靈活性，但也意味著更高的合規(guī)成本——你需要建立一套完整的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系來證明你的「適當(dāng)性」。
在合格儲(chǔ)備資產(chǎn)的定義上，香港展現(xiàn)出了審慎但不保守的態(tài)度。
除了現(xiàn)金和短期銀行存款這些傳統(tǒng)選項(xiàng)，監(jiān)管指引還明確接受「代幣化形式的合格資產(chǎn)」。這為未來的創(chuàng)新預(yù)留了空間——理論上，代幣化的美國(guó)國(guó)債、代幣化的銀行存款都可能成為合格的儲(chǔ)備資產(chǎn)。
但最引人注目的，還是信托隔離安排。
比如持牌人必須設(shè)立「有效的信托安排」，確保儲(chǔ)備資產(chǎn)在法律層面與自有資產(chǎn)隔離，并且要獲得獨(dú)立法律意見來證明這種安排的有效性。這不是簡(jiǎn)單的會(huì)計(jì)隔離，而是要確保即使發(fā)行人破產(chǎn)，穩(wěn)定幣持有人的權(quán)益也能得到保護(hù)。
在透明度要求上，香港采取了「高頻披露 + 定期審計(jì)」的組合拳。發(fā)行人必須每周公布儲(chǔ)備資產(chǎn)的市值和組成，同時(shí)每季度由獨(dú)立審計(jì)師進(jìn)行核證。相比之下，即使是合規(guī)程度較高的 USDC，目前也只是每月公布儲(chǔ)備報(bào)告。香港的要求無疑將大幅提高穩(wěn)定幣的透明度。
技術(shù)要求：私鑰管理很專業(yè)
在私鑰管理這個(gè) Web3 特有的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)上，監(jiān)管指引展現(xiàn)出了令人驚訝的專業(yè)度：
從密鑰產(chǎn)生到銷毀，從物理安全到泄露應(yīng)對(duì)，12 項(xiàng)具體要求幾乎覆蓋了私鑰生命周期的每個(gè)環(huán)節(jié)。
比如，「重要私鑰必須在隔離環(huán)境中使用」——這意味著用于鑄造、銷毀穩(wěn)定幣的私鑰不能接觸互聯(lián)網(wǎng)，必須在完全離線的環(huán)境中操作；
「密鑰使用需要多人授權(quán)」——沒有任何單一個(gè)體能夠獨(dú)自動(dòng)用關(guān)鍵私鑰；
「密鑰儲(chǔ)存媒體必須放在香港或金管局認(rèn)可的地方」——這也直接排除了將私鑰托管在海外的可能性。
這些要求顯示，金管局不是簡(jiǎn)單地套用傳統(tǒng)金融監(jiān)管，而是真正理解了區(qū)塊鏈技術(shù)的特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)。某種程度上，這份指引可以被視為「企業(yè)級(jí)私鑰管理最佳實(shí)踐」的監(jiān)管版本。
智能合約審計(jì)的要求同樣嚴(yán)格。發(fā)行人必須聘請(qǐng)「合資格的第三方實(shí)體」，在智能合約部署、重新部署或升級(jí)時(shí)進(jìn)行審計(jì)，確保合約「正確執(zhí)行」、「與預(yù)期功能相符」，并且「高度確信不存在任何漏洞或保安缺陷」?？紤]到智能合約審計(jì)行業(yè)本身還在發(fā)展初期，「合資格」的定義可能會(huì)成為實(shí)踐中的一個(gè)挑戰(zhàn)。
在客戶身份認(rèn)證上，監(jiān)管要求體現(xiàn)了 Web3 與傳統(tǒng) KYC 的融合。
一方面，發(fā)行人必須完成「相關(guān)的客戶盡職審查」才能提供服務(wù)；另一方面，又要求「只能將穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)移到客戶預(yù)先登記的錢包地址」。這種設(shè)計(jì)試圖在匿名性和合規(guī)性之間找到平衡點(diǎn)。
運(yùn)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)：穩(wěn)定幣的「銀行化」之路
「T+1 贖回」、「預(yù)登記賬戶」、「三道防線」——從原文件里的這些要求可以看出，香港希望穩(wěn)定幣發(fā)行人在運(yùn)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)上向傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)看齊，最大程度做好風(fēng)險(xiǎn)控制。
先看贖回時(shí)限。
「有效贖回要求應(yīng)在收到后的一個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)處理」——這個(gè) T+1 的要求比許多現(xiàn)有穩(wěn)定幣更嚴(yán)格。Tether 的服務(wù)條款中保留了延遲或拒絕贖回的權(quán)利，而香港的規(guī)定則將及時(shí)贖回上升為法定義務(wù)。
但這種「銀行化」并非簡(jiǎn)單復(fù)制。監(jiān)管指引也為「異常情況」預(yù)留了靈活性——如果需要延遲贖回，必須事先獲得金管局的書面同意。這種機(jī)制類似于銀行業(yè)的「暫停提取」條款，在極端市場(chǎng)條件下為系統(tǒng)穩(wěn)定提供了緩沖。
三道防線的風(fēng)險(xiǎn)管理體系直接借鑒了銀行業(yè)的成熟實(shí)踐：
第一道防線是業(yè)務(wù)部門，第二道防線是獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)管理和合規(guī)職能，第三道防線是內(nèi)部審計(jì)。對(duì)于許多 Web3 原生團(tuán)隊(duì)來說，這意味著組織架構(gòu)的根本性改變——你不能再是一個(gè)扁平化的技術(shù)團(tuán)隊(duì)，而必須建立起層級(jí)分明、職責(zé)清晰的組織體系。
特別值得注意的是對(duì)第三方風(fēng)險(xiǎn)的管理。
無論是儲(chǔ)備資產(chǎn)托管、技術(shù)服務(wù)外包還是穩(wěn)定幣分銷，所有涉及第三方的安排都必須經(jīng)過嚴(yán)格的盡職調(diào)查和持續(xù)監(jiān)控。監(jiān)管指引甚至要求，如果第三方服務(wù)商在香港以外，發(fā)行人必須評(píng)估當(dāng)?shù)乇O(jiān)管機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)獲取權(quán)限，并在被要求時(shí)及時(shí)通知金管局。
KYC 迷思：持幣必須實(shí)名？
目前在社媒上，大家最關(guān)心的其實(shí)還是 KYC 問題。
之前也有分析指出，監(jiān)管文件中嚴(yán)格要求任何穩(wěn)定幣持有者都需經(jīng)過身份核實(shí)，也意味著實(shí)名。
我們可以看看這份文件的原話：
雖然監(jiān)管指引在表述上區(qū)分了「客戶」和「持有人」，但仔細(xì)分析后會(huì)發(fā)現(xiàn)，這種區(qū)分更像是一個(gè)「陷阱」——你可以相對(duì)自由地獲得和持有穩(wěn)定幣，但要實(shí)現(xiàn)其核心價(jià)值（隨時(shí)贖回法幣），KYC 幾乎不可避免。
監(jiān)管指引在多處使用了看似寬松的表述：
「持牌人應(yīng)只向其客戶發(fā)行指明穩(wěn)定幣」
「條款及細(xì)則應(yīng)適用于所有指明穩(wěn)定幣持有人（不論其是否為持牌人的客戶）」
這種區(qū)分暗示存在兩類人群：需要 KYC 的「客戶」和不需要 KYC 的「持有人」。但當(dāng)我們深入到具體的服務(wù)提供環(huán)節(jié)時(shí)，會(huì)發(fā)現(xiàn)這種區(qū)分更多是理論上的。
關(guān)鍵在于贖回服務(wù)的規(guī)定：「除非完成相關(guān)的客戶盡職審查，否則不得向指明穩(wěn)定幣持有人及 / 或潛在指明穩(wěn)定幣持有人提供發(fā)行或贖回服務(wù)?！?/span>
這意味著：任何想要行使贖回權(quán)利的持有人，都必須首先完成 KYC，從「持有人」升級(jí)為「客戶」。
監(jiān)管指引反復(fù)強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定幣持有人享有「以面值贖回」的權(quán)利，這被視為穩(wěn)定幣「穩(wěn)定」的核心保障。但實(shí)際上，這個(gè)權(quán)利的行使是有條件的——你必須愿意并能夠完成 KYC。
對(duì)于那些因?yàn)殡[私考慮、地理限制或其他原因無法完成 KYC 的持有人來說，這個(gè)「權(quán)利」實(shí)際上是無法行使的。
除了身份驗(yàn)證，地理限制可能是更高的門檻。
指引要求發(fā)行人「確保不會(huì)在禁止交易指明穩(wěn)定幣的司法管轄區(qū)發(fā)行或要約提供指明穩(wěn)定幣」，并且需要「采取合理措施識(shí)別及阻止使用虛擬專用網(wǎng)絡(luò)」（VPN）。
對(duì)于全球化的加密貨幣用戶來說，這種地理圍欄可能比 KYC 本身更具限制性。
但對(duì)于香港來說，這可能是一個(gè)可接受的權(quán)衡：通過適度的限制換取監(jiān)管的確定性和金融穩(wěn)定。但對(duì)于全球的加密貨幣生態(tài)來說，這種模式是否會(huì)成為主流，還有待觀察。
退出機(jī)制：未雨綢繆的「安全閥」
在所有監(jiān)管要求中，「業(yè)務(wù)退出計(jì)劃」可能是最容易被忽視但又最為重要的一環(huán)。
監(jiān)管指引要求每個(gè)發(fā)行人都必須準(zhǔn)備一份詳細(xì)的退出計(jì)劃，包括如何出售儲(chǔ)備資產(chǎn)、如何處理贖回請(qǐng)求、如何安排第三方服務(wù)的交接。
這個(gè)要求的背后，是監(jiān)管者對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的深層考慮。
穩(wěn)定幣不同于其他加密資產(chǎn)，其「穩(wěn)定」的承諾使其更容易被大規(guī)模采用，但也意味著一旦出現(xiàn)問題，影響面會(huì)更廣。通過要求發(fā)行人提前規(guī)劃退出路徑，監(jiān)管者試圖確保即使最壞的情況發(fā)生，市場(chǎng)也能有序消化沖擊。
退出計(jì)劃必須涵蓋「正常和受壓情況下」的資產(chǎn)出售策略。這意味著發(fā)行人需要考慮：
如果市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭，如何在不造成踩踏的情況下變現(xiàn)儲(chǔ)備資產(chǎn)？如果銀行合作伙伴終止服務(wù)，如何確保贖回渠道暢通？
這些問題的答案，將直接決定一個(gè)穩(wěn)定幣項(xiàng)目在危機(jī)時(shí)刻的生存能力。
香港監(jiān)管路徑的深層邏輯
縱觀這份監(jiān)管指引，可以看出香港在穩(wěn)定幣監(jiān)管上走出了一條獨(dú)特的道路：既不是美國(guó)式的「執(zhí)法導(dǎo)向」（通過執(zhí)法行動(dòng)倒逼合規(guī)），也不是歐洲式的「規(guī)則導(dǎo)向」（事無巨細(xì)的成文規(guī)定），而是「原則 + 規(guī)則」的混合模式。
在關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)如儲(chǔ)備管理、私鑰安全上，監(jiān)管指引給出了詳細(xì)的規(guī)則；在具體實(shí)施如超額抵押比例、風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)設(shè)定中，則保留了原則性的靈活空間。
這種設(shè)計(jì)反映了香港監(jiān)管者的務(wù)實(shí)態(tài)度，認(rèn)識(shí)到穩(wěn)定幣行業(yè)仍在快速演進(jìn)，過于僵化的規(guī)則可能很快過時(shí)。
2500 萬(wàn)的持牌門檻不算低，但相比香港虛擬資產(chǎn)交易平臺(tái) 500 萬(wàn)美元的資本要求，還是相對(duì)合理；技術(shù)要求很詳細(xì)，但也明確接受「代幣化資產(chǎn)」這樣的創(chuàng)新；運(yùn)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)很嚴(yán)格，但也為市場(chǎng)波動(dòng)預(yù)留了應(yīng)急機(jī)制。
更重要的是，這套監(jiān)管框架展現(xiàn)了香港對(duì)穩(wěn)定幣本質(zhì)的理解：它不是簡(jiǎn)單的「加密貨幣」，而是連接傳統(tǒng)金融和數(shù)字經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施。因此，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)必須足夠高，以維護(hù)金融穩(wěn)定；但也必須足夠靈活，以適應(yīng)技術(shù)創(chuàng)新。
對(duì)于市場(chǎng)參與者而言，這份指引傳遞的信號(hào)很明確：
香港歡迎負(fù)責(zé)任的創(chuàng)新者，但請(qǐng)做好接受嚴(yán)格監(jiān)管的準(zhǔn)備。
那些希望在香港發(fā)行穩(wěn)定幣的機(jī)構(gòu)，需要認(rèn)真評(píng)估自己是否具備必要的財(cái)務(wù)實(shí)力、技術(shù)能力和合規(guī)資源。
而對(duì)于整個(gè)行業(yè)來說，香港的實(shí)踐提供了一個(gè)重要參考：穩(wěn)定幣監(jiān)管不是要扼殺創(chuàng)新，而是要為創(chuàng)新提供可持續(xù)發(fā)展的土壤。
當(dāng)監(jiān)管規(guī)則清晰、執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)明確時(shí)，合規(guī)的成本是可預(yù)期的，創(chuàng)新的邊界是可探索的。
這或許，正是香港作為國(guó)際金融中心，在數(shù)字資產(chǎn)時(shí)代繼續(xù)保持競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵所在。
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