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作者：張烽
一、RWA或?qū)⒊尸F(xiàn)三階段演進(jìn)規(guī)律
RWA所具有的金融、技術(shù)、產(chǎn)業(yè)等多元屬性依次成為階段性核心驅(qū)動力，推動主導(dǎo)權(quán)從資本端向技術(shù)端再向需求端遷移，路徑自然清晰；同時(shí)每個(gè)階段在資產(chǎn)形態(tài)、技術(shù)架構(gòu)、合規(guī)框架及用戶權(quán)益上均存在系統(tǒng)性差異。因此我們認(rèn)為，從發(fā)展路徑看，RWA項(xiàng)目和生態(tài)發(fā)展將經(jīng)歷清晰的三階段演進(jìn)——從當(dāng)前投資機(jī)構(gòu)主導(dǎo)階段，過渡到項(xiàng)目方主導(dǎo)階段，最終邁向用戶方主導(dǎo)階段。
RWA 的金融、技術(shù)、產(chǎn)業(yè)三元屬性共同決定了“投資機(jī)構(gòu)—項(xiàng)目方—用戶方”三階段路徑發(fā)展。
推進(jìn)初期金融屬性最強(qiáng)。RWA 需合規(guī)定價(jià)、評級與流動性，投資機(jī)構(gòu)憑資金與牌照優(yōu)勢率先完成資產(chǎn)上鏈與做市，形成市場基準(zhǔn)。
隨后技術(shù)屬性凸顯。項(xiàng)目方逐漸有了主動技術(shù)改造的動機(jī)，掌握鏈改、預(yù)言機(jī)、可編程合約等基礎(chǔ)設(shè)施，能把更多實(shí)體資產(chǎn)高效 Token 化并嵌入 DeFi，降低發(fā)行成本，擴(kuò)大供給。
最后產(chǎn)業(yè)勢能釋放。當(dāng)鏈上資產(chǎn)規(guī)模與收益足夠大、使用門檻足夠低，終端用戶可直接持有、交易或抵押 RWA 獲取收益，實(shí)現(xiàn)“人人都是資產(chǎn)運(yùn)營商”。
二、投資機(jī)構(gòu)主導(dǎo)階段
當(dāng)前RWA生態(tài)由傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)與專業(yè)投資機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，呈現(xiàn)高門檻、強(qiáng)監(jiān)管、重信用的特征，其核心是解決非標(biāo)資產(chǎn)的流動性困境和信用傳遞問題。
（一）資產(chǎn)特征：以高流動性金融資產(chǎn)為主
私人信貸占據(jù)主導(dǎo)。從全球范圍來看，百億美元規(guī)模，主要為Figure、Tradable等平臺發(fā)行的企業(yè)貸款，平均年利率9.74%，服務(wù)無法獲得傳統(tǒng)銀行融資的中小企業(yè)。
國債代幣化快速崛起。以貝萊德BUIDL基金為代表，規(guī)模24.1億美元，底層為美國國債組合，支持贖回為美元或USDC穩(wěn)定幣，成為DeFi生態(tài)的“無風(fēng)險(xiǎn)收益錨”。
非標(biāo)資產(chǎn)初步嘗試。如香港德林控股將中環(huán)商業(yè)物業(yè)（價(jià)值2.8億港元）代幣化，但需專業(yè)投資者資質(zhì)且流動性受限。
（二）技術(shù)特征：聯(lián)盟鏈與中心化托管并存
聯(lián)盟鏈主導(dǎo)資產(chǎn)上鏈。如R3 Corda、Hyperledger Fabric包括國內(nèi)的螞蟻鏈等，因節(jié)點(diǎn)準(zhǔn)入可控、符合KYC要求，成金融機(jī)構(gòu)首選。
鏈下資產(chǎn)強(qiáng)依賴預(yù)言機(jī)。實(shí)物黃金（PAXG）、房地產(chǎn)需持牌機(jī)構(gòu)驗(yàn)證，數(shù)據(jù)通過Oracle喂價(jià)映射鏈上代幣。
智能合約功能單一。聚焦基礎(chǔ)發(fā)行與分紅，如BUIDL的自動計(jì)息功能，復(fù)雜治理仍依賴中心化SPV。
（三）合規(guī)要求：牌照化與屬地化監(jiān)管
香港推進(jìn)沙盒制度。2024年開始的RWA監(jiān)管沙盒不斷完善，同時(shí)2025年8月生效的《穩(wěn)定幣條例》要求穩(wěn)定幣發(fā)行人持牌，證券型代幣需SFC個(gè)案審批。
美國明確證券屬性。SEC將多數(shù)RWA納入證券框架，需符合Reg D/S豁免條款，融資上限受Regulation CF約束。
跨境合規(guī)成本高企?？缇?/span>項(xiàng)目需同時(shí)滿足多個(gè)司法管轄區(qū)如香港《證券及期貨條例》和開曼SPV架構(gòu)要求，耗時(shí)時(shí)間比較長。
（四）用戶權(quán)益：專業(yè)投資者優(yōu)先
高門檻排斥散戶。如多數(shù)RWA項(xiàng)目代幣僅分派給“專業(yè)投資者”，需KYC認(rèn)證及100萬港元資產(chǎn)證明。
收益權(quán)優(yōu)于治理權(quán)。BUIDL持有者可獲利息，但資產(chǎn)策略調(diào)整無權(quán)參與。
退出依賴中心化贖回。Securitize平臺美元贖回需T+2結(jié)算，流動性受限。
三、項(xiàng)目方主導(dǎo)階段
隨著技術(shù)成熟與監(jiān)管沙盒推廣，實(shí)體企業(yè)、科技平臺逐漸看到了RWA的優(yōu)勢，開始有動力增大科技含量，構(gòu)建內(nèi)外信任，開放生態(tài)發(fā)展，開始成為核心驅(qū)動者，目標(biāo)轉(zhuǎn)向盤活自身資產(chǎn)流動性與拓展融資渠道。
（一）資產(chǎn)特征：實(shí)體資產(chǎn)大規(guī)模上鏈
非標(biāo)資產(chǎn)開始成為主流。除供應(yīng)鏈金融（應(yīng)收賬款、訂單）、新能源資產(chǎn)（光伏電站）之外，知識產(chǎn)權(quán)、文創(chuàng)甚至其他產(chǎn)業(yè)等等高價(jià)值資產(chǎn)進(jìn)入市場。
碎片化投資開始普及。房地產(chǎn)代幣化門檻降至50美元/份，如美國RealT項(xiàng)目支持散戶投資房產(chǎn)并收取租金穩(wěn)定幣。
穩(wěn)定幣成為定價(jià)樞紐。RWA Group等平臺支持多鏈穩(wěn)定幣（USD/RMB/HKD）結(jié)算，打通跨境支付。
（二）技術(shù)特征：公鏈Layer2與跨鏈突破
Layer2基本解決性能瓶頸。如未來Polygon等低Gas費(fèi)鏈支持7*24小時(shí)交易，結(jié)算周期從T+2縮短至秒級，效率提升90%。
動態(tài)合規(guī)開始嵌入智能合約。如Rtree平臺通過零知識證明驗(yàn)證投資者資質(zhì)，自動執(zhí)行不同法域的KYC規(guī)則。
線下資產(chǎn)-鏈上代幣開始雙向錨定。如黃金代幣PAXG與LBMA金庫實(shí)物1:1掛鉤，物聯(lián)網(wǎng)傳感器實(shí)時(shí)監(jiān)控資產(chǎn)狀態(tài)。
（三）合規(guī)要求：監(jiān)管框架互認(rèn)與沙盒創(chuàng)新
香港LEAP框架基本落實(shí)。推進(jìn)證券、商品代幣互認(rèn)，允許跨境交易。
歐盟MiCA條例基本整合。STO（證券型代幣）可在成員國通行，Robinhood歐洲股票代幣受MiFID II監(jiān)管。
沙盒進(jìn)一步推動合規(guī)試驗(yàn)。香港Ensemble沙盒內(nèi)測試藝術(shù)品NFT+收益共享等混合模式。
（四）用戶權(quán)益：治理參與萌芽
DAO治理開始初步運(yùn)作。平臺開始為RWA創(chuàng)建專屬DAO，持幣者可投票決定資產(chǎn)處置策略。
鏈上收益開始實(shí)時(shí)分配。租金、利息開始通過智能合約自動分配，避免傳統(tǒng)金融延遲。
流動性機(jī)制逐漸完善。開始接入合規(guī)交易所，部分DeFi池開放散戶提供流動性。
四、用戶方主導(dǎo)階段
當(dāng)RWA底層設(shè)施完備時(shí)，數(shù)據(jù)利用能力和效率大幅提升，個(gè)人用戶與社區(qū)將成為生態(tài)中心，實(shí)現(xiàn)用戶數(shù)據(jù)權(quán)益資產(chǎn)化與治理去中心化。
（一）資產(chǎn)特征：個(gè)人資產(chǎn)與數(shù)據(jù)憑證代幣化
微資產(chǎn)憑證開始上鏈。個(gè)人碳積分、社交媒體數(shù)據(jù)、創(chuàng)作版權(quán)等鏈上流通。
用戶生成RWA（UG-RWA）開始流行。如跨境貿(mào)易憑證Token化+DeFi借貸，個(gè)人可發(fā)行基于訂單收益權(quán)的資產(chǎn)。
跨鏈全球流動性池逐漸形成。黃金、房地產(chǎn)、國債代幣跨鏈兌換，摩擦成本趨近于零。
（二）技術(shù)特征：量子安全與AI驅(qū)動的DAO
量子加密技術(shù)開始保障安全。國富量子等布局量子隨機(jī)數(shù)錢包，防御量子計(jì)算攻擊。
AI預(yù)言機(jī)動態(tài)定價(jià)開始運(yùn)作。替代傳統(tǒng)評估機(jī)構(gòu)，實(shí)時(shí)分析非標(biāo)資產(chǎn)價(jià)值波動。
全自動治理引擎運(yùn)作。DAO提案、投票、執(zhí)行全鏈上完成，如Matrix系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)“代碼即法律”。
（三）合規(guī)要求：全球統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)
RWA身份通行證逐漸成熟。鏈上KYC憑證跨平臺通用，滿足多法域要求。
自動稅務(wù)合規(guī)運(yùn)行。智能合約根據(jù)用戶國籍自動扣繳資本利得稅。
（四）用戶權(quán)益：數(shù)據(jù)主權(quán)與治理核心
數(shù)據(jù)收益權(quán)確權(quán)落地。用戶行為數(shù)據(jù)代幣化后可交易或抵押借貸。
去中心化治理開始成熟。持幣者投票權(quán)重決定資產(chǎn)策略，如是否增發(fā)、清算或跨界合作。
用戶主導(dǎo)資產(chǎn)創(chuàng)造開始運(yùn)作。個(gè)人可發(fā)行“訂單收益權(quán)憑證”，形成UG-RWA（用戶生成真實(shí)世界資產(chǎn)）市場。
表：RWA三階段發(fā)展特征對比
五、當(dāng)前定位與未來挑戰(zhàn)
目前全球RWA生態(tài)明確處于投資機(jī)構(gòu)主導(dǎo)階段末期，并顯現(xiàn)向項(xiàng)目方主導(dǎo)階段過渡的跡象：
機(jī)構(gòu)化資產(chǎn)仍主導(dǎo)，私人信貸+國債占比達(dá)87%，貝萊德、Figure等傳統(tǒng)巨頭掌控定價(jià)權(quán)。
技術(shù)基建有待成熟，成熟可信合規(guī)的區(qū)塊鏈發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施還需要打磨，相關(guān)技術(shù)協(xié)議還需要進(jìn)一步豐富，香港Ensemble沙盒可能對行業(yè)會起到相應(yīng)的示范作用。
監(jiān)管體系還需構(gòu)建完善，香港《穩(wěn)定幣條例》、美國《GENIUS法案》、歐盟MiCA構(gòu)成基礎(chǔ)框架，但體系建設(shè)還沒形成，跨境互認(rèn)仍缺失。
然而，向下一階段躍遷需突破三重瓶頸：
技術(shù)-合規(guī)閉環(huán)：預(yù)言機(jī)數(shù)據(jù)法律效力需司法確認(rèn)，零知識證明需兼容GDPR。
流動性深度不足：當(dāng)前多數(shù)RWA依賴場外交易，RWA交易市場遠(yuǎn)未到達(dá)其應(yīng)有繁榮。
用戶權(quán)益再平衡：從“專業(yè)投資者特權(quán)”轉(zhuǎn)向散戶可及的治理權(quán)，需重構(gòu)DAO法律實(shí)體地位。
當(dāng)然，以上所說的是大致階段劃分，實(shí)際上有可能第二、第三階段中的代表性特征，在第一階段一些數(shù)字化程度很高項(xiàng)目中也開始實(shí)現(xiàn)，而在第二、第三階段中，仍然也會有機(jī)構(gòu)推動的項(xiàng)目，因此這是并行不悖的。只是為作一個(gè)階段來說，以什么類型的項(xiàng)目為主的問題。
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