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數(shù)字發(fā)展全球研報(bào)第三卷第20期（2025/5/12-2025/5/18）
本期簡(jiǎn)析比特幣挖礦RWA相關(guān)內(nèi)容，供參考。
一、嘉楠科技股價(jià)跌破1美元
據(jù) PRNewswire 報(bào)道，嘉楠科技宣布于2025年 5 月 13 日收到納斯達(dá)克的書面通知，該通知指出公司不符合納斯達(dá)克上市規(guī)則 5550(a)(2) 的規(guī)定，因?yàn)槠涿绹?guó)存托股票（“ADS”）的收盤價(jià)在過(guò)去連續(xù) 30 個(gè)工作日內(nèi)低于每股 1.00 美元。納斯達(dá)克的通知函對(duì)公司證券在納斯達(dá)克的上市或交易沒(méi)有直接影響。
到底是什么原因?qū)е录伍萍脊蓛r(jià)如何低迷？首先是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對(duì)比單一，嘉楠科技核心收入依賴礦機(jī)銷售和自營(yíng)挖礦，這種單一結(jié)構(gòu)使公司易受比特幣價(jià)格波動(dòng)、全球算力競(jìng)爭(zhēng)及電力成本等因素影響，如2024年比特幣減半后，礦工利潤(rùn)空間壓縮，對(duì)礦機(jī)需求可能下降，進(jìn)而沖擊公司業(yè)績(jī)與股價(jià)。二是行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高，比特幣礦業(yè)是“重資產(chǎn)”行業(yè)，研發(fā)和生產(chǎn)投入高，盈利卻受多種外部因素制約；同時(shí)全球各地對(duì)高耗能礦業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，嘉楠科技面臨綠色礦業(yè)轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)，投資者對(duì)其未來(lái)發(fā)展存有擔(dān)憂，這也反映在股價(jià)上。三是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，比特幣礦機(jī)制造領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)白熱化，比特大陸等對(duì)手實(shí)力強(qiáng)勁。嘉楠科技在市場(chǎng)份額、技術(shù)研發(fā)等方面面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)，若不能保持優(yōu)勢(shì)，將影響市場(chǎng)對(duì)其信心，導(dǎo)致股價(jià)受壓。
二、RWA能否助嘉楠科技一臂之力
解決嘉楠科技業(yè)務(wù)低迷，有很多策略。如業(yè)務(wù)多元化，復(fù)用礦機(jī)芯片設(shè)計(jì)能力，開發(fā)AI訓(xùn)練專用ASIC（參照比特大陸轉(zhuǎn)型路徑），與新能源公司合作，發(fā)行“碳中和算力代幣”，吸引ESG資金；如財(cái)務(wù)重組，以當(dāng)前低股價(jià)回購(gòu)流通股，減少股本基數(shù)，若股價(jià)長(zhǎng)期低于1美元，可通過(guò)并股（如10合1）維持納斯達(dá)克上市資格，引入戰(zhàn)略性基金或加密友好投資機(jī)構(gòu)注資，優(yōu)化股東結(jié)構(gòu)；如品牌重塑，定期發(fā)布礦機(jī)研發(fā)進(jìn)展、礦場(chǎng)能效數(shù)據(jù)及RWA資產(chǎn)審計(jì)報(bào)告，重建資本市場(chǎng)信任。
RWA是其可供選擇的另一路徑。RWA的核心價(jià)值與嘉楠科技業(yè)務(wù)是適配的。首先可盤活存量資產(chǎn)，嘉楠的礦機(jī)庫(kù)存、礦場(chǎng)算力等重資產(chǎn)可通過(guò)代幣化轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性資產(chǎn)，緩解現(xiàn)金流壓力。二是可提升估值邏輯，從“硬件制造商”轉(zhuǎn)向“算力金融服務(wù)商”，對(duì)標(biāo)Bitdeer（BTDR市銷率3.5倍，高于嘉楠的0.8倍）。三是可吸引增量資金，RWA代幣可吸引加密原生資本（如DAO基金、DeFi協(xié)議）與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)（如資管公司）。若RWA操作與其他戰(zhàn)略調(diào)整同步推進(jìn)，嘉楠科技有望在相對(duì)短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流改善，即通過(guò)代幣化釋放5-10億美元資產(chǎn)流動(dòng)性；估值修復(fù)，市銷率有效提升（對(duì)標(biāo)同業(yè)均值），股價(jià)至少重回至2-3美元區(qū)間；業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，非礦機(jī)銷售收入占比提升至30%以上，降低周期依賴性。
RWA方面已有同業(yè)成功案例。據(jù)公開信息，Bitdeer（BTDR）通過(guò)SPAC上市+算力租賃代幣化，2023年Q3營(yíng)收環(huán)比增長(zhǎng)35%，市值穩(wěn)定在6億美元以上；Hut 8（HUT）通過(guò)并購(gòu)整合（與US Bitcoin Corp合并）及比特幣質(zhì)押借貸，股價(jià)在2023年熊市抗跌性顯著。
三、比特幣挖礦RWA基本模式思考
比特幣挖礦RWA操作需要結(jié)合具體模式、司法管轄區(qū)及監(jiān)管框架進(jìn)行針對(duì)性分析。以下是結(jié)合相關(guān)公開市場(chǎng)信息概括出三種模式機(jī)制，簡(jiǎn)述基本機(jī)制、法律風(fēng)險(xiǎn)及合規(guī)策略。
（一）算力支持型RWA
基本機(jī)制是礦工將自身算力作為抵押，通過(guò)智能合約發(fā)行對(duì)應(yīng)的代幣（如1 TH/s算力對(duì)應(yīng)1枚代幣）。投資者購(gòu)買代幣后，可按比例獲得該算力對(duì)應(yīng)的比特幣挖礦收益。
其特點(diǎn)，一是直接收益分配，即收益通過(guò)智能合約自動(dòng)分配，透明且無(wú)需信任中介；二是代幣可在二級(jí)市場(chǎng)交易，降低了傳統(tǒng)算力投資的退出門檻。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于依賴礦工履約能力，若算力中斷或礦機(jī)關(guān)停，代幣價(jià)值可能受損。
法律風(fēng)險(xiǎn)。若代幣被認(rèn)定為“證券”（如符合美國(guó) Howey Test），需遵守證券發(fā)行注冊(cè)或豁免條款（如Reg D/S），否則可能面臨SEC處罰。智能合約的法律效力可能受司法管轄差異影響（如有些國(guó)家或地區(qū)不承認(rèn)智能合約的法定地位）。代幣收益可能被視為收入或資本利得，需申報(bào)納稅（如美國(guó)IRS對(duì)加密貨幣征稅規(guī)則）。若代幣可匿名交易，可能違反FATF“旅行者規(guī)則”（需驗(yàn)證交易雙方身份）。
合規(guī)操作策略。包括設(shè)計(jì)代幣經(jīng)濟(jì)模型，避免“投資回報(bào)預(yù)期”特征（如僅作為使用權(quán)憑證而非分紅工具）。明確算力抵押的物權(quán)歸屬和收益分配條款，通過(guò)鏈下協(xié)議補(bǔ)充智能合約的司法適用性。KYC/AML合規(guī)，接入合規(guī)交易平臺(tái)，執(zhí)行用戶身份驗(yàn)證（KYC）和大額交易監(jiān)控。向投資者提供稅務(wù)報(bào)告模板，明確收益類型（如挖礦收入或資本增值）。
（二）算力租賃型RWA
基本機(jī)制是平臺(tái)將礦場(chǎng)算力打包為代幣，用戶購(gòu)買代幣即租賃算力，獲得對(duì)應(yīng)比例的挖礦產(chǎn)出。代幣通常代表固定期限（如1年）的算力使用權(quán)。
其特點(diǎn)，一是低門檻參與，即投資者無(wú)需管理礦機(jī)，通過(guò)代幣持有即可參與挖礦。二是靈活期限，代幣可設(shè)計(jì)為短期或長(zhǎng)期租賃，滿足不同需求。但其風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于依賴平臺(tái)信用，若平臺(tái)運(yùn)營(yíng)不善或存在欺詐甚至跑路，可能導(dǎo)致資金損失。
法律風(fēng)險(xiǎn)。若平臺(tái)承諾固定收益或保本回報(bào)，可能被認(rèn)定為未經(jīng)許可或持牌非法吸收公眾存款；平臺(tái)若隱瞞算力波動(dòng)、礦機(jī)故障等風(fēng)險(xiǎn)，可能構(gòu)成欺詐或虛假宣傳（如美國(guó)FTC（聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)）對(duì)云挖礦平臺(tái)的調(diào)查）。算力提供方、平臺(tái)運(yùn)營(yíng)方和用戶分屬不同國(guó)家，需滿足多國(guó)監(jiān)管要求（如歐盟MiCA法規(guī)對(duì)加密資產(chǎn)服務(wù)商的牌照要求）。
合規(guī)操作策略。一是業(yè)務(wù)模式去承諾化，即避免宣傳“固定收益”，明確收益與比特幣價(jià)格、算力難度等變量掛鉤。二是在用戶協(xié)議中披露算力波動(dòng)、礦機(jī)運(yùn)維成本及平臺(tái)服務(wù)費(fèi)結(jié)構(gòu)，做到信息披露合規(guī)。將三是算力提供方、代幣發(fā)行方和交易平臺(tái)分離，降低單一主體法律風(fēng)險(xiǎn)（如新加坡VASP牌照分業(yè)監(jiān)管），另外在用戶集中地區(qū)申請(qǐng)相關(guān)牌照（如美國(guó)MSB牌照、香港VASP制度）。
（三）DeFi+算力型RWA
基本機(jī)制是將算力資產(chǎn)與去中心化金融（DeFi）結(jié)合，通過(guò)流動(dòng)性池、質(zhì)押挖礦或收益權(quán)拆分等方式，生成可組合的金融衍生品。
其特點(diǎn)，一是收益再投資，即用戶可將算力收益質(zhì)押到DeFi協(xié)議中，獲取額外利息或流動(dòng)性獎(jiǎng)勵(lì)。二是金融化創(chuàng)新，例如將算力收益權(quán)拆分為“本金代幣”和“利息代幣”，或在DEX上交易算力期貨。其風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于疊加智能合約漏洞、市場(chǎng)波動(dòng)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
法律風(fēng)險(xiǎn)。若將算力收益權(quán)拆分為“本金代幣”和“利息代幣”，可能被視為衍生品交易，需遵守CFTC（美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)）或ESMA（歐盟證券和市場(chǎng)管理局）規(guī)則。代碼漏洞導(dǎo)致用戶損失時(shí)，責(zé)任歸屬不明確（如The DAO事件）。DeFi協(xié)議匿名性可能被用于逃避資本利得稅或增值稅（如歐盟DAC8對(duì)加密稅務(wù)的強(qiáng)化）。
合規(guī)操作策略。一是注意衍生品牌照申請(qǐng)，若涉及收益權(quán)拆分或期貨合約，需申請(qǐng)衍生品交易牌照（如美國(guó)CFTC的DCO牌照）。二是通過(guò)第三方審計(jì)和智能合約保險(xiǎn)降低技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。三是采用合規(guī)預(yù)言機(jī)監(jiān)控可疑交易，或部署可凍結(jié)資產(chǎn)的“監(jiān)管模塊”。四是與稅務(wù)工具合作，自動(dòng)生成交易記錄和稅務(wù)報(bào)告。
總之，在允許沙盒試驗(yàn)的地區(qū)（如阿布扎比ADGM、英國(guó)FCA沙盒，香港RWA沙盒）試點(diǎn)業(yè)務(wù)獲取臨時(shí)豁免，同時(shí)針對(duì)不同地區(qū)用戶制定差異化的服務(wù)條款（如歐盟GDPR數(shù)據(jù)保護(hù)條款、美國(guó)加州CCPA隱私條款）。如算力資產(chǎn)持有方、代幣發(fā)行方和運(yùn)營(yíng)方分設(shè)在不同司法管轄區(qū)（如開曼基金會(huì)、新加坡、愛(ài)沙尼亞、迪拜），則需要分別遵循相應(yīng)地區(qū)的法律規(guī)定，另外預(yù)留部分收益作為風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，用于應(yīng)對(duì)算力波動(dòng)或法律糾紛賠償。多措并舉，使相關(guān)參與方在落實(shí)系統(tǒng)性合規(guī)要求、控制法律風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，探索算力代幣化的合規(guī)創(chuàng)新路徑。
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