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數(shù)字發(fā)展全球研報第三卷第20期（2025/5/12-2025/5/18）
本期簡析比特幣挖礦RWA相關(guān)內(nèi)容，供參考。
一、嘉楠科技股價跌破1美元
據(jù) PRNewswire 報道，嘉楠科技宣布于2025年 5 月 13 日收到納斯達克的書面通知，該通知指出公司不符合納斯達克上市規(guī)則 5550(a)(2) 的規(guī)定，因為其美國存托股票（“ADS”）的收盤價在過去連續(xù) 30 個工作日內(nèi)低于每股 1.00 美元。納斯達克的通知函對公司證券在納斯達克的上市或交易沒有直接影響。
到底是什么原因?qū)е录伍萍脊蓛r如何低迷？首先是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對比單一，嘉楠科技核心收入依賴礦機銷售和自營挖礦，這種單一結(jié)構(gòu)使公司易受比特幣價格波動、全球算力競爭及電力成本等因素影響，如2024年比特幣減半后，礦工利潤空間壓縮，對礦機需求可能下降，進而沖擊公司業(yè)績與股價。二是行業(yè)風(fēng)險較高，比特幣礦業(yè)是“重資產(chǎn)”行業(yè)，研發(fā)和生產(chǎn)投入高，盈利卻受多種外部因素制約；同時全球各地對高耗能礦業(yè)監(jiān)管趨嚴，嘉楠科技面臨綠色礦業(yè)轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)，投資者對其未來發(fā)展存有擔(dān)憂，這也反映在股價上。三是市場競爭激烈，比特幣礦機制造領(lǐng)域競爭白熱化，比特大陸等對手實力強勁。嘉楠科技在市場份額、技術(shù)研發(fā)等方面面臨激烈競爭，若不能保持優(yōu)勢，將影響市場對其信心，導(dǎo)致股價受壓。
二、RWA能否助嘉楠科技一臂之力
解決嘉楠科技業(yè)務(wù)低迷，有很多策略。如業(yè)務(wù)多元化，復(fù)用礦機芯片設(shè)計能力，開發(fā)AI訓(xùn)練專用ASIC（參照比特大陸轉(zhuǎn)型路徑），與新能源公司合作，發(fā)行“碳中和算力代幣”，吸引ESG資金；如財務(wù)重組，以當(dāng)前低股價回購流通股，減少股本基數(shù)，若股價長期低于1美元，可通過并股（如10合1）維持納斯達克上市資格，引入戰(zhàn)略性基金或加密友好投資機構(gòu)注資，優(yōu)化股東結(jié)構(gòu)；如品牌重塑，定期發(fā)布礦機研發(fā)進展、礦場能效數(shù)據(jù)及RWA資產(chǎn)審計報告，重建資本市場信任。
RWA是其可供選擇的另一路徑。RWA的核心價值與嘉楠科技業(yè)務(wù)是適配的。首先可盤活存量資產(chǎn)，嘉楠的礦機庫存、礦場算力等重資產(chǎn)可通過代幣化轉(zhuǎn)化為流動性資產(chǎn)，緩解現(xiàn)金流壓力。二是可提升估值邏輯，從“硬件制造商”轉(zhuǎn)向“算力金融服務(wù)商”，對標Bitdeer（BTDR市銷率3.5倍，高于嘉楠的0.8倍）。三是可吸引增量資金，RWA代幣可吸引加密原生資本（如DAO基金、DeFi協(xié)議）與傳統(tǒng)金融機構(gòu)（如資管公司）。若RWA操作與其他戰(zhàn)略調(diào)整同步推進，嘉楠科技有望在相對短時間內(nèi)實現(xiàn)現(xiàn)金流改善，即通過代幣化釋放5-10億美元資產(chǎn)流動性；估值修復(fù)，市銷率有效提升（對標同業(yè)均值），股價至少重回至2-3美元區(qū)間；業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，非礦機銷售收入占比提升至30%以上，降低周期依賴性。
RWA方面已有同業(yè)成功案例。據(jù)公開信息，Bitdeer（BTDR）通過SPAC上市+算力租賃代幣化，2023年Q3營收環(huán)比增長35%，市值穩(wěn)定在6億美元以上；Hut 8（HUT）通過并購整合（與US Bitcoin Corp合并）及比特幣質(zhì)押借貸，股價在2023年熊市抗跌性顯著。
三、比特幣挖礦RWA基本模式思考
比特幣挖礦RWA操作需要結(jié)合具體模式、司法管轄區(qū)及監(jiān)管框架進行針對性分析。以下是結(jié)合相關(guān)公開市場信息概括出三種模式機制，簡述基本機制、法律風(fēng)險及合規(guī)策略。
（一）算力支持型RWA
基本機制是礦工將自身算力作為抵押，通過智能合約發(fā)行對應(yīng)的代幣（如1 TH/s算力對應(yīng)1枚代幣）。投資者購買代幣后，可按比例獲得該算力對應(yīng)的比特幣挖礦收益。
其特點，一是直接收益分配，即收益通過智能合約自動分配，透明且無需信任中介；二是代幣可在二級市場交易，降低了傳統(tǒng)算力投資的退出門檻。風(fēng)險點在于依賴礦工履約能力，若算力中斷或礦機關(guān)停，代幣價值可能受損。
法律風(fēng)險。若代幣被認定為“證券”（如符合美國 Howey Test），需遵守證券發(fā)行注冊或豁免條款（如Reg D/S），否則可能面臨SEC處罰。智能合約的法律效力可能受司法管轄差異影響（如有些國家或地區(qū)不承認智能合約的法定地位）。代幣收益可能被視為收入或資本利得，需申報納稅（如美國IRS對加密貨幣征稅規(guī)則）。若代幣可匿名交易，可能違反FATF“旅行者規(guī)則”（需驗證交易雙方身份）。
合規(guī)操作策略。包括設(shè)計代幣經(jīng)濟模型，避免“投資回報預(yù)期”特征（如僅作為使用權(quán)憑證而非分紅工具）。明確算力抵押的物權(quán)歸屬和收益分配條款，通過鏈下協(xié)議補充智能合約的司法適用性。KYC/AML合規(guī)，接入合規(guī)交易平臺，執(zhí)行用戶身份驗證（KYC）和大額交易監(jiān)控。向投資者提供稅務(wù)報告模板，明確收益類型（如挖礦收入或資本增值）。
（二）算力租賃型RWA
基本機制是平臺將礦場算力打包為代幣，用戶購買代幣即租賃算力，獲得對應(yīng)比例的挖礦產(chǎn)出。代幣通常代表固定期限（如1年）的算力使用權(quán)。
其特點，一是低門檻參與，即投資者無需管理礦機，通過代幣持有即可參與挖礦。二是靈活期限，代幣可設(shè)計為短期或長期租賃，滿足不同需求。但其風(fēng)險點在于依賴平臺信用，若平臺運營不善或存在欺詐甚至跑路，可能導(dǎo)致資金損失。
法律風(fēng)險。若平臺承諾固定收益或保本回報，可能被認定為未經(jīng)許可或持牌非法吸收公眾存款；平臺若隱瞞算力波動、礦機故障等風(fēng)險，可能構(gòu)成欺詐或虛假宣傳（如美國FTC（聯(lián)邦貿(mào)易委員會）對云挖礦平臺的調(diào)查）。算力提供方、平臺運營方和用戶分屬不同國家，需滿足多國監(jiān)管要求（如歐盟MiCA法規(guī)對加密資產(chǎn)服務(wù)商的牌照要求）。
合規(guī)操作策略。一是業(yè)務(wù)模式去承諾化，即避免宣傳“固定收益”，明確收益與比特幣價格、算力難度等變量掛鉤。二是在用戶協(xié)議中披露算力波動、礦機運維成本及平臺服務(wù)費結(jié)構(gòu)，做到信息披露合規(guī)。將三是算力提供方、代幣發(fā)行方和交易平臺分離，降低單一主體法律風(fēng)險（如新加坡VASP牌照分業(yè)監(jiān)管），另外在用戶集中地區(qū)申請相關(guān)牌照（如美國MSB牌照、香港VASP制度）。
（三）DeFi+算力型RWA
基本機制是將算力資產(chǎn)與去中心化金融（DeFi）結(jié)合，通過流動性池、質(zhì)押挖礦或收益權(quán)拆分等方式，生成可組合的金融衍生品。
其特點，一是收益再投資，即用戶可將算力收益質(zhì)押到DeFi協(xié)議中，獲取額外利息或流動性獎勵。二是金融化創(chuàng)新，例如將算力收益權(quán)拆分為“本金代幣”和“利息代幣”，或在DEX上交易算力期貨。其風(fēng)險點在于疊加智能合約漏洞、市場波動和流動性風(fēng)險。
法律風(fēng)險。若將算力收益權(quán)拆分為“本金代幣”和“利息代幣”，可能被視為衍生品交易，需遵守CFTC（美國商品期貨交易委員會）或ESMA（歐盟證券和市場管理局）規(guī)則。代碼漏洞導(dǎo)致用戶損失時，責(zé)任歸屬不明確（如The DAO事件）。DeFi協(xié)議匿名性可能被用于逃避資本利得稅或增值稅（如歐盟DAC8對加密稅務(wù)的強化）。
合規(guī)操作策略。一是注意衍生品牌照申請，若涉及收益權(quán)拆分或期貨合約，需申請衍生品交易牌照（如美國CFTC的DCO牌照）。二是通過第三方審計和智能合約保險降低技術(shù)風(fēng)險。三是采用合規(guī)預(yù)言機監(jiān)控可疑交易，或部署可凍結(jié)資產(chǎn)的“監(jiān)管模塊”。四是與稅務(wù)工具合作，自動生成交易記錄和稅務(wù)報告。
總之，在允許沙盒試驗的地區(qū)（如阿布扎比ADGM、英國FCA沙盒，香港RWA沙盒）試點業(yè)務(wù)獲取臨時豁免，同時針對不同地區(qū)用戶制定差異化的服務(wù)條款（如歐盟GDPR數(shù)據(jù)保護條款、美國加州CCPA隱私條款）。如算力資產(chǎn)持有方、代幣發(fā)行方和運營方分設(shè)在不同司法管轄區(qū)（如開曼基金會、新加坡、愛沙尼亞、迪拜），則需要分別遵循相應(yīng)地區(qū)的法律規(guī)定，另外預(yù)留部分收益作為風(fēng)險準備金，用于應(yīng)對算力波動或法律糾紛賠償。多措并舉，使相關(guān)參與方在落實系統(tǒng)性合規(guī)要求、控制法律風(fēng)險的同時，探索算力代幣化的合規(guī)創(chuàng)新路徑。
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