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1. 核心觀點(diǎn)
我們?cè)谇懊娴膸灼疃葓?bào)告中闡述了穩(wěn)定幣、RWA的邏輯，在近期與產(chǎn)業(yè)的密集溝通中發(fā)現(xiàn)當(dāng)前的RWA大多仍依賴對(duì)發(fā)行者的信任，而非對(duì)資產(chǎn)“可溯源、可追蹤”的信任，這其中的差距更多要靠“鏈上原生”來解決，這其中涵蓋了從數(shù)字化到上鏈的過程。站在發(fā)行方的角度，似乎尋找到一種新型融資手段；站在中介機(jī)構(gòu)角度，RWA發(fā)行為律所、投行、機(jī)構(gòu)銷售帶來新的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)；而站在持有人角度，如果僅是一級(jí)發(fā)行則類似債券，則與傳統(tǒng)債權(quán)融資模式并無太多差異，而一旦考慮二級(jí)交易，我們將看到現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)對(duì)數(shù)字Token的“派息”，結(jié)合中心化與去中心化交易手段，則想象空間將極大打開。
與現(xiàn)實(shí)世界的金融體系不同，作為去中心化的RWA資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)與區(qū)塊鏈上RWA資產(chǎn)的深度錨定，目前還面臨幾個(gè)痛點(diǎn)：包括適用于區(qū)塊鏈系統(tǒng)新的數(shù)字身份系統(tǒng)、現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)上鏈過程中的可信性與一致性，以及為匹配監(jiān)管需要而開發(fā)新的RWA資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)等。這些痛點(diǎn)的解決需要一個(gè)系統(tǒng)性的方案。
本文對(duì)RWA發(fā)行過程中三個(gè)典型的痛點(diǎn)進(jìn)行分析。
2. 現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)發(fā)行RWA面臨的幾個(gè)痛點(diǎn)
2.1?RWA生態(tài)需要新的數(shù)字身份系統(tǒng)
隨著RWA推進(jìn)區(qū)塊鏈加密貨幣與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)資產(chǎn)的融合，去中心化身份驗(yàn)證DID（Decentralized Identifier）則成為一個(gè)繞不開的話題。傳統(tǒng)金融系統(tǒng)是基于中心化互聯(lián)網(wǎng)，身份認(rèn)證是通過中心化金融機(jī)構(gòu)/監(jiān)管機(jī)構(gòu)完成的——例如在通過券商機(jī)構(gòu)開立股票賬戶。而基于區(qū)塊鏈的RWA則需要一套去中心化的身份驗(yàn)證系統(tǒng)，即DID，通過DID來管理所有的加密貨幣資產(chǎn)。傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)和金融生態(tài)中，各自中介機(jī)構(gòu)/平臺(tái)的賬戶是互相不通用的，而DID有望實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一的去中心化身份管理系統(tǒng)。
我們可以設(shè)想一下，來自不同發(fā)行方的RWA資產(chǎn)、穩(wěn)定幣以及其他加密貨幣資產(chǎn)可能部署在不同的區(qū)塊鏈平臺(tái)上，例如，流行的穩(wěn)定幣品種USDT，部署在多條公有區(qū)塊鏈平臺(tái)，這就需要多個(gè)私鑰來管理不同的區(qū)塊鏈平臺(tái)，如果考慮到RWA生態(tài)系統(tǒng)中各類dApp（Decentralized Application，去中心化應(yīng)用），那將更復(fù)雜。用戶如何只用一套身份系統(tǒng)來管理這些區(qū)塊鏈平臺(tái)的資產(chǎn)和dApp便是DID的目標(biāo)。
RWA時(shí)代，需要一套DID用來管理多條區(qū)塊鏈的加密資產(chǎn)賬戶、驗(yàn)證簽名、dApp應(yīng)用、服務(wù)訪問驗(yàn)證等，這是基于區(qū)塊鏈的融合性和擴(kuò)展性而建立的身份驗(yàn)證系統(tǒng)；在傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)世界，一個(gè)賬戶同時(shí)控制股票賬戶、銀行賬戶和其他金融賬戶以及多個(gè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，這幾乎是不可想象的。
身份驗(yàn)證另一個(gè)現(xiàn)實(shí)的問題是AI時(shí)代，如何區(qū)分人與AI。AI的叢林世界，人類的很多能力很可能被AI超越，到那時(shí)候，人類如何實(shí)現(xiàn)自我證明——如何證明你是一個(gè)人，而非機(jī)器？這對(duì)確保人類在未來的Web3.0時(shí)代經(jīng)濟(jì)利益等權(quán)益十分重要。在AI叢林中，人類如何證明自己是人——即人格證明（proof of personhood，PoP），成為非常重要且棘手的問題。僅僅通過智力測試或視頻來鑒別AI與人是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。雖然有多種方法可以最終實(shí)施人格證明 (PoP)，但更關(guān)鍵的是，必須優(yōu)先考慮隱私、自主權(quán)、包容性和權(quán)益保障，技術(shù)的發(fā)展必須確保造福和保護(hù)個(gè)人。
對(duì)于AI時(shí)代的數(shù)字身份證明，可以從三個(gè)層次去分辨：第一層，人格證明，確定個(gè)人的人性和獨(dú)特性（確保你是真實(shí)的人）；第二層，數(shù)字認(rèn)證，確保只有合法身份驗(yàn)證的人類才能執(zhí)行某些行為操作，這一層解決的問題是，“你是你所說的那個(gè)人嗎？”，類似目前的基礎(chǔ)身份驗(yàn)證；第三層數(shù)字身份驗(yàn)證，重點(diǎn)回答“你是誰？”，這是最基礎(chǔ)的驗(yàn)證層次，也是AI可以“渾水摸魚”的層次，也是風(fēng)險(xiǎn)最大的層次。
在AI時(shí)代，身份認(rèn)證遇到了新的挑戰(zhàn)。我們認(rèn)為，從人的生物特征出發(fā)，也許是一個(gè)解決的思路，畢竟人的生物特征是AI無法模擬的，這為RWA與AI時(shí)代的身份認(rèn)證提供了一定的解決思路。
2.2?RWA進(jìn)程中，IoT設(shè)備確保鏈上鏈下數(shù)據(jù)的一致性
RWA現(xiàn)已成為加密貨幣市場成長最為迅速的賽道之一，其面臨的市場是廣袤的現(xiàn)實(shí)財(cái)富世界，已然成為當(dāng)下十分亮眼的藍(lán)海市場。區(qū)塊鏈上的數(shù)據(jù)具有防篡改的特點(diǎn)，通過對(duì)歷史數(shù)據(jù)的分析，貿(mào)易溯源、數(shù)據(jù)可信都得到了一定的保障。然而，這并不解決所有的問題——在實(shí)際落地中，還存在兩大核心痛點(diǎn)：1）企業(yè)數(shù)據(jù)“上鏈”，形成防篡改可追溯的信任數(shù)據(jù)，以便開展金融服務(wù)、存證、溯源等業(yè)務(wù)，但企業(yè)必然存在數(shù)據(jù)隱私的顧慮，無論是核心企業(yè)還是供應(yīng)商，將核心數(shù)據(jù)上鏈，對(duì)融資方形成不可篡改、可追溯可查的數(shù)據(jù)鏈，企業(yè)難免擔(dān)心數(shù)據(jù)會(huì)暴露于外部風(fēng)險(xiǎn)之中；2）在經(jīng)濟(jì)貿(mào)易中，鏈上數(shù)據(jù)的確可信，但鏈下的實(shí)體貿(mào)易和貨物流轉(zhuǎn)是否真實(shí)，構(gòu)成了供應(yīng)鏈中的“最后一公里”痛點(diǎn)。光有區(qū)塊鏈還不夠接地氣，還需要更多技術(shù)手段和機(jī)制來解決應(yīng)用落地對(duì)接的實(shí)際問題。
現(xiàn)實(shí)世界的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易流轉(zhuǎn)，需要借助IoT設(shè)備實(shí)現(xiàn)線下經(jīng)濟(jì)貿(mào)易活動(dòng)與區(qū)塊鏈線上RWA資產(chǎn)的深度綁定。區(qū)塊鏈與AIoT等技術(shù)結(jié)合，線上線下聯(lián)動(dòng)是行業(yè)發(fā)展的大方向。區(qū)塊鏈作為防篡改、可追溯的數(shù)據(jù)庫賬本，能夠確保數(shù)據(jù)鏈條的真實(shí)可信；但線上線下結(jié)合單獨(dú)靠區(qū)塊鏈技術(shù)難以獨(dú)立解決。通過與物聯(lián)網(wǎng)、AI等技術(shù)相結(jié)合，完成線上線下的深度綁定，使得貨物流轉(zhuǎn)、數(shù)據(jù)鏈條、信用傳遞透明化，確保RWA資產(chǎn)發(fā)行中的可靠性。
2.3?需要新的RWA資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)以匹配監(jiān)管
大部分加密貨幣，如比特幣以及常見的ERC-20標(biāo)準(zhǔn)的區(qū)塊鏈代幣資產(chǎn)，其區(qū)塊鏈賬戶具有支付即結(jié)算的特點(diǎn)，也就是說，用戶發(fā)起ERC-20資產(chǎn)轉(zhuǎn)賬行為后，資產(chǎn)即刻發(fā)生了轉(zhuǎn)移并結(jié)算完成。這類簡潔的賬戶體系，使得用戶之間的轉(zhuǎn)賬匯款極為便利——這與傳統(tǒng)金融體系形成了另一個(gè)鮮明的對(duì)比，傳統(tǒng)跨國匯款、國際支付甚至是股票交易都無法做到支付即清算，都需要一定的時(shí)間完成最終結(jié)算交割，這里面主要的原因便是監(jiān)管的需要。
RWA與穩(wěn)定幣在切入傳統(tǒng)金融支付領(lǐng)域時(shí)，勢必需要考慮到監(jiān)管的約束。因此，為匹配監(jiān)管的區(qū)塊鏈資產(chǎn)新標(biāo)準(zhǔn)成為了剛需——如考慮到監(jiān)管的需要，在適時(shí)、適當(dāng)（監(jiān)管審批）條件下才能轉(zhuǎn)移適當(dāng)數(shù)量的代幣（Token），亦或是適配不同國家/地區(qū)監(jiān)管規(guī)則切換對(duì)應(yīng)的交易規(guī)則等?？傊?，新的RWA資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)需要考慮監(jiān)管的審核、地區(qū)間不同監(jiān)管規(guī)則等。
目前來看，行業(yè)已經(jīng)開發(fā)出一些適合RWA場景的區(qū)塊鏈資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，典型的包括ERC-3643、ERC-1400、ERC-1155等。但目前包括比特幣等區(qū)塊鏈資產(chǎn)如何切換到新標(biāo)準(zhǔn)、或與新標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)如何兼容，也是需要相應(yīng)的解決方案。
3.RWA監(jiān)管面臨的幾個(gè)重要問題
3.1?RWA資產(chǎn)場外（鏈上）交易與離岸化問題
SEC開始關(guān)注RWA合規(guī)，尤其是場外（鏈上）交易與離岸化問題。近日，美國證券交易委員會(huì)（SEC）委員Hester Peirce對(duì)考慮分發(fā)和交易代幣化證券的公司發(fā)出全面警告。她表示：“盡管區(qū)塊鏈技術(shù)很強(qiáng)大，但它并不具有改變底層資產(chǎn)性質(zhì)的神奇能力；代幣化證券仍然是證券。因此，市場參與者在交易這些工具時(shí)必須考慮并遵守聯(lián)邦證券法。”她還強(qiáng)調(diào)，如果相關(guān)代幣不能提供標(biāo)的證券合法及受益的所有權(quán)，則將歸類為禁止在場外零售交易的“掉期合約（Swap）”。
目前基于DeFi平臺(tái)的RWA資產(chǎn)流轉(zhuǎn)并不符合證券法等監(jiān)管規(guī)則，監(jiān)管亦未有明確的方案來管理DeFi平臺(tái)等“鏈上”金融市場。股票代幣化一個(gè)讓市場非常期待的場景是用于區(qū)塊鏈上的DeFi（去中心化金融）平臺(tái)，這對(duì)傳統(tǒng)金融市場來說顯然是一種場外交易，目前區(qū)塊鏈上的DeFi平臺(tái)等鏈上市場并未進(jìn)行KYC/AML規(guī)范、并不在監(jiān)管規(guī)定的交易平臺(tái)和結(jié)算系統(tǒng)內(nèi)結(jié)算，且不具備稅收能力。與穩(wěn)定幣類似，股票代幣等RWA資產(chǎn)也面臨離岸化的問題——即RWA資產(chǎn)并不在傳統(tǒng)金融市場體系內(nèi)進(jìn)行結(jié)算，而是直接基于區(qū)塊鏈結(jié)算。對(duì)于監(jiān)管來說，這些RWA的流轉(zhuǎn)并不在監(jiān)管管理的市場范圍之內(nèi)，隨之而來的是稅收問題。
因此SEC委員的聲明正是對(duì)目前現(xiàn)狀的一種警告。若嚴(yán)格按照目前證券法的要求對(duì)RWA系統(tǒng)進(jìn)行規(guī)范，則對(duì)目前的鏈上金融生態(tài)來說，這樣的監(jiān)管約束與現(xiàn)實(shí)落差非常大。
對(duì)企業(yè)來說，一個(gè)現(xiàn)實(shí)的問題是如何將RWA資產(chǎn)納入財(cái)務(wù)報(bào)表。按照上述分析，若RWA資產(chǎn)在鏈上DeFi平臺(tái)上交易，則存在如交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)、市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（注意，鏈上可能存在多個(gè)互相隔離的交易市場，因此相關(guān)資產(chǎn)可能存在多個(gè)不同的市場價(jià)格）等。對(duì)于這些資產(chǎn)如何納入企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告，準(zhǔn)確反應(yīng)相關(guān)資產(chǎn)的市場價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，也是一個(gè)實(shí)操層面的復(fù)雜問題。
另外，對(duì)于股票、債券這樣的底層資產(chǎn)，發(fā)行商基于這些底層資產(chǎn)發(fā)行RWA代幣，其底層資產(chǎn)生息如何派發(fā)給RWA代幣持有者？這亦是一個(gè)操作層面的復(fù)雜問題。
以上是RWA監(jiān)管面臨的幾個(gè)典型的問題，其間還有更多的細(xì)節(jié)有待探討和完善，總之，監(jiān)管層面RWA的落地還要面臨很多問題。
4. ?投資建議：關(guān)注RWA與穩(wěn)定幣相關(guān)板塊
我們認(rèn)為，在美國和中國香港穩(wěn)定幣相關(guān)監(jiān)管法案推動(dòng)下，將迎來RWA與穩(wěn)定幣市場的快速發(fā)展，而美股代幣化將是下一個(gè)RWA重要賽道。目前，穩(wěn)定幣與RWA目前仍以主題投資為主，市場后續(xù)應(yīng)關(guān)注美股代幣化在美國市場的相關(guān)推進(jìn)和催化，建議關(guān)注RWA與穩(wěn)定幣產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)標(biāo)的。
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