2025年5月21日，香港立法會(huì)全票通過《穩(wěn)定幣條例》，成為全球首個(gè)針對(duì)法幣穩(wěn)定幣建立全面監(jiān)管框架的司法管轄區(qū)，引發(fā)市場(chǎng)普遍關(guān)注。表面上，穩(wěn)定幣仍以美元為錨、以美債為儲(chǔ)備，似乎在強(qiáng)化美元的全球地位；但實(shí)質(zhì)上，它正在將美元從傳統(tǒng)的銀行清算體系中"解綁"，讓全球資金得以繞過SWIFT網(wǎng)絡(luò)和多層監(jiān)管，直接在鏈上完成跨境流動(dòng)。

穩(wěn)定幣并未挑戰(zhàn)美元的信用本體，卻在悄然改寫美元的流通路徑、資金的落點(diǎn)選擇與全球資本的定價(jià)方式——這是一場(chǎng)關(guān)于"路徑"而非"貨幣"的革命。本文以香港新規(guī)為起點(diǎn)，系統(tǒng)拆解穩(wěn)定幣背后的制度邏輯、對(duì)美元及美債影響路徑及真正受益的投資機(jī)會(huì)。

穩(wěn)定幣：“鏈上美元”的制度接口與信用映射

從本質(zhì)來看，穩(wěn)定幣并非一種全新的貨幣形態(tài)，而是在數(shù)字技術(shù)條件下對(duì)現(xiàn)有貨幣體系的延伸。它以“錨定真實(shí)資產(chǎn)、流通于區(qū)塊鏈”為基礎(chǔ)邏輯，把法定貨幣的價(jià)值通過技術(shù)手段映射到鏈上，形成一種兼具數(shù)字傳輸效率和法幣支付能力的金融工具。

穩(wěn)定幣的出現(xiàn)，填補(bǔ)了傳統(tǒng)金融系統(tǒng)與加密資產(chǎn)體系之間缺乏連接通道的空白，使得數(shù)字資產(chǎn)具備更強(qiáng)的交易穩(wěn)定性和跨境支付能力。

在全球主流監(jiān)管機(jī)構(gòu)與研究機(jī)構(gòu)的共識(shí)中，穩(wěn)定幣通常分為三類：法幣儲(chǔ)備型、加密資產(chǎn)抵押型與算法穩(wěn)定幣。每一種穩(wěn)定幣在發(fā)行機(jī)制、穩(wěn)定方式與風(fēng)險(xiǎn)敞口上具有明顯差異。

第一類是法幣儲(chǔ)備型穩(wěn)定幣，如USDT、USDC。其基本機(jī)制是：發(fā)行人根據(jù)市場(chǎng)需求發(fā)行穩(wěn)定幣，并在鏈下同步存入等值的法幣儲(chǔ)備（通常是美元或短期國(guó)債）。用戶持有的每一個(gè)穩(wěn)定幣單位，背后都有真實(shí)的法幣資產(chǎn)支撐。

這類穩(wěn)定幣最接近傳統(tǒng)貨幣系統(tǒng)，信用基礎(chǔ)明確，穩(wěn)定性較強(qiáng)，但同時(shí)也最依賴發(fā)行方的儲(chǔ)備透明度與審計(jì)可信度。例如，USDC的發(fā)行方Circle定期發(fā)布由第三方審計(jì)的儲(chǔ)備報(bào)告，以增強(qiáng)市場(chǎng)信任。?

第二類是加密資產(chǎn)抵押型穩(wěn)定幣，如DAI。其運(yùn)行邏輯是在鏈上抵押以太坊等主流數(shù)字資產(chǎn)，并按一定比例生成穩(wěn)定幣。這類模式不依賴銀行體系，完全由智能合約執(zhí)行。

但由于其抵押物價(jià)格會(huì)波動(dòng)，系統(tǒng)需要設(shè)定更高的抵押率（如150%）并隨時(shí)監(jiān)控清算風(fēng)險(xiǎn)。這種機(jī)制保障了去中心化的獨(dú)立性，但也帶來了抵押資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)時(shí)的穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)。?

第三類是算法穩(wěn)定幣，例如曾被廣泛討論的UST。該類穩(wěn)定幣通過設(shè)定一套幣量調(diào)節(jié)機(jī)制（通常是“雙幣模型”）來維持幣價(jià)穩(wěn)定，理論上不需要任何實(shí)物或加密資產(chǎn)儲(chǔ)備。

然而，2022年UST的暴雷事件證明，這類穩(wěn)定機(jī)制高度依賴市場(chǎng)預(yù)期與套利動(dòng)力，一旦信心喪失便容易陷入惡性循環(huán)，造成穩(wěn)定幣價(jià)格迅速脫錨甚至清零。

整體看，穩(wěn)定幣之所以被廣泛應(yīng)用，正是因?yàn)槠浯蛲藬?shù)字資產(chǎn)與現(xiàn)實(shí)法幣之間的流通路徑。其在OTC交易、跨境支付、DeFi應(yīng)用等場(chǎng)景中具備顯著效率優(yōu)勢(shì)——支持全天候清算、手續(xù)費(fèi)較低、無需中介機(jī)構(gòu)參與。例如，USDT的日均鏈上轉(zhuǎn)賬量常年位居加密市場(chǎng)前列，體現(xiàn)了其作為交易媒介的高度活躍性。

但應(yīng)強(qiáng)調(diào)的是，穩(wěn)定幣并非脫離現(xiàn)有金融體系獨(dú)立運(yùn)作，其穩(wěn)定性實(shí)質(zhì)上仍依賴底層資產(chǎn)的信用狀況與制度環(huán)境。無論是美元、加密資產(chǎn)，還是市場(chǎng)情緒，一旦其支撐條件發(fā)生變化，都可能引發(fā)穩(wěn)定幣脫錨或擠兌風(fēng)險(xiǎn)。

正因如此，各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)已開始針對(duì)穩(wěn)定幣制定專門規(guī)則。以香港為例，2025年5月，香港金管局推出全球首部穩(wěn)定幣全鏈條監(jiān)管條例，要求穩(wěn)定幣100%法幣儲(chǔ)備，嚴(yán)禁匿名交易與杠桿操作，并納入現(xiàn)有支付體系監(jiān)管。這不僅為穩(wěn)定幣建立了法律身份，也為其與傳統(tǒng)金融系統(tǒng)的融合提供了制度基礎(chǔ)。

總結(jié)來看，穩(wěn)定幣的核心意義不在于取代法幣，而在于為其提供一種數(shù)字化的、高效的跨境流通方式。它在提升支付效率的同時(shí)，也帶來了主權(quán)貨幣邊界模糊化、資本路徑再分配等一系列深層次挑戰(zhàn)。

美元霸權(quán)：全球“金融收租”的三層機(jī)制

理解穩(wěn)定幣的結(jié)構(gòu)性影響，不能停留在其支付便捷、技術(shù)先進(jìn)的表層特征上。它所撼動(dòng)的，或是美元在全球資本流動(dòng)中的路徑。

從美元霸權(quán)的本質(zhì)來看，在當(dāng)代國(guó)際金融體系中，美元的主導(dǎo)地位并不只是來自于它是世界上使用最廣泛的交易貨幣，更重要的是，它背后構(gòu)建了一整套以美國(guó)為核心的資本循環(huán)系統(tǒng)。

這個(gè)系統(tǒng)讓美國(guó)不僅可以持續(xù)輸出貨幣，還可以依靠外部資本流入維持國(guó)內(nèi)財(cái)政運(yùn)轉(zhuǎn)，從而實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的“低成本融資—資產(chǎn)增值—資本回流”的正循環(huán)。

這一循環(huán)體系大致可以拆分為三層核心機(jī)制：

第一層，是由美債主導(dǎo)的全球貨幣供給機(jī)制。美國(guó)政府每年維持著巨額財(cái)政赤字，為此持續(xù)發(fā)行國(guó)債。由于美元是國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，全球各國(guó)央行、主權(quán)基金、金融機(jī)構(gòu)被動(dòng)或主動(dòng)地購(gòu)買美債，以保障其對(duì)外支付、投資與貿(mào)易需求。

這意味著，美國(guó)可以通過發(fā)行國(guó)債把國(guó)內(nèi)赤字變成全球負(fù)擔(dān)，實(shí)現(xiàn)對(duì)外部資金的持續(xù)吸收。這種“以債養(yǎng)幣”的方式，使美國(guó)成為唯一一個(gè)可以用本國(guó)貨幣長(zhǎng)期借入全球資本的國(guó)家。

第二層，是美元主導(dǎo)的金融資產(chǎn)定價(jià)體系。全球主要的商品和金融資產(chǎn)都以美元計(jì)價(jià)。例如，原油、黃金、銅等大宗商品以美元結(jié)算；同時(shí)，美股、美債等資產(chǎn)在全球投資者資產(chǎn)配置中占據(jù)重要位置。

無論是發(fā)展中國(guó)家的能源進(jìn)口，還是全球機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置，都不可避免地繞不開美元。這種定價(jià)權(quán)使得全球資本在風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)移時(shí)往往“回流美國(guó)”，使美股和美債成為“避風(fēng)港”或流動(dòng)性池。

第三層，是美元控制下的跨境支付與清算系統(tǒng)。目前，全球絕大多數(shù)跨境資金流動(dòng)都依賴SWIFT系統(tǒng)完成，而該系統(tǒng)本質(zhì)上是一個(gè)由西方主導(dǎo)的“金融通訊網(wǎng)絡(luò)”，美國(guó)在其中具有重要影響力。

這不僅意味著美元結(jié)算具備通行優(yōu)勢(shì)，也意味著美國(guó)具備對(duì)全球資金路徑進(jìn)行監(jiān)控甚至中斷的能力。典型案例是，美國(guó)對(duì)伊朗、俄羅斯等國(guó)實(shí)施的金融制裁，直接限制其使用美元系統(tǒng)進(jìn)行國(guó)際貿(mào)易。

通過這三層機(jī)制，美國(guó)實(shí)現(xiàn)了對(duì)全球金融資源的廣泛吸附能力。資本從全球流向美國(guó)，再通過投資回報(bào)或金融產(chǎn)品輸出帶來更大規(guī)模的回流，形成一個(gè)持續(xù)的“美元輸出—美債回購(gòu)—金融服務(wù)收益”循環(huán)。

市場(chǎng)上的很多投資者將這種體系稱為“美元的金融收租機(jī)制”，即美國(guó)在不直接提供商品或服務(wù)的情況下，通過制度化手段收取全球資本的“金融租金”。

在這一框架下，美元霸權(quán)的核心優(yōu)勢(shì)并不是發(fā)行貨幣本身，而是對(duì)貨幣如何流動(dòng)、資本如何計(jì)價(jià)、交易如何結(jié)算的路徑控制能力。美國(guó)控制的是通道，而非僅僅是貨幣單位本身。

但正是在這些路徑和通道上，穩(wěn)定幣的挑戰(zhàn)點(diǎn)，不在于它取代美元本身，而在于它改變了美元在全球體系中“如何流動(dòng)”的方式。具體來看，雖然目前主流穩(wěn)定幣（如USDT、USDC）仍以美元作為價(jià)值錨定，甚至以美債作為主要儲(chǔ)備資產(chǎn)，并未直接沖擊美元信用本身，但它們正在逐步改變美元“如何流通”的模式。

穩(wěn)定幣繞過SWIFT系統(tǒng)，在區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)上實(shí)現(xiàn)點(diǎn)對(duì)點(diǎn)交易，不再需要銀行賬戶或清算行。其儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)雖然仍以美元為主，但理論上可以逐步多元化，引入黃金、歐元、港幣甚至數(shù)字人民幣作為錨定資產(chǎn)。

更重要的是，穩(wěn)定幣使美元流通從官方通道轉(zhuǎn)向由市場(chǎng)機(jī)構(gòu)或智能合約主導(dǎo)的鏈上路徑。這意味著，原本由美國(guó)銀行監(jiān)管體系控制的交易路徑和結(jié)算節(jié)點(diǎn)，被轉(zhuǎn)移到了技術(shù)網(wǎng)絡(luò)和私人機(jī)構(gòu)手中。這種“美元外包”趨勢(shì)，不會(huì)使得美元信用瓦解，而會(huì)使美元流通路徑的控制權(quán)開始分散。

因此，穩(wěn)定幣并沒有顛覆美元的貨幣地位，但它在改變美元發(fā)揮全球作用的方式。這是對(duì)美元體系運(yùn)行方式的一次悄然改變，影響可能比表面看到的更深刻。

穩(wěn)定幣沖擊：美債新買家，美元舊秩序

當(dāng)前階段，穩(wěn)定幣是對(duì)美元流通能力的放大器。以USDT和USDC為代表的法幣儲(chǔ)備型穩(wěn)定幣廣泛流通于全球加密交易平臺(tái)、DeFi協(xié)議、OTC支付渠道中，使得美元資產(chǎn)能夠進(jìn)入傳統(tǒng)金融體系難以覆蓋的灰色區(qū)域與邊緣市場(chǎng)。比如，在資本管制較嚴(yán)或美元清算受限的國(guó)家和地區(qū)，穩(wěn)定幣成為“數(shù)字美元”的替代載體，提升了美元的可用性。

這種“鏈上美元”具備三個(gè)突出優(yōu)勢(shì)：第一，交易成本低，不依賴銀行體系或SWIFT網(wǎng)絡(luò)；第二，執(zhí)行效率高，可實(shí)現(xiàn)7×24小時(shí)實(shí)時(shí)到賬；第三，跨境轉(zhuǎn)移更自由，能在多個(gè)主鏈之間流通。正因如此，穩(wěn)定幣實(shí)際上為美元構(gòu)建了一個(gè)“離岸支付網(wǎng)絡(luò)”，提升了美元作為交易媒介的技術(shù)適應(yīng)力。

同時(shí)，大多數(shù)穩(wěn)定幣的儲(chǔ)備資產(chǎn)中，短期美債、逆回購(gòu)協(xié)議和現(xiàn)金類資產(chǎn)占據(jù)主導(dǎo)地位。以Tether為例，2024年其公開儲(chǔ)備數(shù)據(jù)顯示，約七成資產(chǎn)配置在三個(gè)月以內(nèi)到期的美債與銀行定期存款。這意味著穩(wěn)定幣在強(qiáng)化美元使用功能的同時(shí)，也在客觀上為美債市場(chǎng)提供了新的邊際買家，緩解了部分資金結(jié)構(gòu)壓力。

這種“穩(wěn)定幣—美元—美債”的新通道，本質(zhì)上形成了一個(gè)“鏈上發(fā)行—鏈下配置”的美元信用再循環(huán)機(jī)制。美元通過穩(wěn)定幣的形式流入市場(chǎng)，市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)定幣的持有反過來要求其儲(chǔ)備配置美債，從而形成技術(shù)驅(qū)動(dòng)下的美債需求新場(chǎng)景。

例如，近期，國(guó)際清算銀行（BIS）發(fā)布題為《Stablecoins and Safe Asset Prices》的研究報(bào)告，首次系統(tǒng)量化了穩(wěn)定幣對(duì)美國(guó)短期國(guó)債市場(chǎng)的邊際影響。該研究發(fā)現(xiàn)，以USDT和USDC為代表的穩(wěn)定幣，已經(jīng)成為美國(guó)短期國(guó)債（3個(gè)月T-bill）的一類新型買家，其資金流入與美債收益率變動(dòng)之間存在明確的量化關(guān)系。

具體而言，報(bào)告追蹤了2021年至2025年初全球主要穩(wěn)定幣的凈申購(gòu)變動(dòng)，并與3個(gè)月期美債的日度收益率進(jìn)行回歸分析。結(jié)果顯示，當(dāng)穩(wěn)定幣市場(chǎng)發(fā)生約35億美元的凈申購(gòu)（相當(dāng)于約2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的流入）時(shí)，可在10日內(nèi)將短期美債利率壓低2–2.5個(gè)基點(diǎn)；而當(dāng)出現(xiàn)等額規(guī)模的贖回流出時(shí)，其對(duì)應(yīng)的利率上行幅度卻達(dá)到6–8個(gè)基點(diǎn)。

尤其是在美聯(lián)儲(chǔ)仍處于高利率區(qū)間、銀行體系持債意愿受限的當(dāng)下，鏈上美元的流動(dòng)方向?qū)Χ潭耸找媛实挠绊懻兊酶用舾小?/span>

可以預(yù)見的是，穩(wěn)定幣的快速發(fā)展之后，穩(wěn)定幣成為美債邊際買家，如果規(guī)模越來越大之后，其對(duì)美債利率會(huì)形成明顯影響擾動(dòng)。

然而，更值得注意的是，這種美元信用再循環(huán)機(jī)制的強(qiáng)化是有限的，且存在結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。一旦從美元控制路徑而非使用數(shù)量的角度觀察，會(huì)發(fā)現(xiàn)穩(wěn)定幣的發(fā)展或正在“蠶食”美元體系的制度根基。

首先，穩(wěn)定幣的發(fā)行權(quán)與清算權(quán)已從官方機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移至私人公司與鏈上協(xié)議。USDT由Tether公司主導(dǎo)，USDC由Circle發(fā)行，其儲(chǔ)備操作、清算標(biāo)準(zhǔn)與合規(guī)執(zhí)行并不直接受美國(guó)財(cái)政部或美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管。美國(guó)政府失去了對(duì)這類“鏈上美元”的實(shí)時(shí)控制能力，意味著美元的使用過程逐步脫離了其傳統(tǒng)金融監(jiān)管體系。

其次，穩(wěn)定幣的信用基礎(chǔ)從“國(guó)家主權(quán)”變?yōu)椤捌髽I(yè)信用”與“市場(chǎng)信心”。一旦發(fā)生兌付危機(jī)或儲(chǔ)備縮水，鏈上美元將面臨流動(dòng)性擠兌，形成“脫錨—傳導(dǎo)—崩盤”的鏈?zhǔn)椒磻?yīng)。USDT在2021年、2023年多次面臨兌付質(zhì)疑，均引發(fā)短期市場(chǎng)震蕩。此類事件說明，穩(wěn)定幣的流通雖然便捷，但其信用依托極為脆弱。

最后，穩(wěn)定幣儲(chǔ)備資產(chǎn)高度集中于短期美債和回購(gòu)工具，這一結(jié)構(gòu)將美元債務(wù)體系推向更高的流動(dòng)性敏感度。穩(wěn)定幣發(fā)行方一旦遭遇大規(guī)模贖回，必須快速變現(xiàn)美債資產(chǎn)，可能導(dǎo)致短期美債價(jià)格波動(dòng)放大，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)隨之上升。

更長(zhǎng)期來看，一旦部分穩(wěn)定幣開始引入非美元儲(chǔ)備資產(chǎn)，如黃金、港幣、CNH或其他主權(quán)貨幣，美元作為穩(wěn)定錨的唯一地位也將受到挑戰(zhàn)。這種多幣錨定機(jī)制一旦形成規(guī)模，將從根本上削弱美元在跨鏈支付與DeFi系統(tǒng)中的壟斷地位。

如前文所述，穩(wěn)定幣放大了美元的交易便利，卻削弱了其制度掌控力，呈現(xiàn)出“用得更多，管得更少”的結(jié)構(gòu)性錯(cuò)位。在表層，穩(wěn)定幣讓美元更易使用、更具全球穿透力，擴(kuò)大了其交易覆蓋面。在底層，它卻將美元的發(fā)行與監(jiān)管從主權(quán)系統(tǒng)中部分抽離，使得美元成為一種“市場(chǎng)合約中的計(jì)價(jià)工具”，而非“國(guó)家掌控的清算貨幣”。

一旦未來穩(wěn)定幣規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，其對(duì)美元的價(jià)值錨定邏輯可能發(fā)生反轉(zhuǎn)：不是美元支撐穩(wěn)定幣，而是穩(wěn)定幣主導(dǎo)了美元的流通路徑。

而對(duì)美債而言，穩(wěn)定幣既是短期資金來源，也可能是信用轉(zhuǎn)移的隱患。一方面，穩(wěn)定幣配置短期美債形成需求支撐；另一方面，穩(wěn)定幣流動(dòng)性的極端波動(dòng)性又可能成為美債市場(chǎng)潛在的不穩(wěn)定因子。

跨境通道：穩(wěn)定幣如何重構(gòu)全球資金流動(dòng)結(jié)構(gòu)？

在傳統(tǒng)金融體系中，跨境資金的流動(dòng)高度依賴銀行系統(tǒng)和國(guó)家級(jí)監(jiān)管路徑。企業(yè)或個(gè)人若要進(jìn)行國(guó)際支付，往往需要依托SWIFT網(wǎng)絡(luò)完成電匯，支付周期長(zhǎng)、手續(xù)費(fèi)高、審查復(fù)雜。穩(wěn)定幣的出現(xiàn)，為全球資金流動(dòng)提供了另一條路徑。

依托區(qū)塊鏈技術(shù)，穩(wěn)定幣具備天然的跨境通用性。無論是在亞洲、非洲還是拉丁美洲，持幣者只需擁有區(qū)塊鏈錢包，即可在任何時(shí)間完成點(diǎn)對(duì)點(diǎn)轉(zhuǎn)賬，不受銀行營(yíng)業(yè)時(shí)間、地理位置或傳統(tǒng)合規(guī)通道限制。這種全天候運(yùn)行、鏈上記錄透明、交易不可逆的機(jī)制，極大降低了資金跨境轉(zhuǎn)移的技術(shù)門檻。

對(duì)新興市場(chǎng)而言，穩(wěn)定幣提供了低成本接入美元流動(dòng)性的通道。很多地區(qū)由于外匯儲(chǔ)備不足或本幣波動(dòng)大，傳統(tǒng)美元渠道受到嚴(yán)格限制或市場(chǎng)化成本高昂。在此背景下，USDT、USDC等穩(wěn)定幣成為“鏈上美元”的替代選項(xiàng)，使得本地商戶、跨境貿(mào)易商、個(gè)人投資者可繞開銀行系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)對(duì)美元的間接獲取和轉(zhuǎn)移。

不僅如此，穩(wěn)定幣還正在成為鏈上金融系統(tǒng)（DeFi）的流動(dòng)性基礎(chǔ)。在多個(gè)去中心化交易所中，穩(wěn)定幣是最常見的交易對(duì)和抵押資產(chǎn)，承擔(dān)了類似“美元活期賬戶”的角色。全球資金可以通過穩(wěn)定幣進(jìn)入鏈上協(xié)議，進(jìn)行借貸、做市、合約交易等操作，再轉(zhuǎn)回鏈下。這種“鏈上吸收—鏈下釋放”的循環(huán)，構(gòu)建了一種平行于傳統(tǒng)金融的資金流動(dòng)網(wǎng)絡(luò)。

但穩(wěn)定幣的制度意義并不僅止于效率提升，更在于它改變了全球資本流動(dòng)的“監(jiān)管流程”。

在傳統(tǒng)模式下，國(guó)際資金進(jìn)入某一國(guó)家必須通過監(jiān)管許可、外匯核準(zhǔn)和跨境結(jié)算系統(tǒng)，國(guó)家可以掌控資本進(jìn)出節(jié)奏。而穩(wěn)定幣的路徑繞開了這些入口，資金在鏈上完成交易后直接進(jìn)入本地錢包，監(jiān)管機(jī)構(gòu)很難實(shí)時(shí)追蹤來源與用途。

2025年，香港正式推出全球首個(gè)全鏈條穩(wěn)定幣監(jiān)管條例，標(biāo)志著這種“路徑繞行”的灰地被部分納入合規(guī)體系。香港監(jiān)管者不再否認(rèn)穩(wěn)定幣的存在，而是試圖將其定義為合規(guī)交易工具，納入本地金融架構(gòu)之中。這為國(guó)際資金提供了一條“非美國(guó)控制、非傳統(tǒng)路徑但有監(jiān)管背書”的新通道。

其潛在影響不容小覷。以往美元資金流入亞洲市場(chǎng)，往往需經(jīng)由紐約清算系統(tǒng)或倫敦金融機(jī)構(gòu)，如今可能直接通過鏈上穩(wěn)定幣從歐美錢包流入香港，再通過本地合規(guī)橋梁流向中國(guó)內(nèi)地或東南亞其他國(guó)家。這意味著，穩(wěn)定幣已經(jīng)不只是替代美元的工具，更成為連接不同國(guó)家金融系統(tǒng)之間的新型資金橋梁。

未來，隨著更多地區(qū)建立本地穩(wěn)定幣監(jiān)管框架，一個(gè)與傳統(tǒng)清算體系并存的全球資金流通網(wǎng)絡(luò)可能逐步成型。這個(gè)網(wǎng)絡(luò)不以銀行為中心，不依賴于主權(quán)貨幣間的協(xié)商，而是基于一套以加密資產(chǎn)為媒介、智能合約為規(guī)則的去中介體系。它將推動(dòng)資本路徑的進(jìn)一步多元化，也將給各國(guó)監(jiān)管帶來前所未有的挑戰(zhàn)。

香港《穩(wěn)定幣條例》：鏈上美元制度化落地權(quán)

香港《穩(wěn)定幣條例》首次在2024年12月6日刊憲（Stablecoins Bill），并于2025年5月21日獲得立法會(huì)通過，預(yù)計(jì)于2025年8月1日生效。這是全球首個(gè)由中央銀行層面設(shè)立的、涵蓋發(fā)行—平臺(tái)—托管全鏈條監(jiān)管的穩(wěn)定幣制度安排。

它明確將穩(wěn)定幣定義為“支付工具”，要求發(fā)行人持有100%法幣儲(chǔ)備、持牌運(yùn)營(yíng)，并禁止匿名、杠桿及算法幣。此舉并非放寬加密貨幣交易，而是為了在亞洲構(gòu)建一個(gè)“合規(guī)美元通道”，為美元穩(wěn)定幣進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)提供合法路徑，卻不挑戰(zhàn)其貨幣主權(quán)地位。

從全球美元支付體系來看，這一條例最大的意義在于：它為美元穩(wěn)定幣提供了一個(gè)非美國(guó)境內(nèi)的合法流通場(chǎng)所。在美國(guó)監(jiān)管環(huán)境趨于嚴(yán)格的當(dāng)下，包括Circle、Tether等公司若想進(jìn)入亞洲，香港將成為它們的首選“渠道”。這不僅解決了美元資產(chǎn)出海時(shí)面臨的合規(guī)障礙，也讓部分美元資金可以借道香港進(jìn)入更廣泛的亞洲市場(chǎng)。

對(duì)港幣而言，這項(xiàng)條例同樣意義重大。港幣與美元掛鉤，本身就是一種美元的“延伸”。如果未來穩(wěn)定幣的儲(chǔ)備資產(chǎn)中可以包含港幣，或者穩(wěn)定幣在香港本地進(jìn)行結(jié)算和托管，那么港幣將從輔助貨幣變成鏈上美元的一種“落腳貨幣”。這會(huì)提升港幣資產(chǎn)的使用頻率和市場(chǎng)價(jià)值。

而從策略研究視角看，香港《穩(wěn)定幣條例》帶來的更大的變化在港股市場(chǎng)。

以前，支付公司、身份認(rèn)證服務(wù)商、數(shù)據(jù)安全廠商這些企業(yè)雖然具備一定技術(shù)能力，但在估值模型中往往被視為輔助工具型企業(yè)。然而在穩(wěn)定幣合規(guī)化之后，它們的角色發(fā)生了變化。只要這些公司能夠?yàn)榉€(wěn)定幣的流通提供支付接口、實(shí)名認(rèn)證服務(wù)或交易監(jiān)測(cè)系統(tǒng)，它們就具備了讓全球資金在本地完成合規(guī)落地的能力。

例如，支付寶香港、恒生電子等公司，如果能夠?qū)咏鸸芫值暮弦?guī)標(biāo)準(zhǔn)，提供交易驗(yàn)證、資金托管、風(fēng)控服務(wù)，就可能從輔助角色上升為穩(wěn)定幣體系中的“必要節(jié)點(diǎn)”。這類企業(yè)的價(jià)值，不再取決于它們當(dāng)前的營(yíng)收規(guī)模，而是取決于它們是否具備讓穩(wěn)定幣“合規(guī)落地”的技術(shù)和資質(zhì)。這種變化，意味著它們的估值邏輯將被重寫。

這也是為何近期部分港股公司，在政策公布后股價(jià)出現(xiàn)明顯異動(dòng)。市場(chǎng)并不是在炒作某個(gè)概念，而是在提前定價(jià)誰能真正接住鏈上美元流動(dòng)的新路徑，誰能在未來穩(wěn)定幣清算、身份審計(jì)、資金追蹤等關(guān)鍵環(huán)節(jié)中扮演關(guān)鍵角色。

相比之下，A股市場(chǎng)的“穩(wěn)定幣主題”表現(xiàn)仍偏向概念化。由于資本賬戶仍實(shí)行嚴(yán)格管控，穩(wěn)定幣不可能成為普遍使用的支付工具。故A股中的“穩(wěn)定幣概念股”更多是受到消息刺激后的短期博弈。原因在于A股很少有公司具備實(shí)際參與鏈上穩(wěn)定幣系統(tǒng)的能力，既缺乏跨境清算接口，也尚未與香港或國(guó)際合規(guī)平臺(tái)建立緊密合作。

從中期角度看，A股真正值得關(guān)注的企業(yè)，應(yīng)同時(shí)具備以下三點(diǎn)：一是已有參與跨境支付或數(shù)據(jù)認(rèn)證系統(tǒng)的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)；二是技術(shù)上具備鏈上身份識(shí)別、合規(guī)審計(jì)或資金托管能力；三是與香港金融管理體系有實(shí)際項(xiàng)目合作。只有這類企業(yè)，才有可能在未來鏈上穩(wěn)定幣通道開放時(shí)獲得實(shí)質(zhì)性受益。

因此，香港推出穩(wěn)定幣條例，并不會(huì)帶來傳統(tǒng)意義上的“板塊普漲”，那些處于核心服務(wù)環(huán)節(jié)、能與金管局或大型發(fā)行人展開合作的企業(yè)，會(huì)率先獲得市場(chǎng)的關(guān)注。更深層次來看，這一輪變革并不只是關(guān)于穩(wěn)定幣本身，而是關(guān)于全球資金在何處落地、誰能參與落地過程的再分配。在美元體系全球流通面臨監(jiān)管收緊的情況下，香港《穩(wěn)定幣條例》本質(zhì)上是在為全球資本提供一個(gè)“美國(guó)之外的合規(guī)中轉(zhuǎn)地”，給全球資金流動(dòng)提供一個(gè)更高效、更中立的出口。

對(duì)投資者來說，判斷誰真正擁有落地服務(wù)能力才是在穩(wěn)定幣市場(chǎng)發(fā)展之下的真正的投資方向。從這個(gè)角度看，一家傳統(tǒng)金融科技公司即便當(dāng)前盈利微薄，但如果在穩(wěn)定幣支付、鏈上資產(chǎn)托管等領(lǐng)域建立了先發(fā)優(yōu)勢(shì)，其估值邏輯就應(yīng)當(dāng)按照"新路徑基礎(chǔ)設(shè)施提供商"來重新定價(jià)。

即從"利潤(rùn)導(dǎo)向"向"路徑導(dǎo)向"的資本定價(jià)邏輯轉(zhuǎn)換——誰能在穩(wěn)定幣重塑的全球資金流動(dòng)網(wǎng)絡(luò)中找到自己的“位置”，誰就能更受益于穩(wěn)定幣的發(fā)展中率先受益。

投資建議

穩(wěn)定幣監(jiān)管制度的確立，標(biāo)志著美元資產(chǎn)在亞洲市場(chǎng)獲得了全新的合法落地通道。從投資視角看，這場(chǎng)變革的核心不在于穩(wěn)定幣本身的漲跌，而在于識(shí)別誰能成為新資金流動(dòng)路徑上的"關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)"。當(dāng)投資邏輯從"利潤(rùn)導(dǎo)向"轉(zhuǎn)向"路徑導(dǎo)向"時(shí)，那些具備"接住新路徑"能力的基礎(chǔ)設(shè)施提供商將迎來估值重塑的歷史性機(jī)遇。

在此背景下，建議投資策略圍繞三條主線展開：

第一條主線：鏈上金融服務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)，重點(diǎn)關(guān)注在發(fā)行、支付、身份認(rèn)證、資金托管等領(lǐng)域具備實(shí)際應(yīng)用能力的標(biāo)的。港股市場(chǎng)中，支付寶香港、恒生電子等公司有望成為穩(wěn)定幣跨境流通的關(guān)鍵支點(diǎn)，其價(jià)值不再取決于當(dāng)前營(yíng)收規(guī)模，而在于能否為穩(wěn)定幣的合規(guī)落地提供技術(shù)接口和服務(wù)能力。

A股市場(chǎng)中，具備跨境支付資質(zhì)、區(qū)塊鏈技術(shù)儲(chǔ)備或與香港金融體系有合作基礎(chǔ)的企業(yè)值得中期跟蹤。這類企業(yè)一旦能夠?qū)咏鸸芫值暮弦?guī)標(biāo)準(zhǔn)，提供交易驗(yàn)證、資金托管、風(fēng)控服務(wù)，就可能從輔助角色上升為穩(wěn)定幣體系中的"必要節(jié)點(diǎn)"。

第二條主線：人民幣穩(wěn)定幣的制度試點(diǎn)機(jī)遇。關(guān)注人民幣穩(wěn)定幣在香港的潛在試點(diǎn)機(jī)會(huì)。若未來中資銀行或金融科技企業(yè)獲得政策授權(quán)，在香港試點(diǎn)發(fā)行人民幣穩(wěn)定幣，相關(guān)服務(wù)商將率先受益于這一制度性突破。

具備鏈上身份系統(tǒng)、審計(jì)合規(guī)模塊的企業(yè)，將在數(shù)字人民幣跨境應(yīng)用中獲得實(shí)質(zhì)性發(fā)展機(jī)會(huì)。這一方向代表了人民幣國(guó)際化與穩(wěn)定幣技術(shù)相結(jié)合的前瞻性布局，值得長(zhǎng)期關(guān)注。

第三條主線：港幣資產(chǎn)的戰(zhàn)略性重估值得關(guān)注。隨著穩(wěn)定幣清算在香港合法化，港幣有望從單純的"聯(lián)系匯率貨幣"演變?yōu)槊涝Y金的"鏈上托底資產(chǎn)"，其作為儲(chǔ)備貨幣的使用場(chǎng)景將顯著擴(kuò)展。其作為儲(chǔ)備貨幣的使用場(chǎng)景將擴(kuò)展，相關(guān)金融與科技類港股的估值體系有望系統(tǒng)性上調(diào)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)定幣監(jiān)管政策仍處于快速演進(jìn)期，各國(guó)監(jiān)管態(tài)度存在不確定性；香港《穩(wěn)定幣條例》執(zhí)行細(xì)則不及預(yù)期；全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇影響跨境資金流動(dòng)；美債市場(chǎng)流動(dòng)性緊張影響穩(wěn)定幣儲(chǔ)備資產(chǎn)變現(xiàn)；全球流動(dòng)性超預(yù)期收緊。