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作者：Will 阿望；來源：Web3小律
早期，穩(wěn)定幣的增長以總供應量（Supply）來衡量，關(guān)鍵挑戰(zhàn)在于背后的信任：哪些發(fā)行方可信、合規(guī)且具備擴容能力。相信隨著美國Genius 法案的提出，這個問題馬上能夠得到解決。?
隨著發(fā)行的標準化，穩(wěn)定幣市場進入下一個階段——從發(fā)行轉(zhuǎn)向分銷（from Mint to Distribution）。
發(fā)行方獲得驚人利潤的日子屈指可數(shù)——分銷方開始意識到自己的杠桿作用，并獲得應有的價值份額。這個在Circle 的招股說明書中已經(jīng)很好地給出了答案。
鑒于這種轉(zhuǎn)變，我們應該首先了解哪些應用程序、協(xié)議和平臺正在實現(xiàn)真正的增長變得越來越重要，尤其是對于那些在加密市場已經(jīng)相對成熟的鏈上穩(wěn)定幣場景。
上周，我們編譯了 Artemis：來自穩(wěn)定幣支付采用的一線數(shù)據(jù) 一文，從鏈下支付的穩(wěn)定幣場景出發(fā)，來看穩(wěn)定幣鏈接傳統(tǒng)金融的潛力與路徑。
今天，我們繼續(xù)從 Artemis, The Future of Stablecoins, Usage, Revenue, and the Shift from Issuers to Distribution 這篇穩(wěn)定幣研報深入，重點關(guān)注與鏈上活動相關(guān)的穩(wěn)定幣用例，因為每個用例都有其獨特的背景以及實踐，同時，也能夠觀察鏈上動態(tài)市場變化中的價值捕獲趨勢。
報告原文：https://docsend.com/view/vy9ttpq3hpqk2fxj
核心要點
盡管穩(wěn)定幣市值已達2400億美元，年交易量高達3.1萬億美元，但大眾對其普及情況的認知存在諸多誤區(qū)。一方面，發(fā)行方為拓展市場，不惜向分銷商支付高額費用，如Circle在2023年就向Coinbase等分銷商支付了9億美元，占其收入的一半以上，以此吸引用戶使用USDC。
另一方面，所謂的3.1萬億美元年交易量極具誤導性，其中31%源于MEV機器人通過每日數(shù)千次循環(huán)操作，反復使用同一筆資金所貢獻，真正由人類實際參與的交易量遠低于表面數(shù)據(jù)所暗示的規(guī)模。
此外，穩(wěn)定幣領(lǐng)域還存在財富過度集中且鮮為人知的現(xiàn)象，目前雖有1.5億個穩(wěn)定幣錢包，但99%的錢包余額不足1萬美元，而僅2萬個神秘錢包就掌控著760億美元，占總供應量的32%，這些錢包既非交易所也非DeFi協(xié)議，被報告歸為“灰色地帶”，其背后含義尚不明確。
值得注意的是，穩(wěn)定幣的真正爆發(fā)式增長是在過去六個月，自夏季起，DeFi穩(wěn)定幣交易量從1000億美元飆升至6000億美元，同時，僅meme幣交易就產(chǎn)生了5000億美元的穩(wěn)定幣流量，占年交易量的12%。
然而，我們衡量穩(wěn)定幣成功與否的標準卻本末倒置，總鎖定價值（TVL）下降或許并非使用率降低，反而可能是技術(shù)進步，效率提升的體現(xiàn)，而交易量上升也可能僅意味著機器人活動的增加，我們用于追蹤采用率的各個指標都存在根本性問題。
當人們還在爭論USDC和USDT的市場份額時，真正的變革其實正在分銷層面悄然發(fā)生。由此，可能將會帶來整個穩(wěn)定幣生態(tài)價值鏈條的重塑。
一、穩(wěn)定幣的下一階段
在短短幾年內(nèi)，穩(wěn)定幣已從實驗性產(chǎn)品發(fā)展成為不可或缺的金融工具，其產(chǎn)品市場契合度毋庸置疑。但如今，我們已進入一個新時期，單靠發(fā)行量和流動性不足以帶來持續(xù)增長。穩(wěn)定幣應用的下一階段將涉及新的因素，包括與合作伙伴共享經(jīng)濟效益、鏈上和鏈下集成的便捷性，以及可編程特性的利用程度。
——Jelena Djuric，Noble 聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官
1.1 2400 億供應量背后
穩(wěn)定幣已成為加密領(lǐng)域使用最廣泛的產(chǎn)品之一，其供應量超過2400 億美元，年鏈上交易量超過 7 萬億美元，規(guī)?？氨葌鹘y(tǒng)支付網(wǎng)絡，但很多數(shù)字值得深究。
供應量（Supply）反映的是穩(wěn)定幣的存在量，而非使用量、流向或用途。與此同時，交易量（Volume）反映了鏈上人工活動和機器人程序的混合，卻無法捕捉鏈下數(shù)據(jù)。
1.2 使用量（Usage）是一個新的信號
并非所有的穩(wěn)定幣都處在價值高效流轉(zhuǎn)的狀態(tài)，有一些穩(wěn)定幣被作為節(jié)點驗證或者Staking 的形式處于休眠狀態(tài)，而另一些則是跨平臺、跨用戶、跨地區(qū)實體經(jīng)濟活動的關(guān)鍵驅(qū)動力。
正如《2025 年穩(wěn)定幣現(xiàn)狀》所述，我們看到穩(wěn)定幣在不同生態(tài)系統(tǒng)之間存在明顯差異。以太坊上的穩(wěn)定幣往往用作DeFi 抵押品和交易流動性，而波場上的穩(wěn)定幣則更常用于新興市場的匯款和支付。USDC 在機構(gòu)資金流中占有更高的份額，而 USDT 則憑借其覆蓋面和可及性而蓬勃發(fā)展。
這些使用模式不僅反映了價值流向，還為構(gòu)建者提供了瞄準服務不足或高增長利基市場的機會。
了解穩(wěn)定幣的應用場景及其功能效用，是目前考量穩(wěn)定幣的最清晰的信號，表明哪些地方真正采用了穩(wěn)定幣，以及下一波創(chuàng)新浪潮將在何處興起。
二、從機構(gòu)發(fā)行到市場分銷
穩(wěn)定幣將會進一步增長，監(jiān)管的清晰度正在為機構(gòu)投資者打開大門。穩(wěn)定幣的下一個階段不僅關(guān)乎誰擁有規(guī)模，還關(guān)乎穩(wěn)定幣供應鏈中所有參與者的商業(yè)模式，包括發(fā)行方、分銷商和持有者。在接下來的12-24 個月內(nèi)，我們必將看到價值鏈和價值捕獲方面的變化和挑戰(zhàn)。
——Martin Carrica，Anchorage Digital 穩(wěn)定幣副總裁
2.1 發(fā)行方的歷史價值（Historical Value）
在穩(wěn)定幣的早期時代，價值獲取主要集中在發(fā)行方身上。在巨大規(guī)?；那闆r下維持1:1 的錨定率是一個難題，很少有發(fā)行方能夠很好地解決這個問題。
Tether 和 Circle 之所以能夠占據(jù)主導地位，不僅是因為它們是先行者，還因為它們是少數(shù)能夠持續(xù)管理大規(guī)模發(fā)行和贖回、管理儲備、與銀行合作伙伴整合以及抵御市場壓力等復雜任務的發(fā)行方之一。
通過儲備收益（主要是短期美國國債和現(xiàn)金等價物）實現(xiàn)貨幣化，即使是很普通的利率也能轉(zhuǎn)化為巨額收入。同時，早期的成功不斷疊加：圍繞USDT 和 USDC 構(gòu)建的交易所、錢包和 DeFi 協(xié)議，強化了發(fā)行和流動性的網(wǎng)絡效應。
2.2 分銷商（Distribution）作為重要價值層
可信托管、流動性和贖回不再是差異化因素，而是預期。隨著越來越多擁有類似能力的發(fā)行方進入市場，發(fā)行方本身的重要性逐漸降低。
重要的是用戶能用穩(wěn)定幣做什么。因此，穩(wěn)定幣的主導權(quán)正在從發(fā)行方轉(zhuǎn)移到分銷商。
分銷商將穩(wěn)定幣整合到實際用例中的錢包、交易所和應用程序現(xiàn)在既擁有影響力，又掌握著杠桿。他們掌控著用戶關(guān)系，塑造著用戶體驗，并且越來越多地決定哪些穩(wěn)定幣能夠獲得關(guān)注。
而且他們正在將這一地位貨幣化。Circle 最近的 IPO 文件顯示：它向Coinbase 等合作伙伴支付了近 9 億美元，用于整合和推廣USDC，超過其2023 年總收入的一半。
注意，當下的情況是發(fā)行方支付給分銷商，而不是反過來。
許多分銷商正在進一步提升其平臺架構(gòu)。PayPal 推出了 PYUSD；Telegram 與 Ethena 合作；Meta 正在再次探索穩(wěn)定幣的通道；Stripe、Robinhood 和 Revolut 等金融科技平臺正在將穩(wěn)定幣直接嵌入到支付、儲蓄和交易功能中。
發(fā)行商也并未停滯不前。Tether 正在構(gòu)建錢包和支付通道。Circle 正在通過支付應用程序接口 (APl)、開發(fā)者工具和基礎(chǔ)設(shè)施收購實現(xiàn)全棧式發(fā)展，同時推出Circle Payment Network，以期形成網(wǎng)絡效應。
但形勢已然明朗：分銷如今已成為戰(zhàn)略制高點。
我們正處于一場結(jié)構(gòu)性變革之中：一種視角的轉(zhuǎn)變，穩(wěn)定幣不再被視為“加密貨幣”，而是“全球基礎(chǔ)設(shè)施”；一種效用的轉(zhuǎn)變，金融機構(gòu)正在充分利用這些新軌道，以積極重塑其產(chǎn)品；競爭環(huán)境正在時刻變化。
——Ran Goldi，F(xiàn)ireblocks 支付與網(wǎng)絡高級副總裁
2.3 構(gòu)建可編程性和精準性
隨著穩(wěn)定幣的普及，新型基礎(chǔ)設(shè)施正在涌現(xiàn)——這些基礎(chǔ)設(shè)施旨在實現(xiàn)可編程性、合規(guī)性和價值共享。單靠發(fā)行已不再是關(guān)鍵。為了保持競爭力，穩(wěn)定幣必須能夠適應推動使用率的平臺的需求。
下一代穩(wěn)定幣包含可編程功能，例如勾稽能力、合規(guī)規(guī)則和條件轉(zhuǎn)移。這些功能使穩(wěn)定幣能夠充當應用感知資產(chǎn)，無需鏈下協(xié)議即可自動將價值路由至商家、開發(fā)者、流動性提供商(LP) 或關(guān)聯(lián)公司。
每個用例都有其獨特的背景。匯款優(yōu)先考慮速度和轉(zhuǎn)換，DeFi 要求可組合性和抵押品靈活性，而金融科技集成則需要合規(guī)性和可審計性。新興的基礎(chǔ)設(shè)施堆棧旨在滿足這些多樣化的需求，使穩(wěn)定幣層能夠動態(tài)地適應其環(huán)境，而不是提供一刀切的解決方案。
至關(guān)重要的是，這種基礎(chǔ)設(shè)施的轉(zhuǎn)變能夠?qū)崿F(xiàn)更精準的價值獲取?？删幊痰牧鲃右馕吨鴥r值可以在整個堆棧中共享，而不僅僅是由發(fā)行方囤積。穩(wěn)定幣正在成為動態(tài)的金融原語，并受到其所處生態(tài)系統(tǒng)的激勵機制和架構(gòu)的影響。
三、鏈上穩(wěn)定幣用例
隨著穩(wěn)定幣的價值獲取向下游轉(zhuǎn)移，定義其實際用途的是分銷商。
錢包、交易所、金融科技應用、支付平臺和DeFi 協(xié)議決定了用戶可以看到哪些穩(wěn)定幣、他們?nèi)绾闻c這些穩(wěn)定幣互動，以及它們在何處創(chuàng)造效用。這些平臺塑造了用戶體驗，并控制著穩(wěn)定幣經(jīng)濟的需求方。
分析穩(wěn)定幣在支付、儲蓄、交易、DeFi 和匯款等領(lǐng)域的實際使用情況，可以揭示誰在創(chuàng)造價值、摩擦點在哪里以及哪些分銷渠道有效。本報告重點關(guān)注與鏈上活動相關(guān)的穩(wěn)定幣用例，通過追蹤穩(wěn)定幣在錢包和平臺上等的流動情況，我們可以深入了解影響其采用的基礎(chǔ)設(shè)施和激勵機制。
在這些已知（也稱為“標記”）參與者中，目前穩(wěn)定幣的使用主要集中在三個主要環(huán)境中：
1. 中心化交易所
2. DeFi 協(xié)議
3. MEV
下表顯示了2025 年 4 月各類別的供應量和交易量占比：
這三類地址合計占穩(wěn)定幣總供應量的38%，交易量占穩(wěn)定幣總交易量的 63%。
未標記地址占據(jù)了剩余供應量和交易量的大部分。這些錢包未直接與知名機構(gòu)、交易所或智能合約關(guān)聯(lián)。我們將在本報告的后面探討未標記地址的趨勢。
3.1 整體穩(wěn)定幣市場概覽
穩(wěn)定幣總供應量：2400億美元
過去30天，穩(wěn)定幣總交易量：3.1萬億美元
儲備收入：100億美元
A. Supply
穩(wěn)定幣供應量（Supply）的分布揭示了哪些平臺和用例具有足夠的吸引力來吸引和留住流通量。自2023 年夏季以來，穩(wěn)定幣總供應量穩(wěn)步攀升，今年創(chuàng)下歷史新高，中心化交易所 (CEX)、DeFi 和未標記錢包的供應量均實現(xiàn)了高增長。
大多數(shù)穩(wěn)定幣供應都集中在中心化交易所，其中幣安占據(jù)相當大的領(lǐng)先地位。DeFi 協(xié)議和發(fā)行者也占有相當大的份額。
B. Volume
自2023 年夏季以來，穩(wěn)定幣的總交易量穩(wěn)步攀升，在市場活躍度高的時候會出現(xiàn)異常激增。DeFi 的交易量增幅最高，而 MEV 和未標記錢包的交易量較高但波動較大。?
穩(wěn)定幣交易量最高的實體往往是中心化交易所，其次是DeFi 和發(fā)行機構(gòu)。CEX 交易量并不反映 CEX 平臺上的交易，因為大多數(shù)交易發(fā)生在鏈下。相反，它反映了用戶充提、交易所間轉(zhuǎn)賬以及內(nèi)部運營活動。
3.2 中心化交易所（CEX）
中心化交易所錨定的穩(wěn)定幣供應，在生態(tài)系統(tǒng)中占據(jù)了很大一部分流通量。就交易量而言，DeFi 協(xié)議和 MEV 驅(qū)動的參與者目前最為活躍，凸顯了鏈上應用和可組合基礎(chǔ)設(shè)施日益增長的作用。?
占穩(wěn)定幣總供應量：27%
過去30天，占穩(wěn)定幣總交易量：11%
儲備收入：30億美元
自2023 年局部低點以來，頂級中心化交易所 (CEX) 的供應量幾乎翻了一番。Coinbase、Binance 和 Bybit 的供應量往往隨市場波動，而 Kraken 和 OKX 的供應量則增長得更為穩(wěn)定。
由于大部分活動發(fā)生在鏈下（中心化賬本），因此很難獲得有關(guān)中心化交易所(CEX) 如何使用穩(wěn)定幣的具體數(shù)據(jù)。資金通常集中到一起，具體用途很少披露。這種不透明性使得評估中心化交易所 (CEX) 內(nèi)穩(wěn)定幣使用情況的全面性變得十分困難。
歸屬于中心化交易所(CEX) 的穩(wěn)定幣交易量反映的是與充值、提現(xiàn)、交易所間轉(zhuǎn)賬和流動性操作相關(guān)的鏈上活動，而非內(nèi)部交易、保證金抵押或費用結(jié)算。因此，最好將其視為用戶與交易所互動的指標，而非總交易活動的衡量標準。
3.3 去中心化金融（DeFi）
占穩(wěn)定幣總供應量：11%
過去30天，占穩(wěn)定幣總交易量：21%
儲備收入：11億美元
DeFi 穩(wěn)定幣的供應來自抵押品、流動性提供者(LP) 資產(chǎn)，以及借貸市場、去中心化交易所 (DEX) 和衍生品協(xié)議的結(jié)算層。過去六個月，CDP、借貸、永續(xù)合約和質(zhì)押的供應量幾乎翻了一番。
DEX 的供應份額則大幅下降，這并不是因為DEX 使用率下降，而是因為 DEX 的資本效率更高。隨著 Hyperliquid 的火爆人氣，鎖定在永續(xù)合約中的供應量近期大幅增加。
過去六個月，DeFi 穩(wěn)定幣的月交易量已從約 1000 億美元增長至 6000 億美元以上，這主要得益于去中心化交易所 (DEX)、借貸市場和抵押債倉 (CDP) 的大幅增長。
在DeFi 領(lǐng)域，穩(wěn)定幣應用在以下幾個關(guān)鍵領(lǐng)域：
DEX 資金池
借貸市場
資產(chǎn)抵押債權(quán)
其他（包括永續(xù)合約、跨鏈和質(zhì)押）
每個領(lǐng)域?qū)Ψ€(wěn)定幣的使用方式都有所不同——無論是作為流動性、抵押品還是支付方式——這都會影響用戶行為和協(xié)議層的經(jīng)濟效益。
集中的流動性、以穩(wěn)定幣為中心的DEX 以及跨協(xié)議可組合性降低了 DEX 維持高穩(wěn)定幣浮動的需求。
DeFi 中穩(wěn)定幣的交易量大部分來自 DEX。DEX 在總交易量中的份額隨著市場情緒和交易趨勢而波動，最近 memecoin 的交易量飆升至 5000 億美元以上，占總交易量的 12%。
B. Lending Markets
盡管借貸業(yè)務已從峰值回落，但Aave 已顯示出強勁復蘇勢頭，而 Morpho、Spark 和 Euler 等新協(xié)議也獲得了關(guān)注。
C. Collateralized Debt Positions
MakerDAO 繼續(xù)管理著 DeFi 中最大的穩(wěn)定幣庫之一，受高儲蓄率推動，DAI 的采用率不斷提高。他們持有數(shù)十億美元的穩(wěn)定幣，在維持 DAI 與美元掛鉤方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。
D. Others
穩(wěn)定幣在支持DeFi 衍生品、合成資產(chǎn)、永續(xù)合約和交易協(xié)議方面也發(fā)揮著關(guān)鍵作用。
隨著時間的推移，穩(wěn)定幣的供應在各種永續(xù)合約協(xié)議之間輪換，目前主要集中在Hyperliquid、Jupiter 和 Ethereal 上。
3.4 MEV 礦工 / 節(jié)點驗證
占穩(wěn)定幣總供應量：< 1%
過去30天，占穩(wěn)定幣總交易量：31%
儲備收入：/
MEV 機器人通過重新排序交易來獲取價值。它們的高頻行為導致鏈上交易量占比過高，而且通常重復使用相同的資金。
上圖將MEV 驅(qū)動的活動區(qū)分開來，以區(qū)分機器人交易量和人工交易量。MEV 交易量會隨著交易量高峰期而激增，并隨著區(qū)塊鏈和應用程序試圖對抗 MEV 策略而波動。
預測像MEV 這樣高交易量、低浮動額用例的收入不如預測高浮動額用例那么簡單。預測儲備金收益率在這里不太適用，但這些用例可以采用各種變現(xiàn)策略，例如交易費、利差捕獲、嵌入式金融服務以及特定應用程序的變現(xiàn)。
3.5 未歸屬錢包（Unattributed Wallets）
占穩(wěn)定幣總供應量：54%
過去30天，占穩(wěn)定幣總交易量：35%
儲備收入：56億美元
未標注錢包中的穩(wěn)定幣活動更難解釋，因為交易背后的意圖必須通過私人數(shù)據(jù)推斷或證實。即便如此，這些錢包占據(jù)了穩(wěn)定幣供應的絕大部分，并且往往占據(jù)了交易量的絕大部分。
未標注錢包的構(gòu)成包括：
散戶用戶
身份不明的機構(gòu)
初創(chuàng)企業(yè)和中小企業(yè)
休眠或被動持有者
尚未歸類的智能合約
雖然歸因模型并不完善，但這類“灰色地帶”錢包在現(xiàn)實世界的支付、儲蓄和運營流程中占據(jù)的份額越來越大，其中許多流程與傳統(tǒng)的DeFi 或交易框架并不完全匹配。
一些最有前景的用例正在涌現(xiàn)，包括：
P2P 匯款
初創(chuàng)企業(yè)金庫管理
通脹經(jīng)濟體中個人的美元儲蓄
跨境B2B 支付
電子商務和商家結(jié)算
游戲內(nèi)經(jīng)濟
隨著監(jiān)管透明度的提高以及以支付為中心的基礎(chǔ)設(shè)施持續(xù)吸引資本，這些新興用例預計將迅速擴張，尤其是在傳統(tǒng)銀行服務不足的地區(qū)。
相關(guān)內(nèi)容可見：Artemis：來自穩(wěn)定幣支付采用的一線數(shù)據(jù)
目前，我們將關(guān)注以下幾個高階趨勢：
盡管未歸屬錢包數(shù)量龐大（超過1.5 億個），但絕大多數(shù)錢包的余額都微不足道。超過 60% 的未歸屬錢包持有的穩(wěn)定幣余額不足 1 美元，而持有超過 100 萬美元穩(wěn)定幣余額的錢包不足 2 萬個。
當我們將焦點轉(zhuǎn)移到每個錢包余額時，情況就完全顛倒了。
余額超過100 萬美元的未歸屬錢包數(shù)量不足 2 萬個，總持有超過 760 億美元，占穩(wěn)定幣總供應量的 32%。
與此同時，余額低于1 萬美元的錢包（占未歸屬錢包的 99% 以上）總持有 90 億美元，不到穩(wěn)定幣總供應量的 4%。
大多數(shù)錢包規(guī)模很小，但大多數(shù)未歸屬的穩(wěn)定幣都掌握在少數(shù)高價值群體手中。這種分布反映了穩(wěn)定幣使用的雙重性質(zhì)：一方面是廣泛的基層用戶，另一方面是高度集中于機構(gòu)用戶或巨鯨用戶。
四、結(jié)論
穩(wěn)定幣生態(tài)系統(tǒng)已進入一個新階段，價值將越來越多地流向那些構(gòu)建應用程序和基礎(chǔ)設(shè)施的人。
這標志著市場的關(guān)鍵成熟，關(guān)注點從貨幣本身轉(zhuǎn)向使貨幣發(fā)揮作用的可編程系統(tǒng)。隨著監(jiān)管框架的完善和用戶友好型應用程序的激增，穩(wěn)定幣將迎來指數(shù)級增長。它們將法幣的穩(wěn)定性與區(qū)塊鏈的可編程性相結(jié)合，使其成為未來全球金融的基石。
穩(wěn)定幣的未來屬于那些創(chuàng)造應用程序、基礎(chǔ)設(shè)施和體驗、釋放其全部潛力的構(gòu)建者。隨著這一轉(zhuǎn)變的加速，我們可以期待在整個生態(tài)系統(tǒng)中，價值創(chuàng)造、分配和獲取方式將出現(xiàn)更多創(chuàng)新。
未來的金融世界將不僅僅由穩(wěn)定幣定義，而是由圍繞它們形成的生態(tài)系統(tǒng)定義。
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