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作者：Sumanth Neppalli，Decentralised.co作者；翻譯：xiaozou
1944年7月，來自44個(gè)同盟國(guó)的代表齊聚新罕布什爾州布雷頓森林的鄉(xiāng)村滑雪小鎮(zhèn)，重新設(shè)計(jì)全球貨幣體系。他們將各國(guó)貨幣與美元掛鉤，而美國(guó)則將美元與黃金掛鉤。這一由英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯設(shè)計(jì)的制度，開啟了匯率穩(wěn)定和無摩擦貿(mào)易的時(shí)代。
我們來將那次峰會(huì)想象成一個(gè)GitHub項(xiàng)目：白宮分叉了代碼庫，財(cái)政部長(zhǎng)提交了一個(gè)拉取請(qǐng)求，各國(guó)財(cái)長(zhǎng)迅速點(diǎn)擊合并，將美元硬編碼進(jìn)未來的每一個(gè)貿(mào)易循環(huán)。穩(wěn)定幣就是當(dāng)今數(shù)字時(shí)代的那個(gè)合并提交——而世界其他國(guó)家仍在調(diào)試自己的代碼庫，試圖構(gòu)建一個(gè)沒有美元的未來。
特朗普重返白宮橢圓形辦公室72小時(shí)內(nèi)，便簽署了一項(xiàng)行政命令，其中包含一條聽起來更像是加密推特（CT）同人小說而非財(cái)政政策的指令：“促進(jìn)和保護(hù)美元的主權(quán)，包括通過全球合法的、以美元為支撐的穩(wěn)定幣。”
國(guó)會(huì)隨后提出了《GENIUS法案》（指導(dǎo)與建立美國(guó)穩(wěn)定幣國(guó)家創(chuàng)新法案）——這是首個(gè)為穩(wěn)定幣框架制定基本規(guī)則并鼓勵(lì)全球使用穩(wěn)定幣支付的法案。
該法案已通過辯論提交參議院審議，可能于本月進(jìn)行投票。工作人員認(rèn)為，民主黨聯(lián)盟的建議已被納入最新草案，法案有望通過。
但華盛頓為何突然對(duì)穩(wěn)定幣情有獨(dú)鐘？這只是政治作秀，還是背后隱藏著更深層次的戰(zhàn)略布局？
一、為何海外需求仍至關(guān)重要
自20世紀(jì)90年代以來，美國(guó)將制造業(yè)外包至中國(guó)、日本、德國(guó)及海灣國(guó)家，每批進(jìn)口貨物都用新發(fā)行的美元支付。由于進(jìn)口長(zhǎng)期超過出口，美國(guó)持續(xù)維持巨額貿(mào)易逆差。貿(mào)易逆差即一國(guó)進(jìn)口總額與出口總額之間的差額。
這些美元令出口國(guó)陷入兩難境地：若將美元兌換為本幣會(huì)推高匯率，削弱產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力并損害本國(guó)出口。因此，各國(guó)央行選擇吸納美元并轉(zhuǎn)投美國(guó)國(guó)債，在不擾亂外匯市場(chǎng)的前提下實(shí)現(xiàn)資金循環(huán)。此舉既能獲得國(guó)債收益，其信用風(fēng)險(xiǎn)又與持有閑置美元幾乎相當(dāng)。
這種機(jī)制形成了自我強(qiáng)化的循環(huán)：向美出口賺取美元→投資美債獲取利息→維持本幣弱勢(shì)以持續(xù)擴(kuò)大出口。這種與出口國(guó)形成的"供應(yīng)商融資循環(huán)"，為美國(guó)36萬億美元債務(wù)貢獻(xiàn)了約四分之一，鎖定了關(guān)鍵優(yōu)勢(shì)。若通過長(zhǎng)期貿(mào)易戰(zhàn)打破該循環(huán)，美國(guó)最廉價(jià)的融資渠道將逐漸枯竭。
赤字融資機(jī)制：美國(guó)政府支出持續(xù)超過稅收收入，形成結(jié)構(gòu)性預(yù)算赤字。通過向海外出售國(guó)債分?jǐn)偝嘧謮毫Γ憾唐趪?guó)債（T-bills）1年內(nèi)到期，長(zhǎng)期國(guó)債（Treasury bonds）期限達(dá)20-30年。
低利率效應(yīng)：國(guó)債的高需求壓低了收益率（利率）。當(dāng)中國(guó)等主要買家推高國(guó)債價(jià)格時(shí)，收益率下降，進(jìn)而降低政府、企業(yè)和消費(fèi)者的融資成本。這種低成本資金既維系經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，又為擴(kuò)張性財(cái)政政策提供支持。
美元霸權(quán)基石：美元儲(chǔ)備貨幣地位取決于全球?qū)γ绹?guó)資產(chǎn)的信心。外國(guó)持有美債象征著對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的信任，確保美元保持國(guó)際貿(mào)易、石油定價(jià)和外匯儲(chǔ)備的主導(dǎo)地位。這一特權(quán)使美國(guó)能以極低成本融資，并在全球施展經(jīng)濟(jì)影響力。
若失去這種需求，美國(guó)將面臨融資成本飆升、美元匯率貶值以及地緣政治影響力衰退。危機(jī)預(yù)警已然顯現(xiàn)。沃倫·巴菲特卸任時(shí)坦言，最擔(dān)憂迫在眉睫的美元危機(jī)。美國(guó)百年來首次失去三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)AAA信用評(píng)級(jí)——這是債券市場(chǎng)的"金牌認(rèn)證"，意味著債務(wù)安全等級(jí)已至頂峰。降級(jí)后，美國(guó)財(cái)政部不得不提高收益率吸引買家，在國(guó)家債務(wù)持續(xù)飆升的同時(shí)，利息支出也將水漲船高。
若傳統(tǒng)買家開始撤離國(guó)債市場(chǎng)，誰來消化新發(fā)行的數(shù)萬億美元債務(wù)？華盛頓的賭注在于：受監(jiān)管的、全額儲(chǔ)備型穩(wěn)定幣將開辟新渠道。《GENIUS法案》強(qiáng)制穩(wěn)定幣發(fā)行方購(gòu)買短期國(guó)債，這解釋了為何政府在強(qiáng)硬貿(mào)易表態(tài)的同時(shí)，卻對(duì)數(shù)字美元敞開懷抱。
二、歐洲美元體系（Eurodollar）的啟示
此類金融創(chuàng)新對(duì)美國(guó)并非新鮮事。1.7萬億美元的歐洲美元（Eurodollar）體系同樣經(jīng)歷了從全面抵制到全盤接納的歷程。歐洲美元指存放在海外銀行（主要在歐洲）的美元存款，不受美國(guó)銀行監(jiān)管約束。
歐洲美元誕生于1950年代，當(dāng)時(shí)蘇聯(lián)為規(guī)避美國(guó)管轄將美元存入歐洲銀行。至1970年，其市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)500億美元，十年間增長(zhǎng)五十倍。美國(guó)最初持懷疑態(tài)度，法國(guó)財(cái)長(zhǎng)德斯坦曾稱其為"九頭蛇怪物"。1973年石油危機(jī)后，當(dāng)OPEC行動(dòng)使全球石油貿(mào)易額數(shù)月內(nèi)翻兩番時(shí)，這些擔(dān)憂被暫時(shí)擱置——世界需要美元作為穩(wěn)定貿(mào)易媒介。
歐洲美元體系強(qiáng)化了美國(guó)非武力投射影響力的能力。隨著國(guó)際貿(mào)易和布雷頓森林體系鞏固美元霸權(quán)，該體系持續(xù)擴(kuò)張。盡管歐洲美元僅用于外國(guó)實(shí)體間支付，但所有交易都需通過全球代理銀行網(wǎng)絡(luò)經(jīng)手美國(guó)銀行結(jié)算。
這為美國(guó)國(guó)家安全目標(biāo)創(chuàng)造了強(qiáng)大杠桿：官員不僅能阻斷美國(guó)境內(nèi)交易，還能將不良行為體踢出全球美元體系。由于美國(guó)充當(dāng)清算中心，可追蹤資金流并對(duì)國(guó)家實(shí)施金融制裁。
三、穩(wěn)定幣：美元數(shù)字化升級(jí)
穩(wěn)定幣是配備公開區(qū)塊鏈瀏覽器的當(dāng)代歐洲美元。美元不再存放于倫敦金庫，而是通過區(qū)塊鏈"代幣化"。這種便利帶來真實(shí)規(guī)模：2024年鏈上美元代幣結(jié)算額達(dá)15萬億美元，略超Visa網(wǎng)絡(luò)。目前流通的2450億美元穩(wěn)定幣中，90%為全額抵押的美元穩(wěn)定幣。
隨著投資者希望鎖定收益并規(guī)避市場(chǎng)周期性波動(dòng)，對(duì)穩(wěn)定幣的需求與日俱增。與加密貨幣的劇烈市場(chǎng)周期不同，穩(wěn)定幣活動(dòng)持續(xù)增長(zhǎng)，表明其用途已遠(yuǎn)超交易范疇。
最早的需求出現(xiàn)在2014年，當(dāng)時(shí)中國(guó)加密貨幣交易所需要非銀行的美元結(jié)算方案。他們選擇了基于比特幣Omni協(xié)議的美元代幣Realcoin（后更名為Tether）。Tether最初通過臺(tái)灣銀行網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行法幣通道對(duì)接，直到富國(guó)銀行因監(jiān)管壓力終止了與這些銀行的代理行關(guān)系。2021年，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)以儲(chǔ)備金虛報(bào)為由對(duì)Tether處以4100萬美元罰款，指控其代幣未實(shí)現(xiàn)全額抵押。
Tether的運(yùn)作模式堪稱經(jīng)典銀行手法：吸收存款→投資浮存金→賺取利差。其將約80%的發(fā)行儲(chǔ)備金轉(zhuǎn)換為美國(guó)國(guó)債，憑借5%的短期國(guó)債收益率，1200億美元持倉(cāng)年收益可達(dá)60億美元。2024年Tether實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)130億美元，同期高盛凈利潤(rùn)142.8億美元——但前者僅有100名員工（人均創(chuàng)利1.3億美元），后者卻擁有4.6萬員工（人均31萬美元）。
競(jìng)爭(zhēng)者試圖通過透明度建立信任。Circle每月發(fā)布USDC審計(jì)報(bào)告，詳列鑄造與贖回記錄。即便如此，行業(yè)仍依賴發(fā)行方信用背書。2023年3月硅谷銀行暴雷導(dǎo)致Circle33億美元儲(chǔ)備被困，USDC一度跌至0.88美元，直至美聯(lián)儲(chǔ)介入兜底才恢復(fù)錨定。
華盛頓正著手建立規(guī)則體系?！禛ENIUS法案》明確要求：
100%儲(chǔ)備須為國(guó)債/逆回購(gòu)等優(yōu)質(zhì)流動(dòng)資產(chǎn)(HQLA)；
通過許可預(yù)言機(jī)實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)審計(jì)驗(yàn)證；
監(jiān)管接口：發(fā)行方級(jí)凍結(jié)功能、FATF規(guī)則合規(guī)；
合規(guī)穩(wěn)定幣可獲得美聯(lián)儲(chǔ)主賬戶及逆回購(gòu)流動(dòng)性支持。
柏林的一個(gè)平面設(shè)計(jì)師如今持有美元既無需美國(guó)賬戶，也不必經(jīng)手德國(guó)銀行或SWIFT文件——只要?dú)W洲不強(qiáng)制推行數(shù)字歐元，Gmail賬號(hào)加KYC自拍即可完成。資金正從銀行賬本流向錢包應(yīng)用，掌控這些應(yīng)用的公司將形同無分支機(jī)構(gòu)的全球銀行。
若該法案生效，現(xiàn)有發(fā)行方面臨抉擇：要么在美注冊(cè)接受季度審計(jì)、反洗錢審查及儲(chǔ)備證明，要么眼睜睜看著美國(guó)交易平臺(tái)轉(zhuǎn)向合規(guī)代幣。已將USDC大部分抵押品置于SEC監(jiān)管貨幣基金的Circle，顯然占據(jù)更有利位置。
但Circle不會(huì)獨(dú)享這片藍(lán)海?？萍季揞^與華爾街完全有理由入局——試想Apple Pay推出"iDollars"：充值1000美元即可賺取收益，并在所有支持非接觸支付的場(chǎng)景消費(fèi)。閑置資金的收益率遠(yuǎn)超現(xiàn)有刷卡手續(xù)費(fèi)，同時(shí)徹底繞開傳統(tǒng)中間商。這或許正是蘋果終止與高盛信用卡合作的原因：當(dāng)支付以鏈上美元形式完成，原本3%的交易手續(xù)費(fèi)將縮減至按分計(jì)價(jià)的區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)費(fèi)。
美國(guó)銀行、花旗、摩根大通和富國(guó)等大型銀行已開始探索聯(lián)合發(fā)行穩(wěn)定幣?！禛ENIUS法案》禁止發(fā)行方向用戶分配利息收益，這讓銀行業(yè)游說團(tuán)體松了口氣。這種模式本質(zhì)上成為超級(jí)廉價(jià)的支票賬戶：即時(shí)、全球化且永不間斷。
傳統(tǒng)支付巨頭的匆忙布局也就不足為奇了：萬事達(dá)和Visa已推出穩(wěn)定幣結(jié)算網(wǎng)絡(luò)，PayPal發(fā)行了自有穩(wěn)定幣，Stripe則在今年完成迄今最大規(guī)模加密收購(gòu)案（收購(gòu)Bridge）。它們深知變革將至。
華盛頓同樣心知肚明?；ㄆ煦y行預(yù)測(cè)，在基準(zhǔn)情景下穩(wěn)定幣市場(chǎng)規(guī)模將在2030年增長(zhǎng)6倍至1.6萬億美元。美國(guó)財(cái)政部研究更顯示，2028年該數(shù)字可能突破2萬億美元。若《GENIUS法案》強(qiáng)制要求80%儲(chǔ)備金配置國(guó)債，"穩(wěn)定美元"將取代中日成為美債最大持有方。
四、資產(chǎn)排隊(duì)上鏈
隨著"美元穩(wěn)定幣"普及，它們將成為驅(qū)動(dòng)整個(gè)代幣經(jīng)濟(jì)體的流動(dòng)資金?，F(xiàn)金一旦代幣化，人們會(huì)以互聯(lián)網(wǎng)速度（而非銀行速度）進(jìn)行鏈下常規(guī)操作：儲(chǔ)蓄、借貸、抵押。這些永無休止的流動(dòng)性將不斷尋找下一個(gè)代幣化目標(biāo)，把更多"現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)"（RWA）引入?yún)^(qū)塊鏈并賦予同等優(yōu)勢(shì)。
24/7全天候結(jié)算：傳統(tǒng)T+2結(jié)算周期將徹底過時(shí)，區(qū)塊鏈驗(yàn)證者能在幾分鐘（而非數(shù)日）內(nèi)確認(rèn)交易。例如，新加坡交易員可在當(dāng)?shù)貢r(shí)間晚上6點(diǎn)購(gòu)買代幣化的紐約公寓，晚餐前就能獲得所有權(quán)確認(rèn)。
可編程性：智能合約將行為邏輯直接嵌入資產(chǎn)。這使得復(fù)雜金融操作成為可能：票息支付、分配權(quán)、資產(chǎn)級(jí)別的合規(guī)參數(shù)設(shè)置都能自動(dòng)執(zhí)行。
可組合性：代幣化的國(guó)債既能作為貸款抵押品，又可實(shí)現(xiàn)利息收益在多個(gè)持有者間自動(dòng)分配。一套昂貴的海濱別墅可被拆分為50份權(quán)益，出租給通過Airbnb管理預(yù)訂的酒店運(yùn)營(yíng)商。
透明度：2008年金融危機(jī)部分源于衍生品市場(chǎng)的不透明。監(jiān)管者現(xiàn)在能實(shí)時(shí)監(jiān)控鏈上抵押率、追蹤系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、觀察市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，無需等待季度報(bào)告。
主要障礙在于監(jiān)管。傳統(tǒng)交易所的防護(hù)機(jī)制都是慘痛教訓(xùn)換來的，投資者清楚能獲得何種保障。以1987年"黑色星期一"為例：道指單日暴跌22%，只因價(jià)格波動(dòng)觸發(fā)程序自動(dòng)拋售，引發(fā)連鎖反應(yīng)。SEC的解決方案是熔斷機(jī)制——暫停交易讓投資者重新評(píng)估形勢(shì)。如今紐交所規(guī)定跌幅達(dá)7%即暫停交易15分鐘。
資產(chǎn)代幣化在技術(shù)上并不困難，發(fā)行方只需擔(dān)保代幣對(duì)應(yīng)的現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)權(quán)益。真正的挑戰(zhàn)在于確保底層系統(tǒng)能執(zhí)行所有線下適用的規(guī)則：這包括錢包級(jí)白名單、國(guó)民身份驗(yàn)證、跨境KYC/AML、公民持有上限、實(shí)時(shí)制裁篩查等必須寫入代碼的功能。
歐洲《加密資產(chǎn)市場(chǎng)監(jiān)管法案》(MiCA)為數(shù)字資產(chǎn)提供了完整監(jiān)管框架，新加坡《支付服務(wù)法案》則是亞洲的起點(diǎn)。但全球監(jiān)管版圖仍呈碎片化狀態(tài)。
這一進(jìn)程幾乎必然以波浪式推進(jìn)。第一階段將優(yōu)先上鏈高流動(dòng)性、低風(fēng)險(xiǎn)的金融工具，如貨幣市場(chǎng)基金和短期公司債。即時(shí)結(jié)算帶來的運(yùn)營(yíng)效益立竿見影，合規(guī)流程也相對(duì)簡(jiǎn)單。
第二階段將向風(fēng)險(xiǎn)收益曲線高端移動(dòng)，涵蓋私募信貸、結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品和長(zhǎng)期債券等高收益品種。此階段的價(jià)值不僅在于效率提升，更在于釋放流動(dòng)性和可組合性。
第三階段將實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍，擴(kuò)展至非流動(dòng)性資產(chǎn)類別：私募股權(quán)、對(duì)沖基金、基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)抵押債務(wù)。要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，需達(dá)成對(duì)代幣化資產(chǎn)作為抵押品的普遍認(rèn)可，并建立能服務(wù)這些資產(chǎn)的跨行業(yè)技術(shù)棧。銀行和金融機(jī)構(gòu)需在提供信貸的同時(shí)，托管這些現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)（RWA）作為抵押品。
盡管不同資產(chǎn)類別的上鏈節(jié)奏各異，但發(fā)展方向已然明確。每一波新增的"穩(wěn)定美元"流動(dòng)性，都在推動(dòng)代幣經(jīng)濟(jì)向更高階段邁進(jìn)。
（1）穩(wěn)定幣格局
美元錨定代幣市場(chǎng)呈現(xiàn)雙頭壟斷格局，Tether（USDT）和Circle（USDC）合計(jì)占據(jù)82%市場(chǎng)份額。兩者均屬法幣抵押型穩(wěn)定幣——?dú)W元穩(wěn)定幣運(yùn)作原理相同，通過在銀行存儲(chǔ)歐元支撐流通中的每個(gè)代幣。
除法幣模式外，開發(fā)者正在探索兩種實(shí)驗(yàn)性方案，試圖在不依賴鏈下托管方的情況下實(shí)現(xiàn)去中心化錨定：
加密資產(chǎn)抵押型穩(wěn)定幣：以其他加密貨幣作為儲(chǔ)備，通常超額抵押以抵御價(jià)格波動(dòng)。MakerDAO是該領(lǐng)域的旗幟，已發(fā)行60億美元DAI。經(jīng)歷2022年熊市后，Maker悄然將超半數(shù)抵押品轉(zhuǎn)為代幣化國(guó)債和短期債券，既平滑了ETH波動(dòng)性又獲取收益，目前這部分配置貢獻(xiàn)協(xié)議約50%收入。
算法穩(wěn)定幣：這類穩(wěn)定幣不依賴任何抵押品，而是通過算法化的鑄造-銷毀機(jī)制維持錨定。Terra的穩(wěn)定幣UST曾達(dá)到200億美元市值，卻在脫錨事件中因信心崩塌引發(fā)擠兌。盡管Ethena等新晉項(xiàng)目通過創(chuàng)新模式將規(guī)模做到50億美元，但該領(lǐng)域仍需時(shí)間才能獲得廣泛認(rèn)可。
若華盛頓僅授予全額法幣抵押型穩(wěn)定幣"合格穩(wěn)定幣"認(rèn)證，其他類型可能被迫放棄名稱中的"美元"標(biāo)識(shí)以符合監(jiān)管。算法穩(wěn)定幣的命運(yùn)尚不明朗——《GENIUS法案》要求財(cái)政部對(duì)這些協(xié)議進(jìn)行為期一年的研究后再作最終裁定。
（2）貨幣市場(chǎng)工具
貨幣市場(chǎng)工具涵蓋國(guó)債、現(xiàn)金及回購(gòu)協(xié)議等高流動(dòng)性短期資產(chǎn)。鏈上基金通過將所有權(quán)權(quán)益封裝為ERC-20或SPL代幣實(shí)現(xiàn)"代幣化"。這種載體支持7×24小時(shí)贖回、自動(dòng)收益分配、無縫支付對(duì)接及便捷抵押品管理。
資產(chǎn)管理公司仍保留原有合規(guī)框架（反洗錢/身份驗(yàn)證、合格投資者限制），但結(jié)算時(shí)間從數(shù)天縮短至分鐘級(jí)。
貝萊德的美元機(jī)構(gòu)數(shù)字流動(dòng)性基金（BUIDL）是市場(chǎng)領(lǐng)軍者。該機(jī)構(gòu)委任SEC注冊(cè)的過戶代理機(jī)構(gòu)Securitize處理KYC準(zhǔn)入、代幣鑄造/銷毀、FATCA/CRS稅務(wù)合規(guī)報(bào)告及股東名冊(cè)維護(hù)。投資者需至少500萬美元可投資資產(chǎn)才符合資格，但一旦進(jìn)入白名單，即可全天候申購(gòu)、贖回或轉(zhuǎn)賬代幣——這是傳統(tǒng)貨幣市場(chǎng)基金無法提供的靈活性。
BUIDL資產(chǎn)管理規(guī)模已增長(zhǎng)至約25億美元，分布在5條區(qū)塊鏈上的70多個(gè)白名單持有者之間。約80%資金配置于短期國(guó)庫券（主要為1-3個(gè)月期限），10%投入較長(zhǎng)期限國(guó)債，剩余部分保持現(xiàn)金頭寸。
Ondo（OUSG）等產(chǎn)品作為投資管理池運(yùn)作，將資金配置至貝萊德、富蘭克林鄧普頓、WisdomTree等機(jī)構(gòu)的代幣化貨幣市場(chǎng)基金組合，并提供與穩(wěn)定幣的自由出入金通道。
盡管100億美元規(guī)模在26萬億美元國(guó)債市場(chǎng)面前微不足道，其象征意義卻極為重大：華爾街頂級(jí)資管機(jī)構(gòu)正選擇公鏈作為分銷渠道。
（3）大宗商品
硬資產(chǎn)的代幣化正推動(dòng)這些市場(chǎng)轉(zhuǎn)型為全天候、點(diǎn)擊即交易的平臺(tái)。Paxos Gold（PAXG）和Tether Gold（XAUT）讓任何人都能購(gòu)買金條的代幣化份額；委內(nèi)瑞拉的1 PETRO錨定1桶原油；小型試點(diǎn)項(xiàng)目已將代幣供應(yīng)與大豆、玉米甚至碳信用掛鉤。
現(xiàn)行模式仍依賴傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施：金條存放于金庫，原油存儲(chǔ)于油罐區(qū)，審計(jì)機(jī)構(gòu)按月簽署儲(chǔ)備報(bào)告。這種托管瓶頸造成集中風(fēng)險(xiǎn)，且實(shí)物贖回往往難以實(shí)現(xiàn)。
代幣化不僅實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)分割所有權(quán)，更使傳統(tǒng)非流動(dòng)性實(shí)物資產(chǎn)易于抵押融資。該領(lǐng)域規(guī)模已達(dá)1450億美元（幾乎全部為黃金背書），相較于5萬億美元的實(shí)物黃金市場(chǎng)規(guī)模，發(fā)展空間不言自明。
（4）借貸與信貸
DeFi借貸最初以超額抵押的加密貨幣貸款形式出現(xiàn)。用戶質(zhì)押價(jià)值150美元的ETH或BTC才能借出100美元，運(yùn)作模式類似黃金抵押貸款。這類用戶希望長(zhǎng)期持有數(shù)字資產(chǎn)押注升值，同時(shí)需要流動(dòng)性支付賬單或開立新倉(cāng)位。目前Aave平臺(tái)借貸規(guī)模約170億美元，占據(jù)DeFi借貸市場(chǎng)近65%份額。
傳統(tǒng)信貸市場(chǎng)由銀行主導(dǎo)，它們通過歷經(jīng)數(shù)十年驗(yàn)證的風(fēng)險(xiǎn)模型和嚴(yán)格監(jiān)管的資本緩沖來承保風(fēng)險(xiǎn)。私募信貸作為新興資產(chǎn)類別，已與傳統(tǒng)信貸并行發(fā)展至全球3萬億美元管理規(guī)模。企業(yè)不再僅依賴銀行，而是通過發(fā)行高風(fēng)險(xiǎn)高收益貸款來融資，這對(duì)追求更高回報(bào)的私募基金和資管機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)貸款方頗具吸引力。
將這一領(lǐng)域引入鏈上能擴(kuò)大貸款方群體并提升透明度。智能合約可實(shí)現(xiàn)貸款全周期自動(dòng)化：資金發(fā)放、利息收取，同時(shí)確保清算觸發(fā)條件在鏈上清晰可見。
鏈上私募信貸的兩種模式：
"零售化"直接貸款：Figure等平臺(tái)將房屋裝修貸款代幣化，并向全球追求收益的錢包銷售分拆票據(jù)，堪稱債務(wù)版的Kickstarter。房主通過將貸款拆分為小份額獲得更低融資成本，散戶儲(chǔ)戶按月收取票息，協(xié)議則自動(dòng)處理還款流程。
Pyse和Glow將太陽能項(xiàng)目打包，把電力購(gòu)買協(xié)議代幣化，并處理從面板安裝到電表讀數(shù)的全流程。投資者只需坐享其成，就能直接從每月電費(fèi)賬單中獲得15-20%的年化收益。
機(jī)構(gòu)流動(dòng)性池：私募信貸柜臺(tái)以鏈上透明形式呈現(xiàn)。Maple、Goldfinch和Centrifuge等協(xié)議將借款人需求打包成由專業(yè)承銷商管理的鏈上信貸池。存款人主要為合格投資者、DAO和家族辦公室，他們既能賺取浮動(dòng)收益（7-12%），又能在公開賬本上追蹤資產(chǎn)表現(xiàn)。
這些協(xié)議致力于降低運(yùn)營(yíng)成本，讓承銷商上鏈進(jìn)行盡調(diào)并在24小時(shí)內(nèi)完成放款。Qiro采用承銷商網(wǎng)絡(luò)模式，每個(gè)承銷商使用獨(dú)立信用模型，分析工作會(huì)獲得相應(yīng)獎(jiǎng)勵(lì)。由于違約風(fēng)險(xiǎn)較高，該領(lǐng)域增速不及抵押貸款。當(dāng)違約發(fā)生時(shí)，協(xié)議無法使用法院命令等傳統(tǒng)催收手段，必須借助傳統(tǒng)催收機(jī)構(gòu)，導(dǎo)致處置成本攀升。
隨著承銷商、審計(jì)方和催收機(jī)構(gòu)持續(xù)上鏈，市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)成本將持續(xù)下降，貸款方資金池也將大幅深化。
（5）代幣化債券
債券與貸款同屬債務(wù)工具，但在結(jié)構(gòu)、標(biāo)準(zhǔn)化程度及發(fā)行交易方式上存在差異。貸款是一對(duì)一協(xié)議，債券則是一對(duì)多融資工具。債券采用固定格式——例如票面利率5%、期限10年的債券更易評(píng)級(jí)并在二級(jí)市場(chǎng)交易。作為受市場(chǎng)監(jiān)管的公開工具，債券通常由穆迪等機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)。
債券通常用于滿足大規(guī)模、長(zhǎng)期資本需求。政府、公用事業(yè)企業(yè)和藍(lán)籌公司通過發(fā)行債券來籌措預(yù)算資金、建設(shè)工廠或獲取過橋貸款。投資者則定期收取利息，并在到期時(shí)收回本金。這一資產(chǎn)類別規(guī)模驚人：截至2023年名義價(jià)值約140萬億美元，相當(dāng)于全球股市總市值的1.5倍。
當(dāng)前市場(chǎng)仍運(yùn)行于1970年代設(shè)計(jì)的陳舊基礎(chǔ)設(shè)施上。歐洲清算所（Euroclear）和美國(guó)存管信托與清算公司（DTCC）等清算機(jī)構(gòu)需經(jīng)多重托管方中轉(zhuǎn)，導(dǎo)致交易延遲，形成T+2結(jié)算體系。而智能合約債券可實(shí)現(xiàn)秒級(jí)原子結(jié)算，同時(shí)向數(shù)千個(gè)錢包自動(dòng)派息，內(nèi)置合規(guī)邏輯，并能接入全球流動(dòng)性池。
每筆債券發(fā)行可節(jié)省40-60個(gè)基點(diǎn)的運(yùn)營(yíng)成本，財(cái)務(wù)主管還能獲得24小時(shí)運(yùn)轉(zhuǎn)的二級(jí)市場(chǎng)，且無需支付交易所上市費(fèi)用。作為歐洲核心結(jié)算托管通道，Euroclear托管著40萬億歐元資產(chǎn)，為2000多家機(jī)構(gòu)連接50個(gè)市場(chǎng)。該機(jī)構(gòu)正在開發(fā)基于區(qū)塊鏈的發(fā)行方-經(jīng)紀(jì)商-托管方結(jié)算平臺(tái)，旨在消除重復(fù)操作、降低風(fēng)險(xiǎn)，并為客戶提供實(shí)時(shí)數(shù)字化工作流。
西門子和瑞銀等企業(yè)已作為歐洲央行試點(diǎn)項(xiàng)目發(fā)行了鏈上債券。日本政府也正與野村證券合作，試驗(yàn)債券上鏈方案。
（6）股票市場(chǎng)
這一領(lǐng)域天然具備發(fā)展?jié)摿Α善笔袌?chǎng)本身已有大量散戶參與，而代幣化能打造全天候運(yùn)作的"互聯(lián)網(wǎng)資本市場(chǎng)"。
監(jiān)管障礙是主要瓶頸。美國(guó)證交會(huì)（SEC）現(xiàn)行的托管與結(jié)算規(guī)則制定于前區(qū)塊鏈時(shí)代，強(qiáng)制要求中介機(jī)構(gòu)參與并維持T+2結(jié)算周期。
這一局面正開始松動(dòng)。Solana已向SEC申請(qǐng)批準(zhǔn)鏈上股票發(fā)行方案，該方案包含KYC驗(yàn)證、投資者教育流程、經(jīng)紀(jì)商托管要求及即時(shí)結(jié)算功能。Robinhood緊隨其后提交申請(qǐng)，主張將代表美國(guó)國(guó)債剝離憑證或特斯拉單股的代幣視為證券本身，而非合成衍生品。
海外市場(chǎng)需求更為強(qiáng)烈。得益于寬松管制，外國(guó)投資者已持有約19萬億美元美國(guó)股票。傳統(tǒng)路徑是通過eTrade等本土券商（需與美國(guó)金融機(jī)構(gòu)合作并支付高昂外匯點(diǎn)差）進(jìn)行投資。Backed等初創(chuàng)企業(yè)正提供替代方案——合成資產(chǎn)。Backed在美國(guó)市場(chǎng)購(gòu)入等值標(biāo)的股票，已完成1600萬美元業(yè)務(wù)。Kraken近期與其合作，向非美交易者提供美股交易服務(wù)。
（7）房地產(chǎn)與另類資產(chǎn)
房地產(chǎn)是紙質(zhì)憑證束縛最嚴(yán)重的資產(chǎn)類別。每份地契存放于政府登記處，每筆抵押貸款文件塵封在銀行金庫。在登記機(jī)構(gòu)接受哈希值作為法定所有權(quán)證明前，大規(guī)模代幣化難以實(shí)現(xiàn)。目前全球400萬億美元房地產(chǎn)中僅約20億美元完成上鏈。
阿聯(lián)酋是引領(lǐng)變革的地區(qū)之一，已有價(jià)值30億美元的房產(chǎn)地契完成鏈上登記。美國(guó)市場(chǎng)，RealT和Lofty AI等房地產(chǎn)科技公司實(shí)現(xiàn)超1億美元住宅資產(chǎn)代幣化，租金收益直接流向數(shù)字錢包。
五、資金渴望流動(dòng)
密碼朋克們將"美元穩(wěn)定幣"視為向銀行托管和許可白名單的倒退，監(jiān)管機(jī)構(gòu)則不愿接受能單區(qū)塊轉(zhuǎn)移十億美元的無許可通道。但現(xiàn)實(shí)是，真正的采用恰恰誕生于這兩個(gè)"不適區(qū)"的交集地帶。
加密純粹主義者仍會(huì)抱怨，就像早期互聯(lián)網(wǎng)純粹主義者憎惡中心化機(jī)構(gòu)頒發(fā)的TLS證書。但正是HTTPS技術(shù)讓我們的父母能安全使用網(wǎng)上銀行。同理，美元穩(wěn)定幣和代幣化國(guó)債或許顯得"不夠純粹"，卻將成為數(shù)十億人首次無聲接觸區(qū)塊鏈的方式——通過一個(gè)從不提及"加密貨幣"字眼的應(yīng)用程序。
布雷頓森林體系將世界鎖定于單一貨幣，而區(qū)塊鏈解放了貨幣的時(shí)間鐐銬。每項(xiàng)上鏈資產(chǎn)都能縮短結(jié)算時(shí)間、釋放沉睡在清算所的抵押品，讓同一筆美元在午餐到來前能夠?yàn)槿P交易提供擔(dān)保。
我們不斷回歸同一核心觀點(diǎn)：貨幣流通速度終將成為加密技術(shù)的殺手級(jí)應(yīng)用場(chǎng)景，而現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)上鏈正契合這一主題。價(jià)值結(jié)算越快，資金再部署頻率越高，市場(chǎng)蛋糕就越大。當(dāng)美元、債務(wù)和數(shù)據(jù)都以網(wǎng)絡(luò)速度流轉(zhuǎn)時(shí)，商業(yè)模型將不再是轉(zhuǎn)賬費(fèi)用，而是從流動(dòng)勢(shì)能中獲利。
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