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前言
2025 年 5 月 21 日，中國香港立法會正式三讀通過《穩(wěn)定幣條例草案》，隨后于 5 月 30 日正式刊憲，標(biāo)志《穩(wěn)定幣條例》正式成為法律，預(yù)計今年內(nèi)正式生效。
條例定義的穩(wěn)定幣是指「法幣抵押型穩(wěn)定幣」，即以法定貨幣（如港元、美元）為錨定資產(chǎn)，以維持穩(wěn)定價值的代幣。條例實施后，三類有關(guān)穩(wěn)定幣的活動須獲取牌照：第一，在香港發(fā)行穩(wěn)定幣；第二，在香港或香港以外發(fā)行錨定港元的穩(wěn)定幣；第三，向香港公眾積極推廣其發(fā)行的穩(wěn)定幣。
條例還規(guī)定了穩(wěn)定幣發(fā)行方必須向香港金融管理局（HKMA）申請牌照，最低注冊資本 2500 萬港元。對持牌人有四個要求：第一，儲備方面，持牌人必須維持穩(wěn)健的穩(wěn)定幣機制，確保穩(wěn)定幣的儲備資產(chǎn)是由優(yōu)質(zhì)及具高流動性的資產(chǎn)組成，且任何時候都和流通的法幣穩(wěn)定幣的面額相等，并妥善分隔和保管；第二，穩(wěn)定幣持有人有權(quán)向發(fā)行人按面額贖回穩(wěn)定幣，贖回要求必須不附帶費用，且要在合理時間內(nèi)處理。第三，必須符合一系列有關(guān)打擊洗錢、風(fēng)險管理、披露以及審計適當(dāng)人選的要求；第四，必須在持牌虛擬資產(chǎn)交易平臺進行交易。
《穩(wěn)定幣條例》的生效標(biāo)志著中國香港正式將穩(wěn)定幣納入金融監(jiān)管體系，中國香港成為全球首個為「法幣抵押型穩(wěn)定幣」建立全面監(jiān)管框架的司法管轄區(qū)，合規(guī)的香港穩(wěn)定幣有望在今年年底前正式落地。
香港穩(wěn)定幣發(fā)行人沙盒
HKMA 除了就穩(wěn)定幣發(fā)牌制度立法外，還于 2024 年 3 月 推出了穩(wěn)定幣發(fā)行人沙盒，作為 HKMA 推動香港穩(wěn)定幣生態(tài)系統(tǒng)可持續(xù)和負責(zé)任發(fā)展的舉措之一。HKMA 透過“沙盒”讓有意在香港發(fā)行穩(wěn)定幣的機構(gòu)測試其運作計劃，并就擬議監(jiān)管要求作雙向溝通，以制定切合目的和風(fēng)險為本的監(jiān)管制度。所以說，“沙盒”參與者大概率會獲得首批穩(wěn)定幣牌照。
2024 年 7 月 18 日，HKMA 發(fā)布了穩(wěn)定幣發(fā)行人沙盒的 3 組參與者，分別是京東幣鏈科技（香港）、圓幣創(chuàng)新科技、以及渣打香港、安擬集團（Animoca Brands）、香港電訊（HKT）組成的團體。
京東幣鏈科技 (香港)?是京東科技集團的子公司，主要業(yè)務(wù)包括數(shù)字貨幣支付系統(tǒng)和區(qū)塊鏈基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。京東科技集團是京東集團旗下專注于以技術(shù)為產(chǎn)業(yè)服務(wù)的業(yè)務(wù)子集團，依托人工智能、大數(shù)據(jù)、云計算、物聯(lián)網(wǎng)等前沿科技能力，京東科技打造出了面向不同行業(yè)的產(chǎn)品和解決方案，以此幫助全社會各行業(yè)企業(yè)降低供應(yīng)鏈成本，提升運營效率，成為值得產(chǎn)業(yè)信賴的數(shù)字合作伙伴。京東幣鏈科技 CEO 劉鵬談到京東穩(wěn)定幣現(xiàn)狀：京東穩(wěn)定幣是一種基于公鏈并與港元（HKD）或美元（USD）等法幣 1：1 掛鉤的穩(wěn)定幣，目前已經(jīng)進入沙盒測試第二階段，將面向零售和機構(gòu)提供移動端及 PC 端應(yīng)用產(chǎn)品，測試場景主要包括跨境支付、投資交易、零售支付等；正在與頭部合規(guī)交易所進行合作；在零售支付場景，正在與京東港澳站等收單場景進行對接和測試。
圓幣創(chuàng)新科技是圓幣科技的子公司。圓幣科技運用創(chuàng)新金融科技，致力于構(gòu)建一個互信互聯(lián)的商業(yè)世界。圓幣科技建基于香港，使命是令企業(yè)能夠更簡便、更便宜地進行跨境支付與獲得金融服務(wù)。圓幣科技有 DeFi、數(shù)字支付和金融科技背景，董事會成員有香港金管局前總裁陳德霖、 HashKey Group 董事長肖風(fēng)、眾安國際總裁許煒、紅杉中國董事總經(jīng)理王昊、資深投資人鄭拓、HashKey Group CCO 張大勇和圓幣 CEO 劉宇。圓幣科技在 2024 年 9 月 30 日獲得 780 萬美元 A1 輪融資，包括紅杉中國、Hivemind Capital、Aptos Labs、Hash Global、SNZ Capital、Solana Foundation、Anagram 和 Upward Capital 等業(yè)內(nèi)知名企業(yè)的戰(zhàn)略投資。圓幣創(chuàng)新科技在 HKMA 沙盒中測試其港元穩(wěn)定幣營運計劃，同時圓幣科技的另一家子公司圓幣錢包科技有限公司已獲金管局發(fā)出的儲值支付工具（SVF）牌照并在2023年底正式運營。借助各子公司的平臺和能力，圓幣科技正在積極建設(shè)一個可信且合規(guī)的金融平臺網(wǎng)絡(luò)。
渣打銀行是一家領(lǐng)先的國際銀行集團，總部位于英國倫敦，是扎根中國歷史最悠久的國際性銀行之一。渣打銀行自 1859 年在香港開展業(yè)務(wù)，現(xiàn)為香港三家發(fā)鈔銀行之一。安擬集團總部位于香港，專注區(qū)塊鏈游戲和數(shù)字娛樂領(lǐng)域，是元宇宙游戲平臺 The Sandbox 的母公司。香港電訊有限公司成立于 1925 年，是香港最大的綜合電訊服務(wù)提供商之一。對于穩(wěn)定幣的合作，安擬集團表示：香港電訊將致力透過沙盒探索穩(wěn)定幣的創(chuàng)新如何支持本地及跨境支付，為消費者和商戶帶來更大裨益；渣打銀行則會積極參與穩(wěn)定幣發(fā)行人沙盒探討如何以最有效的方式支持香港數(shù)碼資產(chǎn)生態(tài)系統(tǒng)蓬勃發(fā)展，并深入了解穩(wěn)定幣市場的演變?yōu)榇松鷳B(tài)系統(tǒng)所帶來的機遇與風(fēng)險；而安擬集團則致力推動數(shù)碼資產(chǎn)普及應(yīng)用，并將區(qū)塊鏈相關(guān)科技方案應(yīng)用于實體資產(chǎn)和傳統(tǒng)經(jīng)濟。
香港為何執(zhí)著穩(wěn)定幣
堵不如疏
截止 2025 年 5 月 31 日，加密貨幣總市值約 3.25 萬億美元，其中比特幣市值約 2.07 萬億美元，比特幣的市占率 63.7%。比特幣市占率高企顯示出山寨幣市場的沉寂，Geoffrey A. Moore「鴻溝理論」或許可以解釋這個現(xiàn)象：高科技產(chǎn)品在早期市場和主流市場之間存在著一條巨大的 “鴻溝”，能否順利跨越鴻溝并進入主流市場，就成為企業(yè)增長的關(guān)鍵。
大部分主流的山寨幣代表的其實是 Web3 的「創(chuàng)新科技」，“早期采用者”還是 Web3 信仰者的小圈子，認同的更多是 Web3 的敘事，但是一旦要邁向“主流采用者”—— 一類處于中間立場的實用主義者，遇到的問題首先是產(chǎn)品能解決什么具體的問題，對比（Web2 中）同類產(chǎn)品的優(yōu)勢，能不能帶來真實的價值，只有產(chǎn)品真正具有較全面的優(yōu)勢時才可能采用。但是山寨幣難以給出的回答，因為大部分山寨幣描述的場景根本不存在，或者存在于區(qū)塊鏈大規(guī)模采用的前提中（這個前提現(xiàn)階段是不滿足的），自然不能帶來真實的價值。
但穩(wěn)定幣的表現(xiàn)跟山寨幣完全相反，總市值一直創(chuàng)歷史新高。據(jù) Coingecko 數(shù)據(jù)顯示，穩(wěn)定幣總市值已突破 2500 億美元，相比于去年同期增長了 70%。其中 Tether（USDT）市值超過 1530 億美元，占比約 61.2%，位居第一；USDC 市值超過 610 億美元，排名第二。
穩(wěn)定幣有望成為第一個被“主流采用者”接受的 Web3 產(chǎn)品，在全球支付領(lǐng)域，穩(wěn)定幣已經(jīng)成為了重要的基礎(chǔ)設(shè)施。盡管現(xiàn)在的支付領(lǐng)域仍然由控制著高額費用的中介方主宰，但事實上穩(wěn)定幣已經(jīng)成為支付領(lǐng)域最大的破局者。2024 年穩(wěn)定幣處理了 27.6 萬億美元的交易量，超過了 Visa 和 Mastercard?；钴S穩(wěn)定幣錢包地址從 2024 年 2 月的 2280 萬增加到 2025 年 2 月的超過 3500萬，增長 53%。
當(dāng)這個市場已經(jīng)成長到一定規(guī)模時，從監(jiān)管角度出發(fā)，“堵不如疏” —— 完全禁止它不如建立較為明確的監(jiān)管框架比較有效。
箭在弦上
巧合的是，美國參議院于 5 月 19 日以 66: 32 通過了《2025 年美國穩(wěn)定幣創(chuàng)新指導(dǎo)與建立法案》（GENIUS Act）的程序性投票。
《GENIUS Act》是為了建立聯(lián)邦監(jiān)管體系，明確穩(wěn)定幣法律地位，平衡創(chuàng)新與風(fēng)險防控，強化美元的主導(dǎo)地位。與《穩(wěn)定幣條例》定義的穩(wěn)定幣可以錨定任意法幣（包括港幣、美元等）不同，《GENIUS Act》定義的穩(wěn)定幣必須錨定美元，強調(diào)了美元在全球穩(wěn)定幣中的主導(dǎo)地位。這里補充一個事實，在加密市場中，99% 的穩(wěn)定幣均 1:1 錨定美元，加密貨幣交易生態(tài)系統(tǒng)和去中心化金融（DeFi）平臺主要都是使用美元穩(wěn)定幣，這鞏固和擴張了美元的加密霸權(quán)。
《GENIUS Act》雖然限制了非美元穩(wěn)定幣在美國的合規(guī)性，但并沒有限制美元穩(wěn)定幣在國外的合規(guī)性，變相激發(fā)了全球?qū)τ诿涝€(wěn)定幣的進一步依賴和使用。這無疑對其他地區(qū)的穩(wěn)定幣立法帶來了挑戰(zhàn)，如果與美元穩(wěn)定幣錨定程度太淺會脫離實際的市場，但錨定程度過深，會迅速喪失自身穩(wěn)定幣的金融市場獨立性。這里再補充一個事實，在一些主權(quán)貨幣較為弱勢的中小國家（例如加納、尼日利亞），美元穩(wěn)定幣在年輕人群體中已經(jīng)部分取代了主權(quán)貨幣的地位。
總而言之，美元穩(wěn)定幣由于壓倒性的市場優(yōu)勢，導(dǎo)致其他法幣穩(wěn)定幣在實際應(yīng)用中會面臨更高的交易成本，而《GENIUS Act》表現(xiàn)的相對寬松的監(jiān)管政策會進一步?jīng)_擊其他法幣穩(wěn)定幣的市場。
因此，中國香港快速通過《穩(wěn)定幣條例草案》也是一定程度上受到了《GENIUS Act》的刺激，日本、新加坡以及迪拜等國家監(jiān)管機構(gòu)也在跟進相關(guān)的立法。所謂“箭在弦上，不得不發(fā)”。
思考
加密市場需要監(jiān)管嗎
這個問題站在立法者角度答案一定是需要監(jiān)管，而筆者站在一個 Web3 研究員的視角，其實也會得出需要一定形式一定程度監(jiān)管的答案。加密市場從第一家比特幣交易所 Mt.Gox 成立開始已經(jīng)發(fā)展了十五年，區(qū)塊鏈的去中心化并沒有帶來開放、透明和公平的市場環(huán)境，相反，這個市場你幾乎可以看到所有的“證券”犯罪：非法集資、虛假信息披露、操縱市場、內(nèi)幕交易、欺詐發(fā)行。
因為缺乏監(jiān)管，金融犯罪就是被許可的，如果金融犯罪被許可，那么不犯罪就變成了犯罪。畢竟韭菜就這么多，你不割就會被別人割。歷史輪回往復(fù)，人性亙古不變，無人的海面藏著陰險的暗流，自由的秩序帶來虛假的承諾。
但是監(jiān)管會帶來三個問題，一是程度的問題，二是中心化權(quán)利約束的問題，三是去中心化沖突的問題，后面兩個問題本文暫不討論，主要聊監(jiān)管程度問題。
一般來說，監(jiān)管程度越高，企業(yè)的合規(guī)成本就越高，而由于加密市場去中心化的特殊性，一是企業(yè)體量不大的情況下相對容易地能繞開監(jiān)管，二是本土用戶更容易自由地選擇外部企業(yè)，因此不合規(guī)的企業(yè)也是能野蠻生長的。如果按照傳統(tǒng)金融的合規(guī)手段，往往意味著昂貴、慢、束手束腳，那么在一個合規(guī)企業(yè)和不合規(guī)企業(yè)并存的市場，合規(guī)企業(yè)一定是被驅(qū)逐的一方。Hashkey 最近傳聞的困境，部分原因就是因為香港合規(guī)成本過高。
所以監(jiān)管程度一定是中國香港立法者首先要思考的地方，如何減輕企業(yè)的合規(guī)成本，幫助企業(yè)建立競爭優(yōu)勢，讓支持加密資產(chǎn)在香港發(fā)展不要成為口號。
港元穩(wěn)定幣有未來嗎
上文已經(jīng)提到了，在加密市場中 99% 的穩(wěn)定幣都是美元穩(wěn)定幣，那么港元穩(wěn)定幣還有機會嗎？
有的，因為穩(wěn)定幣本身是作為價格錨，是交易計價和流動性的基礎(chǔ)，因此重點是創(chuàng)造港元穩(wěn)定幣交易場景，這里不得不提香港的 RWA 戰(zhàn)略布局。
所謂?RWA，就是以代幣化 (Tokenization）的方式來表示和交易現(xiàn)實世界中的資產(chǎn)。香港本身就有很多優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，比如港股中的藍籌股，而且背靠中國內(nèi)地，可以幫助內(nèi)地資產(chǎn)在香港或境外發(fā)行 RWA。目前，境內(nèi)資產(chǎn)在香港發(fā)行 RWA 已有三個成功案例，分別由螞蟻數(shù)科與朗新科技、協(xié)鑫能科和巡鷹集團合作完成，三個案例的底層資產(chǎn)都是內(nèi)地新能源資產(chǎn)。
在筆者看來，香港穩(wěn)定幣與 RWA 是兩位一體的，分別代表資金側(cè)和資產(chǎn)側(cè)。當(dāng)資產(chǎn)側(cè)足夠優(yōu)質(zhì)足夠強的時候，資金側(cè)自然會流入充足的資金與之相匹配。這其實也是加密市場脫虛向?qū)嵉囊粋€重要方向，當(dāng)然這里強調(diào)的是 RWA 的底層資產(chǎn)必須優(yōu)質(zhì)，定價必須合理，因為 RWA 是資產(chǎn)代幣化的一種手段，并不會改變底層資產(chǎn)的原有屬性，更不會成為炒作的籌碼。
所以同步發(fā)展 RWA 也是中國香港立法者需要思考的地方，擁抱穩(wěn)定幣放棄 CBDC，吸引足夠優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn) RWA 化，建立一個開放的以實為主的加密市場。
總結(jié)
在這一輪加密市場的周期中，明顯可以看到加密貨幣在感知和使用上發(fā)生的巨大轉(zhuǎn)變，比特幣作為價值存儲無比堅挺，山寨幣作為科技創(chuàng)新萎靡不振，而穩(wěn)定幣卻悄然成為了全球支付的基礎(chǔ)設(shè)施，是各個國家及地區(qū)立法監(jiān)管的目標(biāo)，中國香港首當(dāng)其沖。
中國香港從監(jiān)管沙盒環(huán)境向正式條例過渡，推出《穩(wěn)定幣條例》以開放創(chuàng)新的姿態(tài)吸引全球資本與多元穩(wěn)定幣項目，鞏固香港作為國際金融中心和加密資產(chǎn)樞紐地位。在回應(yīng)美國《GENIUS Act》的「美元霸權(quán)」的同時，也給其他政府進行了打樣宣傳。
但是，穩(wěn)定幣的監(jiān)管也會給企業(yè)帶來更多的合規(guī)成本，中國香港立法者應(yīng)該去平衡企業(yè)的政策壓力和市場的競爭環(huán)境，讓支持加密資產(chǎn)在香港發(fā)展落到實處。同時，RWA 作為推動穩(wěn)定幣發(fā)展的重要交易標(biāo)的，也應(yīng)該積極推動，建立一個開放的以實為主的加密市場。
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