(1).png)
來源：FT中文網(wǎng)
斯蒂芬?米蘭認(rèn)為美元儲(chǔ)備地位、美元高估和貿(mào)易逆差面臨取舍，高估的美元讓制造業(yè)競爭力下降，但也維系“美元霸權(quán)”。如何改革逆差過大和制造業(yè)衰落？
特朗普的經(jīng)濟(jì)顧問委員會(huì)主席斯蒂芬?米蘭（Stephen Miran）在經(jīng)濟(jì)學(xué)博士畢業(yè)后立刻進(jìn)入華爾街做外匯交易，在今年2月份參議院的任職聽證會(huì)上，他表示這段市場考驗(yàn)讓他不再“書生氣”，而是開始“接地氣”。在解釋為什么他可以勝任總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)顧問一職時(shí)，米蘭表示他的普通家庭背景讓他會(huì)更關(guān)注普通人；而導(dǎo)師費(fèi)爾德斯坦（曾經(jīng)是里根的經(jīng)濟(jì)顧問）和米蘭討論論文的時(shí)候總是要求說：“假想我是參議員，你說的東西要讓我能聽懂”，米蘭表示這個(gè)訓(xùn)練也讓他做好了和職業(yè)政治家交流的準(zhǔn)備。2024年11月大選之前不久，還在一家投資基金擔(dān)任策略師的米蘭寫下了一篇策論文章，討論特朗普勝選后可能以及應(yīng)該的各種經(jīng)濟(jì)策略、取舍、以及風(fēng)險(xiǎn)考量，其中詳細(xì)討論了名為“海湖莊園協(xié)議”的新國際金融體系。很自然，在他獲得重用后“海湖莊園協(xié)議”在美國內(nèi)外都獲得了相當(dāng)?shù)年P(guān)注。
海湖莊園協(xié)議：一個(gè)概述
這是一篇40頁的長文，其大意如下。美元當(dāng)前仍然面臨著布雷頓森林體系下的“特里芬”難題，美元具有儲(chǔ)備貨幣地位，各個(gè)主權(quán)國家紛紛積累美元儲(chǔ)備資產(chǎn)，外國持續(xù)積累美元資產(chǎn)意味著美國的持續(xù)貿(mào)易逆差（外國人凈出口商品來換取美元）。從商品貿(mào)易平衡的角度，金融項(xiàng)目的干預(yù)（外國不斷積累美元資產(chǎn)）導(dǎo)致美元高估，美國商品的國際競爭力下降，進(jìn)而帶來制造業(yè)就業(yè)和產(chǎn)出的下降。但是通過美元高估維系的美元儲(chǔ)備地位在國家安全上也有一個(gè)很大的好處，那就是米蘭所謂的“金融治外法權(quán)”。他舉例說假如需要打擊某安全威脅，只需要查查它的賬目，把其美元資產(chǎn)沒收就能達(dá)到很大的打擊效果。因此在米蘭看來，當(dāng)前的美元儲(chǔ)備地位、美元高估和貿(mào)易逆差面臨一個(gè)取舍關(guān)系，一方面高估的美元讓美國制造業(yè)競爭力下降，另一方面高估的美元是維系“美元霸權(quán)”的必要條件，而后者對(duì)國家安全具有重要意義。當(dāng)下對(duì)這個(gè)體系的不滿意集中在貿(mào)易逆差過大和制造業(yè)的過度衰落，因此要想辦法進(jìn)行改革。
接下來米蘭分析了關(guān)稅保護(hù)主義能帶來的好處，他相信關(guān)稅是有效的；他強(qiáng)調(diào)了關(guān)稅能帶來美元升值以及升值對(duì)美國的好處，比如有利于降低通脹。他詳細(xì)地分析了關(guān)稅的國內(nèi)外分擔(dān)問題，提倡漸進(jìn)的實(shí)施策略，以及對(duì)最優(yōu)關(guān)稅稅率的討論（他建議平均20%左右），以及各類相關(guān)的問題。
討論完關(guān)稅，米蘭開始討論匯率問題。承接前面特里芬難題的討論，米蘭認(rèn)為美元貶值也能夠達(dá)到增強(qiáng)美國制造業(yè)競爭力的效果。但是美元貶值有個(gè)很大的風(fēng)險(xiǎn)，就是貶值預(yù)期下外國投資者人可能拋售美債導(dǎo)致長期利率上行，這讓財(cái)政負(fù)擔(dān)變重，房地產(chǎn)等行業(yè)將承壓，同時(shí)伴隨著較大的市場風(fēng)險(xiǎn)。米蘭同時(shí)討論了國際協(xié)調(diào)面臨的各種障礙，例如各主要貿(mào)易伙伴沒有動(dòng)力進(jìn)行合作。如何應(yīng)對(duì)這些美元貶值過程中的困難，在這里米蘭引出了“海湖莊園協(xié)議”：1）國家安全是公共產(chǎn)品，美國為伙伴國提供了這個(gè)產(chǎn)品，受到保護(hù)的國家需要合作，并通過購買美國國債付費(fèi)；2）國家安全是個(gè)長期資本品，受保護(hù)國家需要購買長期國債（承擔(dān)長期利率風(fēng)險(xiǎn)）；3）如果某個(gè)被保護(hù)國拒絕把短期美債換成長期國債，則美國拒絕提供國家安全保障。
米蘭解釋了這個(gè)協(xié)議的運(yùn)作原理，美元貶值有利于重振美國制造業(yè)；通過關(guān)稅“大棒”和提供國家安全好處的“胡蘿卜”吸引貿(mào)易伙伴，讓他們賣出部分美元儲(chǔ)備資產(chǎn)，買入本幣資產(chǎn)，從而讓美元貶值；為了防御美元貶值過程中美債的利率風(fēng)險(xiǎn)，需要貿(mào)易伙伴把持有的短期美國國債換成長期國債，從而壓低長期利率，保持經(jīng)濟(jì)和金融市場穩(wěn)定。最后，在美元貶值過程中，美聯(lián)儲(chǔ)可以展開各種操作來穩(wěn)定金融市場（例如對(duì)持有長期美債的國際投資者提供流動(dòng)性工具），力爭實(shí)現(xiàn)有序貶值。
米蘭的思考相當(dāng)周全，他考慮了安全伙伴國實(shí)際上持有美債不太多的問題，并為此繼續(xù)想到各種新的解決措施。最后匯總起來，米蘭認(rèn)為有一條“不太寬的路”，將能夠?qū)崿F(xiàn)美元貶值進(jìn)而讓制造業(yè)獲得國際競爭力；同時(shí)伙伴國將為國家安全保護(hù)傘分擔(dān)更多費(fèi)用，付費(fèi)方式一個(gè)是通過重新分配全球有效需求（更多轉(zhuǎn)向購買美國產(chǎn)品），一個(gè)是讓國際貿(mào)易伙伴承擔(dān)更多的利率風(fēng)險(xiǎn)。在報(bào)告的第29頁，米蘭總結(jié)說這個(gè)協(xié)議的歷史地位將堪比布雷頓森林體系。
這就是最近在美國及海外被廣泛議論的海湖莊園協(xié)議的主要內(nèi)容。
想說“偉大”不容易
米蘭的報(bào)告對(duì)很多問題的分析是嚴(yán)密的，他講到了國際間對(duì)有效需求的競爭就很有見地。對(duì)美國儲(chǔ)備資產(chǎn)的需求，也就是對(duì)美國的商品貿(mào)易順差，給美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)帶來了不平衡，這種代價(jià)主要由美國制造業(yè)的衰落，而金融業(yè)則獲得了更多的好處，這個(gè)觀點(diǎn)也是公允的。美元的儲(chǔ)備地位帶來的金融“治外法權(quán)”對(duì)國家安全有幫助也大致符合現(xiàn)實(shí)。他特別談?wù)摿巳蚩赡苄纬蓪?duì)中國的關(guān)稅連鎖反應(yīng)（關(guān)稅墻），這個(gè)可能性筆者在本刊也討論過。米蘭對(duì)最優(yōu)關(guān)稅的討論也有理論基礎(chǔ)：關(guān)稅帶來對(duì)外商支付價(jià)格下降的好處和價(jià)格扭曲造成的福利損失之間有一個(gè)取舍權(quán)衡，他認(rèn)為20%以下的關(guān)稅總體上都可以促進(jìn)福利。
不過，全文的分析還遠(yuǎn)遠(yuǎn)支撐不起一個(gè)布雷頓森林體系級(jí)別的新的國際金融體系。國家安全的概念在他這里過于寬泛。當(dāng)下的國際金融體系里美國提供了主要的儲(chǔ)備資產(chǎn)，對(duì)保障國家安全有一定作用，但是這個(gè)作用遠(yuǎn)沒有作者認(rèn)為的那么大。此外把經(jīng)濟(jì)和國家安全問題混合起來一起算賬可能不是個(gè)好主意，因?yàn)檫@種“賬”很難算得清。米蘭設(shè)計(jì)的體系在組織上也非常麻煩，需要美國財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)和各國的經(jīng)濟(jì)部門不斷地協(xié)調(diào)參與。在操作上米蘭反復(fù)強(qiáng)調(diào)要用漸進(jìn)的方法找到最佳“參數(shù)”，但是他作為金融市場的從業(yè)者，應(yīng)該要知道金融市場幾乎很難有可控的“漸進(jìn)”，預(yù)期會(huì)導(dǎo)致很多事情的突變。
“海湖莊園協(xié)議”另外一個(gè)很大的不足是對(duì)美元貶值的好處有概念上的誤解。美元貶值意味著美國居民收入的國際相對(duì)購買力下降了，對(duì)應(yīng)就是美國要多出口少進(jìn)口，這是一種“苦日子”，本質(zhì)是多干活、少消費(fèi)來償還美元債（外國人減少了美元持有）。如果美國經(jīng)濟(jì)需求不足，失業(yè)嚴(yán)重，通過貶值和出口帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)，那么貶值的好處還值得一提；但當(dāng)前美國勞動(dòng)力市場就業(yè)充分，通過貶值進(jìn)一步多“干活”，我看不出好處有多大，同時(shí)特朗普選民中的低收入群體會(huì)感到沮喪，因?yàn)槊涝H值對(duì)他們可能意味著日用品成本的顯著上升。強(qiáng)迫外國把持有的短期美債換成長期美債，讓國際投資者承擔(dān)更多利率風(fēng)險(xiǎn)，從而讓美國獲益，這個(gè)解釋也很勉強(qiáng)。利率風(fēng)險(xiǎn)是真實(shí)的，但也只是波動(dòng)，長期看這個(gè)波動(dòng)的成本很有限，也就是說伙伴國通過這個(gè)渠道分擔(dān)的成本非常小。
可以看出，米蘭設(shè)計(jì)的體系太復(fù)雜，太麻煩，而收益卻很小?；叵氩祭最D森林體系，則要簡單明了得多。金本位既然已經(jīng)被證明行不通，而完全的信用貨幣和浮動(dòng)匯率又面臨國家之間互不信任的前車之鑒，因此凱恩斯提出了一個(gè)折衷體系：美元和黃金掛鉤，其它主要貨幣則和美元掛鉤。當(dāng)某國經(jīng)濟(jì)不平衡較為嚴(yán)重的時(shí)候，經(jīng)共同協(xié)商該國可以調(diào)整對(duì)美元的匯率。而這個(gè)體系終結(jié)的原因也很清晰，經(jīng)濟(jì)增長了，美元多了起來，而黃金有限，大家不相信35美元還能夠繼續(xù)換一盎司黃金了。黃金和美元的聯(lián)系終結(jié)后，世界進(jìn)入了信用貨幣和浮動(dòng)匯率時(shí)代（出乎預(yù)料的是，它工作良好）。
特朗普再次就任總統(tǒng)以來，偉大、絕倫之類的詞匯在內(nèi)閣要員口中的使用頻率達(dá)到了新的高度，例如米蘭把特朗普在4月9日的“關(guān)稅劇變”稱為偉大交易藝術(shù)的典范。不過他賴以成名的“海湖莊園協(xié)議”，包括把特朗普住宅列入世界金融史地標(biāo)的設(shè)想，目前看想要“偉大”不容易。
總量的歸總量，行業(yè)的歸行業(yè)
美國制造業(yè)的衰落是美元幣值過高造成的，通常說的美國勞動(dòng)力成本過高本質(zhì)也是美元匯率過高。當(dāng)前體系下美國實(shí)現(xiàn)了充分就業(yè)和高福利，因此動(dòng)用美元貶值這種總量政策來解決局部和結(jié)構(gòu)性的制造業(yè)問題，二者是不匹配的。經(jīng)濟(jì)的總量情況很好，為什么要去動(dòng)它呢？局部的問題，哪里有問題就去哪里修補(bǔ)，這是更簡單可行的。在這里我認(rèn)為米蘭沒有把輕重緩急分得很清楚。
解決美國制造業(yè)衰落的問題，一個(gè)好的方法是對(duì)“關(guān)鍵的”制造業(yè)進(jìn)行補(bǔ)貼（差一點(diǎn)的辦法可能是對(duì)某些“重點(diǎn)”行業(yè)施行關(guān)稅保護(hù)），例如對(duì)美國本地產(chǎn)的汽車、半導(dǎo)體、材料等“關(guān)鍵產(chǎn)品”購買提供補(bǔ)貼?？偭康臍w總量，局部的歸局部，這是簡單清晰的?？赡苤恍枰磕陻?shù)千億美元的補(bǔ)貼就可以讓美國的制造業(yè)增加150萬個(gè)高端崗位，從而大致實(shí)現(xiàn)制造業(yè)“安全”的目標(biāo)，同時(shí)能夠保持當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)體系的可持續(xù)性（在這個(gè)體系里美國獲益甚大）。行業(yè)補(bǔ)貼是保守的方法（也是總社會(huì)成本最小的方法），而米蘭則陷入了宏大體系構(gòu)建的困境，希望調(diào)控復(fù)雜的金融體系來獲得好處，他的策略設(shè)計(jì)十分復(fù)雜，留下許多“活口”，這都偏離了保守主義的要義，盡管他自認(rèn)為在參與一個(gè)保守主義運(yùn)動(dòng)。
“用錯(cuò)藥方”更大的原因可能是忘了造福大眾的承諾，而不是智識(shí)上的欠缺。補(bǔ)貼特定的制造業(yè)需要資金，而資金來源只可能是對(duì)巨富群體加稅。白宮政策的主導(dǎo)者們，寧愿冒著巨大的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)（由全體居民共同承擔(dān)），也不愿意給巨富加稅。眼下，宏觀風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)顯現(xiàn)，這能提醒他們找回“初心”嗎？
贊
.png)
35622
收藏
