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作者：Will Owens，Galaxy? 編譯：AididiaoJP
將比特幣納入資產(chǎn)負(fù)債表的公司，已成為 2025 年公開(kāi)市場(chǎng)最受關(guān)注的敘事之一。盡管投資者已有多種直接獲取比特幣敞口的途徑（ETF、現(xiàn)貨比特幣、封裝比特幣、期貨合約等），許多人仍選擇通過(guò)購(gòu)買(mǎi)股價(jià)較比特幣凈資產(chǎn)值 (NAV) 存在顯著溢價(jià)的比特幣儲(chǔ)備公司股票來(lái)獲取比特幣風(fēng)險(xiǎn)敞口。
這種溢價(jià)是指公司股價(jià)與其每股比特幣持有價(jià)值之間的差額。例如若某公司持有價(jià)值 1 億美元的比特幣，流通股為 1000 萬(wàn)股，則其每股比特幣 NAV 為 10 美元。若股價(jià)為 17.5 美元，則溢價(jià)率為 75%。在此語(yǔ)境下，mNAV（即凈資產(chǎn)值倍數(shù)）反映股價(jià)是比特幣 NAV 的多少倍，而溢價(jià)率即為 mNAV 減 1 后的百分比。
普通投資者或許會(huì)疑惑：為何這類(lèi)公司的估值能遠(yuǎn)超其比特幣資產(chǎn)本身？
杠桿效應(yīng)與資本獲取能力
比特幣儲(chǔ)備公司股價(jià)較其比特幣資產(chǎn)存在溢價(jià)的最重要原因，或許在于它們能通過(guò)公開(kāi)資本市場(chǎng)進(jìn)行杠桿操作。這些公司可通過(guò)發(fā)行債券和股票籌集資金以增持比特幣。本質(zhì)上，它們充當(dāng)了比特幣的高β代理工具，放大了比特幣對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的敏感性。
這一策略中最常用且最有效的手段是「按市價(jià)發(fā)行」(ATM) 股票增發(fā)計(jì)劃。該機(jī)制允許公司以現(xiàn)行股價(jià)逐步增發(fā)股票，且對(duì)市場(chǎng)沖擊極小。當(dāng)股價(jià)較比特幣 NAV 存在溢價(jià)時(shí)，通過(guò) ATM 計(jì)劃募集的每 1 美元所能購(gòu)買(mǎi)的比特幣數(shù)量，將超過(guò)因增發(fā)導(dǎo)致的每股比特幣持有量稀釋。這就形成了一個(gè)「每股比特幣持有量增值循環(huán)」，不斷放大比特幣敞口。
Strategy（前身為 MicroStrategy）是這一策略的最佳案例。自 2020 年起，該公司通過(guò)可轉(zhuǎn)債發(fā)行和二次股權(quán)募資籌集了數(shù)十億美元。截至 6 月 30 日，Strategy 持有 597,325 枚比特幣（約占流通量的 2.84%）。
這類(lèi)融資工具僅適用于上市公司，使它們能持續(xù)增持比特幣。這不僅放大了比特幣敞口，還形成了復(fù)合敘事效應(yīng)，每次成功募資與比特幣增持，都強(qiáng)化了投資者對(duì)該模式的信心。因此，購(gòu)買(mǎi) MSTR 股票的投資者不僅是在買(mǎi)入比特幣，更是在買(mǎi)入「未來(lái)持續(xù)增持比特幣的能力」。
溢價(jià)幅度有多大？
下表對(duì)比了部分比特幣儲(chǔ)備公司的溢價(jià)情況。Strategy 是全球持有比特幣最多的上市公司，也是該領(lǐng)域最知名代表。Metaplanet 是最激進(jìn)的比特幣增持者（后文將詳述其透明度優(yōu)勢(shì)）。Semler Scientific 較早涉足這一趨勢(shì)，去年便開(kāi)始購(gòu)入比特幣。而法國(guó)的 The Blockchain Group 則表明這一趨勢(shì)正從美國(guó)向全球蔓延。
部分比特幣儲(chǔ)備公司的 NAV 溢價(jià)率（截至 6 月 30 日；假設(shè)比特幣價(jià)格 107,000 美元）：
盡管 Strategy 的溢價(jià)率相對(duì)溫和（約 75%），但 The Blockchain Group（217%）和 Metaplanet（384%）等小型公司的溢價(jià)率顯著更高。這些估值表明，市場(chǎng)定價(jià)已不僅反映比特幣本身的增長(zhǎng)潛力，還包含了資本市場(chǎng)準(zhǔn)入能力、投機(jī)空間和敘事價(jià)值的綜合考量。
比特幣收益率：溢價(jià)背后的關(guān)鍵指標(biāo)
驅(qū)動(dòng)這些公司股票溢價(jià)的核心指標(biāo)之一是「比特幣收益率」。該指標(biāo)衡量公司在特定時(shí)間段內(nèi)每股比特幣持有量的增長(zhǎng)，反映其在不造成過(guò)度股權(quán)稀釋的前提下，利用募資能力增持比特幣的效率。其中 Metaplanet 以透明度見(jiàn)長(zhǎng)，其官網(wǎng)提供[實(shí)時(shí)比特幣數(shù)據(jù)看板]，動(dòng)態(tài)更新比特幣持倉(cāng)、每股比特幣持有量及比特幣收益率。
來(lái)源：Metaplanet Analytics
Metaplanet 公開(kāi)了儲(chǔ)備金證明，而同行其他公司尚未采納這一做法。例如 Strategy 未采用任何鏈上驗(yàn)證機(jī)制證明其比特幣持倉(cāng)。在拉斯維加斯「比特幣 2025」大會(huì)上，[執(zhí)行主席 Michael Saylor 明確反對(duì)]公開(kāi)儲(chǔ)備證明，稱(chēng)此舉會(huì)因安全風(fēng)險(xiǎn)成為「糟糕的主意」：「這會(huì)削弱發(fā)行人、托管方、交易所和投資者的安全性」。這一觀點(diǎn)存在爭(zhēng)議，鏈上儲(chǔ)備證明只需公開(kāi)公鑰或地址，而非私鑰或簽名數(shù)據(jù)。由于比特幣的安全模型基于「公鑰可安全共享」的原則，公開(kāi)錢(qián)包地址并不會(huì)危及資產(chǎn)安全（這正是比特幣網(wǎng)絡(luò)的特性）。鏈上儲(chǔ)備證明為投資者提供了直接驗(yàn)證公司比特幣持倉(cāng)真實(shí)性的途徑。
若溢價(jià)消失會(huì)怎樣？
比特幣儲(chǔ)備公司的高估值至今存在于比特幣價(jià)格上漲、散戶(hù)熱情高漲的牛市環(huán)境中。尚未有任何比特幣儲(chǔ)備公司股價(jià)長(zhǎng)期低于 NAV。這一商業(yè)模式的前提是溢價(jià)持續(xù)存在。正如[VanEck 分析師 Matthew Sigel 指出]：「當(dāng)股價(jià)跌至 NAV 時(shí)，股權(quán)稀釋將不再具有戰(zhàn)略意義，而變成價(jià)值榨取?！惯@句話(huà)直指該模式的核心脆弱性，ATM 股票增發(fā)計(jì)劃（這些公司的資本引擎）本質(zhì)上依賴(lài)股價(jià)溢價(jià)。當(dāng)股價(jià)高于每股比特幣價(jià)值時(shí)，股權(quán)募資能實(shí)現(xiàn)每股比特幣持有量的增值；但當(dāng)股價(jià)跌至 NAV 附近時(shí)，股權(quán)稀釋將削弱而非增強(qiáng)股東的比特幣敞口。
該模式依賴(lài)一個(gè)自我強(qiáng)化的循環(huán)：
股價(jià)溢價(jià)支持募資能力
募資用于增持比特幣
比特幣增持強(qiáng)化公司敘事
敘事價(jià)值維持股價(jià)溢價(jià)
若溢價(jià)消失，循環(huán)將被打破：融資成本上升，比特幣增持放緩，敘事價(jià)值弱化。當(dāng)前比特幣儲(chǔ)備公司仍享有資本市場(chǎng)準(zhǔn)入優(yōu)勢(shì)和投資者熱情，但其未來(lái)發(fā)展將取決于財(cái)務(wù)紀(jì)律、透明度以及「提升每股比特幣持有量」（而非單純堆砌比特幣總量）的能力。在牛市中賦予這些股票吸引力的「期權(quán)價(jià)值」，可能在熊市中迅速轉(zhuǎn)化為負(fù)擔(dān)。
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