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作者：Michael Nadeau，The DeFi Report；編譯：陶朱，
幾周前，渣打銀行發(fā)布了一份報(bào)告，將 ETH 的年底價(jià)格目標(biāo)從 1 萬(wàn)美元下調(diào)至 4 千美元，成為頭條新聞。該報(bào)告指出，L2 路線(xiàn)圖是以太坊陷入困境的主要催化劑，并聲稱(chēng) L2 正在“奪走以太坊的 GDP”。結(jié)論是，以太坊的未來(lái)價(jià)值需要因此進(jìn)行調(diào)整。
我們將對(duì)這個(gè)主題進(jìn)行自己的分析，并與您分享我們的發(fā)現(xiàn)。
但在這之前，我們認(rèn)為從頭開(kāi)始分析以太坊經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)是明智的。這將為未來(lái)的分析奠定基礎(chǔ)，并闡明以太坊發(fā)展和擴(kuò)展“blob”（即以太坊的數(shù)據(jù)可用性網(wǎng)絡(luò)）的必要性。
以太坊的實(shí)際經(jīng)濟(jì)價(jià)值（REV）
定義實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)（Real Economic Activity，REV）
REV = 來(lái)自用戶(hù)活動(dòng)的價(jià)值，直接歸屬于以太坊服務(wù)提供商和 ETH 持有者。它不包括代幣激勵(lì)或向區(qū)塊構(gòu)建者支付的費(fèi)用（我們將在報(bào)告后面介紹）。
四個(gè)主要組成部分：
1.基礎(chǔ)費(fèi)用：這是用戶(hù)在以太坊 L1 上處理交易必須支付的最低 ETH 金額?；A(chǔ)費(fèi)用會(huì)根據(jù)網(wǎng)絡(luò)擁堵情況動(dòng)態(tài)調(diào)整，以達(dá)到特定的區(qū)塊利用率水平 (50%)。就價(jià)值累積而言，基礎(chǔ)費(fèi)用會(huì)被“燒毀”，即從流通中的 ETH 中扣除。在抵消 ETH 發(fā)行量的范圍內(nèi)，“燒毀的 ETH”可使 ETH 供應(yīng)量通縮，為 ETH 持有者帶來(lái)價(jià)值累積 — — 類(lèi)似于傳統(tǒng)公司的股票回購(gòu)。
基本費(fèi)用：關(guān)鍵要點(diǎn)
在過(guò)去 90 天中，以太坊的基本費(fèi)用占以太坊驗(yàn)證者產(chǎn)生的總實(shí)際經(jīng)濟(jì)價(jià)值的 50%。
總共有 48,007 個(gè) ETH 被銷(xiāo)毀并從流通中移除（按當(dāng)前 ETH 價(jià)格計(jì)算為 9400 萬(wàn)美元）。其中 3.7% 來(lái)自 L2，Base 領(lǐng)先。這抵消了同期 239,492 個(gè) ETH 的發(fā)行量（支付給驗(yàn)證者的代幣激勵(lì)），導(dǎo)致過(guò)去 90 天的年化通脹率為 0.6%。
當(dāng)我們縮小到下面時(shí)，我們可以看到過(guò)去四年中以太坊基本費(fèi)用的破壞。3 月份以太坊的平均基本費(fèi)用僅為 102.7 ETH/天。作為參考，這還不到 21 年 11 月網(wǎng)絡(luò)交易額（基礎(chǔ)費(fèi)用為 11,809 ETH/天）的 1%，僅為 22 年熊市底部以太坊基礎(chǔ)費(fèi)用最低點(diǎn)的 8%。
基礎(chǔ)費(fèi)用的下降凸顯了 EIP4844 的影響——這是一項(xiàng)技術(shù)升級(jí)，允許更便宜的 L2 交易，于去年 3 月實(shí)施。這是以太坊基金會(huì)通過(guò)“L2 路線(xiàn)圖”擴(kuò)展以太坊的關(guān)鍵決定，這導(dǎo)致渣打銀行降低了 ETH 的價(jià)格目標(biāo)。我們將在未來(lái)的分析中對(duì)此進(jìn)行更多介紹。
2.優(yōu)先費(fèi)用：優(yōu)先費(fèi)用由以太坊用戶(hù)支付，超過(guò)基本費(fèi)用，以確保時(shí)間敏感（例如套利、夾層攻擊、清算）交易從以太坊的內(nèi)存池轉(zhuǎn)移到經(jīng)過(guò)驗(yàn)證的區(qū)塊中。這些費(fèi)用歸以太坊驗(yàn)證者所有（與 ETH 的被動(dòng)質(zhì)押者共享）。在過(guò)去 90 天里，以太坊驗(yàn)證者獲得了 25,169 ETH 的優(yōu)先費(fèi)用（按當(dāng)前價(jià)格計(jì)算為 4670 萬(wàn)美元）。這占驗(yàn)證者 REV 的 26%。
優(yōu)先費(fèi)用：關(guān)鍵要點(diǎn)
雖然以太坊的優(yōu)先費(fèi)用處于 4 年來(lái)的最低水平，但我們可以看到，破壞程度不如基礎(chǔ)費(fèi)用的下降嚴(yán)重。為什么？?jī)?yōu)先費(fèi)用僅適用于 L1 交易，而以太坊基礎(chǔ)費(fèi)用的很大一部分在過(guò)去一年中已轉(zhuǎn)移到 L2。3 月份，該網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)先費(fèi)用平均為 218 ETH/天——比 21 年末的峰值下降了 88%。與 22 年熊市的低點(diǎn)相比，優(yōu)先費(fèi)用目前下降了 55%。
隨著越來(lái)越多的以太坊執(zhí)行活動(dòng)轉(zhuǎn)移到 L2（如 Base），我們應(yīng)該預(yù)計(jì)以太坊 L1 上的優(yōu)先費(fèi)用將繼續(xù)下降。
3.Blob費(fèi)用：“Blob 費(fèi)用”是 L2 為數(shù)據(jù)可用性向以太坊支付的費(fèi)用。這些是 EIP4844 引入的新費(fèi)用。與基本費(fèi)用類(lèi)似，Blob 費(fèi)用會(huì)被“銷(xiāo)毀”，并從流通中移除。
Blob 提交費(fèi)用：關(guān)鍵要點(diǎn)
在過(guò)去 90 天中，生態(tài)系統(tǒng)中的 L2 向以太坊 L1 支付了 1,605 ETH（350 萬(wàn)美元）（占 REV 總額的 2%）。Base 占這些費(fèi)用的 39%，其次是 Taiko（18%）、Worldchain（15%）、Arbitrum（14%）和 OP（4%）?？偟膩?lái)說(shuō)，目前排名前五的 L2 大約占 blob 提交費(fèi)用的 80%。
鑒于以太坊打算通過(guò) L2 進(jìn)行擴(kuò)展，我們認(rèn)為可以合理地預(yù)測(cè)未來(lái)絕大多數(shù)（95% 以上）的交易執(zhí)行將在 L2 上發(fā)生。因此，隨著 L2 的擴(kuò)展，blob 提交費(fèi)用（用于數(shù)據(jù)可用性）應(yīng)占以太坊 L1 驗(yàn)證者支付的絕大部分。
如果以太坊僅通過(guò)當(dāng)前的 DA 費(fèi)用來(lái)取代其當(dāng)前的 REV，則需要從 L2 進(jìn)行 14 億筆交易/天（16,303 筆交易/秒）。目前，就 L2 每日總交易量而言，這是 92 倍。話(huà)雖如此，blob 費(fèi)用定價(jià)是動(dòng)態(tài)的，因此費(fèi)用將隨著需求以非線(xiàn)性方式增加（類(lèi)似于 L1 費(fèi)用）。
我們使用 Tim Robinson 組裝的 Blob 模擬器進(jìn)行了一些分析。結(jié)果有些令人擔(dān)憂(yōu)。為什么？L2 交易/秒僅增加 2.5 倍就會(huì)導(dǎo)致以太坊 L1 擁塞。在這種情況下，L2 費(fèi)用將飆升至 0.40 美元。這可不是什么好事。話(huà)雖如此，對(duì) blob 目標(biāo)（Pectra、PeerDAS 預(yù)計(jì)在 25 年中期）的協(xié)議更新即將到來(lái)。如果 L2 擴(kuò)展 2.5 倍，則需要將目標(biāo) blob/block 翻倍（計(jì)劃于 5 月 7 日通過(guò) Pectra 升級(jí)）才能將成本/交易降至 0.01 美元。話(huà)雖如此，我們將看到未來(lái)的升級(jí)速度如何支持在 L2 級(jí)別進(jìn)一步擴(kuò)展。
基本上，有 3-4 個(gè) L2 持續(xù)滿(mǎn)足目標(biāo) blob/block（3）。這占 blob 空間需求的約 70%。因此，這意味著其他 L2 需要競(jìng)爭(zhēng) blob 空間，從而推高費(fèi)用。這基本上與以太坊在 L1 級(jí)別遇到的擴(kuò)展問(wèn)題相同。
我們預(yù)計(jì)以太坊將通過(guò)協(xié)議更新（如 PeerDAS、Fasaka 升級(jí)等）擴(kuò)大其 blob 大小并瞄準(zhǔn) blob/block。但這不是一件容易的事。這需要時(shí)間。而以太坊的時(shí)間不多了。
在尋求替代方案之前，L2 會(huì)忍受擴(kuò)展障礙多久？
4.MEV：MEV 由通常被稱(chēng)為“搜索者”的用戶(hù)（機(jī)器人）支付?；旧?，您擁有經(jīng)過(guò)訓(xùn)練的機(jī)器人，用于在 DEX/CEX 之間尋找套利機(jī)會(huì)、清算以及在以太坊的“Mempool”（交易在打包成區(qū)塊供驗(yàn)證者使用之前會(huì)經(jīng)過(guò)此池）中“夾雜”其他用戶(hù)的機(jī)會(huì)。當(dāng)他們確定要進(jìn)行的交易（基于 mempool）時(shí)，他們會(huì)將其提交給“區(qū)塊構(gòu)建者”——支付優(yōu)先費(fèi)用 + 額外的“小費(fèi)”。這些費(fèi)用（由用戶(hù)/機(jī)器人支付）由區(qū)塊構(gòu)建者收取，然后他們使用這些資金賄賂驗(yàn)證者來(lái)驗(yàn)證區(qū)塊。區(qū)塊構(gòu)建者保留約 30%（這些是“協(xié)議外”費(fèi)用，我們將在報(bào)告后面討論），驗(yàn)證者拿走約 60% 的 MEV（通過(guò) MEV boost 與質(zhì)押者分享）。搜索者機(jī)器人保留他們提交的交易產(chǎn)生的 MEV 的約 10%。
MEV：關(guān)鍵要點(diǎn)
在過(guò)去 90 天中，以太坊驗(yàn)證者已獲得 21,159 ETH（3900 萬(wàn)美元）的 MEV Tips（占 REV 總額的 22%）。同樣，這些費(fèi)用支付給區(qū)塊構(gòu)建者（他們從需要進(jìn)行時(shí)間敏感交易的機(jī)器人/“搜索者”那里獲得資金）。
我們分析了過(guò)去 30 天的“搜索者”交易活動(dòng)，以確定哪些交易推動(dòng)了最多的 MEV。以下是我們的發(fā)現(xiàn)：
套利交易量：36 億美元（搜索者利潤(rùn) 190 萬(wàn)美元）
三明治交易量：63 億美元（搜索者利潤(rùn) 13.5 萬(wàn)美元）
清算交易量：8640 萬(wàn)美元（搜索者利潤(rùn) 17.6 萬(wàn)美元）
一般來(lái)說(shuō)，搜索者會(huì)保留從其交易中創(chuàng)建的 MEV 中提取的價(jià)值的 10% 左右。構(gòu)建者會(huì)保留大約 30%，而驗(yàn)證者（和被動(dòng)質(zhì)押者）會(huì)獲得大約 60%。
在 21 年末鏈上活動(dòng)最活躍的時(shí)候，驗(yàn)證者每天從 MEV 中賺取大約 1,619 ETH。在過(guò)去的 90 天里，這一數(shù)字已降至每天 230 ETH（下降了 86%）。
從圖表中我們可以看出，MEV 獎(jiǎng)勵(lì)是不一致的，在擁堵/時(shí)間敏感交易期間會(huì)大幅飆升。驗(yàn)證者有史以來(lái)最賺錢(qián)的 MEV 日發(fā)生在 2023 年 5 月 3 日（獲得了 11,228 ETH 的 MEV）。這與 Pepe memecoin 的推出有關(guān)。
MEV 僅適用于在 L1 級(jí)別進(jìn)行的交易。因此，隨著交易活動(dòng)轉(zhuǎn)移到 L2，我們應(yīng)該繼續(xù)看到以太坊驗(yàn)證者獲得的 MEV 減少。
代幣激勵(lì)
如簡(jiǎn)介中所述，實(shí)際經(jīng)濟(jì)價(jià)值僅包括通過(guò)用戶(hù)交易支付給以太坊驗(yàn)證者的價(jià)值（與 ETH 質(zhì)押者共享）。
但這并不是驗(yàn)證者獲得報(bào)酬的唯一方式。
最后是代幣激勵(lì)/網(wǎng)絡(luò)發(fā)行。這是作為保護(hù)網(wǎng)絡(luò)的共識(shí)獎(jiǎng)勵(lì)支付給以太坊驗(yàn)證者的 ETH。
我們可以在下面看到，當(dāng)以太坊通過(guò)合并從工作量證明轉(zhuǎn)向權(quán)益證明時(shí)，代幣激勵(lì)下降了約 80%。
代幣激勵(lì)用于區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)中去中心化驗(yàn)證器集的初始引導(dǎo)。但隨著時(shí)間的推移，我們應(yīng)該看到它們下降，用戶(hù)費(fèi)用將補(bǔ)償供應(yīng)方的安全。
這是我們從以太坊歷史上看到的情況，但現(xiàn)在我們可以觀察到，由于與 EIP4844 相關(guān)的用戶(hù)費(fèi)用減少，代幣激勵(lì)再次上升。
數(shù)據(jù)：Token Terminal、DeFi 報(bào)告
代幣激勵(lì)：關(guān)鍵要點(diǎn)
在過(guò)去 90 天中，以太坊平均每天向驗(yàn)證者支付 2,631 ETH（470 萬(wàn)美元）的新發(fā)行代幣。
在同一時(shí)期，以太坊驗(yàn)證者從 MEV 和優(yōu)先費(fèi)中獲得 515 ETH/天（92.6 萬(wàn)美元）。
這意味著，目前以太坊驗(yàn)證者的收入中只有 16% 來(lái)自用戶(hù)活動(dòng)。其余來(lái)自代幣激勵(lì)/網(wǎng)絡(luò)發(fā)行。
驗(yàn)證者收益率
REV 的四個(gè)組成部分 + 以太坊的代幣激勵(lì)構(gòu)成了以太坊的動(dòng)態(tài)收益率，該收益率也會(huì)根據(jù)網(wǎng)絡(luò)上質(zhì)押的 ETH 數(shù)量而波動(dòng)（目前為 3430 萬(wàn) ETH，占供應(yīng)量的 28%）。
最后，我們可以在下面直觀地看到驗(yàn)證者的收入，即新 ETH 發(fā)行量與 REV（優(yōu)先費(fèi)和 MEV）之間的關(guān)系。在過(guò)去 90 天里，網(wǎng)絡(luò)向驗(yàn)證者發(fā)行了 239,000 個(gè) ETH，驗(yàn)證者還從優(yōu)先費(fèi)和 MEV 中獲得了 46,000 個(gè) ETH（約占收到的總價(jià)值的 16%）。
協(xié)議外收入（區(qū)塊構(gòu)建者）
除了以太坊驗(yàn)證者（和被動(dòng)質(zhì)押者）從用戶(hù)交易中獲得的價(jià)值外，以太坊還有來(lái)自用戶(hù)交易的“隱藏”價(jià)值，這些價(jià)值直接支付給區(qū)塊構(gòu)建者。
工作流程：
用戶(hù)提交交易 —> 以太坊內(nèi)存池 —>“搜索者”（機(jī)器人）識(shí)別價(jià)值（套利、夾層交易、清算）—> 向區(qū)塊構(gòu)建者提交額外交易（帶小費(fèi)）—> 區(qū)塊構(gòu)建者捆綁交易 —> 提交給驗(yàn)證者（帶小費(fèi)）—> 驗(yàn)證者批準(zhǔn)交易，保留大部分小費(fèi)（區(qū)塊構(gòu)建者和搜索者保留一部分）。
區(qū)塊構(gòu)建者和搜索者保留的部分是“協(xié)議外”收入，因?yàn)樗慌c驗(yàn)證者和被動(dòng) ETH 質(zhì)押者共享。
區(qū)塊構(gòu)建者：關(guān)鍵要點(diǎn)
目前，90-95% 的以太坊區(qū)塊都是由“區(qū)塊構(gòu)建者”使用 MEV-Boost 等協(xié)議構(gòu)建的。這將區(qū)塊構(gòu)建功能外包給驗(yàn)證者（降低了復(fù)雜性），同時(shí)允許他們賺取 MEV（與質(zhì)押者共享）。
在過(guò)去 90 天里，區(qū)塊構(gòu)建者已經(jīng)賺了 12,524 ETH。這大約占該期間 MEV 總量的 30%。
在同一時(shí)期，大約 20% 的區(qū)塊構(gòu)建者收入通過(guò)“回扣”返還給用戶(hù)（2,550 ETH）。當(dāng)用戶(hù)允許他們的交易“回滾”時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生“回扣”——這意味著“搜索者”在用戶(hù)交易之后提交交易（不影響用戶(hù)交易），但仍然為“搜索者”交易創(chuàng)造了更多利潤(rùn)。用戶(hù)可以使用 Cowswap 等協(xié)議使其交易有資格獲得回扣，這些協(xié)議利用私有 RPC 來(lái)共享內(nèi)存池中的部分交易詳細(xì)信息。
在過(guò)去 30 天內(nèi)，3 個(gè)區(qū)塊構(gòu)建器負(fù)責(zé)構(gòu)建以太坊 87% 的區(qū)塊。它們是 BeaverBuild、Titan Build 和 Rsynch Builder。
如果你好奇的話(huà)，這里有一個(gè)以太坊套利交易的例子，其中 21 個(gè)代幣在 49 個(gè)交易場(chǎng)所進(jìn)行交換，最終獲利 108,881 美元。
搜索者地址：0x346C802df3404BEC2f265603db28B815321251Ee
合約地址：0xe6b1DE575e7e610889ea21024834e120f92033a3（處理套利 + 支付建造者費(fèi)用）
建造者：Titan Builder
下面，我們可以看到從 Etherscan 上的合約地址向 Titan 區(qū)塊構(gòu)建者支付的其中一筆款項(xiàng)：
我希望本文能為我們進(jìn)一步的分析奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，以評(píng)估以太坊路線(xiàn)圖的可行性以及通過(guò)“blobs”為 ETH 帶來(lái)的價(jià)值累積。
這項(xiàng)工作產(chǎn)生了一些關(guān)鍵的觀察結(jié)果和問(wèn)題：
以太坊通過(guò)L2路線(xiàn)圖顛覆了自己。它現(xiàn)在需要以更 B2B 的模式（L2 作為客戶(hù)）而不是 B2C 模式（個(gè)人用戶(hù)作為客戶(hù)）重建其經(jīng)濟(jì)。
隨著用戶(hù)繼續(xù)轉(zhuǎn)向L2以獲得更好的執(zhí)行效果，以太坊的基本費(fèi)用、優(yōu)先費(fèi)用和 MEV 應(yīng)該會(huì)繼續(xù)減少。
這些費(fèi)用將需要由“blob 費(fèi)用”取代，即數(shù)據(jù)可用性費(fèi)用。我們認(rèn)為這將需要大規(guī)模、大量的 L2、對(duì) L2 擴(kuò)展的技術(shù)升級(jí)以及以太坊 DA 的 MOAT。
我們相信以太坊上的絕大多數(shù)執(zhí)行活動(dòng)將轉(zhuǎn)移到L2。這可能不現(xiàn)實(shí)，因?yàn)?L1 可能會(huì)始終保持一批用戶(hù)。這個(gè)群體有多大，以及 L1 上會(huì)保留哪些用例，我們今天仍不清楚。
為了使路線(xiàn)圖發(fā)揮作用，我們認(rèn)為 L2 需要在網(wǎng)站規(guī)模上激增。此外，以太坊需要在數(shù)據(jù)可用性方面建立護(hù)城河。這可能以“區(qū)塊費(fèi)用”的形式出現(xiàn)，但可能需要很長(zhǎng)時(shí)間才能實(shí)現(xiàn)。
鑒于目前只有三個(gè)區(qū)塊構(gòu)建者負(fù)責(zé)構(gòu)建大約 85% 的以太坊區(qū)塊，我們認(rèn)為對(duì)中心化和審查制度的擔(dān)憂(yōu)是合理的。
隨著機(jī)構(gòu)在未來(lái)幾年尋求將股票代幣化，他們會(huì)允許 MEV 泄露給以太坊驗(yàn)證者嗎？監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)允許“三明治”攻擊持續(xù)存在嗎？出于這個(gè)原因，我們認(rèn)為機(jī)構(gòu)將尋求推出L2，在那里他們可以獲取交易費(fèi) + MEV。這對(duì)以太坊來(lái)說(shuō)可能是好事，但同樣需要大規(guī)模。好消息是需求是存在的。作為參考，所有 TradFi 每天在股票和衍生品市場(chǎng)、支付和其他金融工具中處理大約 1000-2000 億筆交易。
本周期以太坊L1的費(fèi)用損失流向了L2，這就是渣打銀行下調(diào)以太坊目標(biāo)價(jià)的原因。與此同時(shí)，L2 也正在被采用。
當(dāng)每家銀行和金融科技公司都擁有穩(wěn)定幣并且股票被代幣化時(shí)，這張圖表會(huì)是什么樣子？
正如查理·芒格（RIP）喜歡說(shuō)的那樣：“給我展示激勵(lì)，我就會(huì)告訴你結(jié)果?！?鑒于TradFi公司將能夠通過(guò)構(gòu)建 L2 來(lái)控制執(zhí)行和 MEV，我們認(rèn)為他們可能會(huì)受到激勵(lì)在以太坊上構(gòu)建而不是Solana。關(guān)鍵問(wèn)題是以太坊是否能夠足夠快地?cái)U(kuò)展“blob”以服務(wù)它們。
總之，我們認(rèn)為以太坊的未來(lái)完全取決于“blob 費(fèi)用”（數(shù)據(jù)可用性）及其在 L2 之間產(chǎn)生網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的能力。我們未來(lái)在這一領(lǐng)域的工作將側(cè)重于通過(guò)動(dòng)態(tài)定價(jià)機(jī)制和情景分析預(yù)測(cè)“blob”的可擴(kuò)展性和 ETH 的價(jià)值累積。
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