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作者：kaspa生態(tài)基金會
Circle?(NYSE: CRCL)六月初上市后，其股價漲幅最高達到了200%。由此，Circle的主要業(yè)務(wù)—穩(wěn)定幣—瞬間吸引了眾多傳統(tǒng)投資者的目光,更有甚者,將穩(wěn)定幣褒獎為使加密貨幣真正能走入千家萬戶的應(yīng)用。根據(jù)麥肯錫市場分析師預(yù)測，穩(wěn)定幣的供應(yīng)量可能從2025年的2300億美元增長到2028年底的2萬億美元。
圖一：穩(wěn)定幣歷史交易量
然而，自穩(wěn)定幣出現(xiàn)以來，有一個問題便一直揮之不去：穩(wěn)定幣屬于貨幣嗎？
除了作為鏈上的價值流通手段，如今大量的鏈外跨境交易也正在使用穩(wěn)定幣進行結(jié)算。越來越多的人將與美元強錨定的USDT、USDC等直接視作美元,?如今,加密項目用?USDT?和?USDC?向團隊支付薪酬的情況十分常見，在某些司法轄區(qū)（如阿聯(lián)酋），加密貨幣被視為合法的支付方式。在Kaspa社區(qū)中，我們也看到很多商戶開始接受加密資產(chǎn)作為結(jié)算的貨幣，我們不禁開始思考：如果穩(wěn)定幣屬于貨幣，那么按照貨幣理論的分類方法，穩(wěn)定幣屬于哪一類貨幣？M1，M2，M3，或是M4？
什么是“貨幣”？
“貨幣”一詞起源于人類最早期以物易物階段產(chǎn)生的金融資產(chǎn)，隨著社會發(fā)展，衍生出了其他各式各樣的金融資產(chǎn)，譬如銀行存款，有價證券等。經(jīng)濟學(xué)上，“貨幣”被定義為充當(dāng)一切商品的等價物的特殊商品，是衡量價值的天平，進行交易的媒介，以及保存財富的手段。
很多年來，經(jīng)濟學(xué)家們一直在對貨幣分類這件事上尋求共識。1944年，美聯(lián)儲委員會發(fā)布了關(guān)于兩種交換媒介（銀行活期存款和銀行外的現(xiàn)金）的報告，報告中第一次正式將活期存款總額和銀行外的現(xiàn)金定義為M1。1971年，委員會繼續(xù)添加了M2的概念，其中指出能夠提供價值儲存手段的資產(chǎn)也應(yīng)被歸結(jié)于貨幣。隨著歷史變遷和研究的深入，漸漸形成主流的貨幣理論體系。依據(jù)貨幣的流動性和風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率（RADR），將貨幣分為M0、M1、M2、M3以及M4。
“風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率（RADR）的概念反映了風(fēng)險與收益之間的關(guān)系。理論上，愿意承擔(dān)更多風(fēng)險的投資者，可能會獲得更高的潛在回報，因為也可能面臨更大的損失。這一點在風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率中有所體現(xiàn)，即根據(jù)所面臨的風(fēng)險，貼現(xiàn)率會適度調(diào)整。由于項目風(fēng)險增加，投資的預(yù)期回報也會提高。
貼現(xiàn)的過程也涉及貨幣的時間價值（Time Value of Money，TVM），即由于貨幣具有潛在的收益能力，現(xiàn)在擁有的一筆錢比將來同等金額的錢更有價值。這一金融核心原理認(rèn)為，只要貨幣能夠產(chǎn)生利息，任何金額的貨幣在越早獲得時，其價值就越高。”?——David Gorton,?《一文讀懂風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率》
圖二：貨幣分類：穩(wěn)定幣究竟屬于那一類？
分類，不僅是對各種流通的金融資產(chǎn)進行術(shù)語上的區(qū)分，也是為了真實地反映它們在金融體系里各自的功能與地位。國家印發(fā)的法定貨幣作為最普遍的資產(chǎn)類型在人們的生活里廣泛流通，這使得許多人將“貨幣”簡單理解成拿在手里的現(xiàn)金，而經(jīng)濟學(xué)上的“貨幣”定義是相當(dāng)廣泛的。除了價值流通之外，貨幣還具有本身的金融屬性。
穩(wěn)定幣的出現(xiàn)將這個事實再一次擺在了人們面前，貨幣在作為價值流通的手段的同時，依舊（理應(yīng)）具有生息、價值儲存的功能。從經(jīng)濟學(xué)的角度來看，假設(shè)穩(wěn)定幣是電子貨幣，那么在傳統(tǒng)（以及現(xiàn)代）的貨幣供應(yīng)框架中，它們應(yīng)如何分類？它們屬于?M0、M1、M2、M3，甚至?M4?嗎？在既有的貨幣分類體系中，它們應(yīng)被合理地放置在何處？
穩(wěn)定幣的“貨幣”分類
日常生活中最常見的紙幣和硬幣，作為央行發(fā)行的法定貨幣，被歸類為M0。根據(jù)上述定義，M0（現(xiàn)金）是流動性最強的貨幣?，F(xiàn)金可用于日常交易結(jié)算，易于轉(zhuǎn)移，且沒有期限錯配的風(fēng)險。但是，由于它的物理特性，導(dǎo)致現(xiàn)金交易的金額往往受限。同時，現(xiàn)金不具有貼現(xiàn)的價值，持有現(xiàn)金并不能實現(xiàn)財富的增長。流動性和貼現(xiàn)價值如同硬幣的兩面，享有流動性的同時，貼現(xiàn)價值往往被犧牲。
M0：顯而易見，穩(wěn)定幣并不屬于M0：首先，毫無疑問地，你無法從中央銀行直接獲得穩(wěn)定幣（至少目前是這樣）。其二，美國眾議院通過的《反CBDC?監(jiān)控國家法案》也旨在禁止了可能屬于M0的CBDC（中央數(shù)字貨幣）的發(fā)行。
M/M2：那么，穩(wěn)定幣屬于M1或者M2嗎？在美國的行業(yè)分析報告里，穩(wěn)定幣可以被視作類似活期存款的資產(chǎn)。歐洲央行、IMF、FATF等機構(gòu)也將穩(wěn)定幣視為基于儲備具有清償功能的類存款。
“在某些情況下，針對穩(wěn)定幣的使用，監(jiān)管可能需要進行調(diào)整，例如用于接入更廣泛的加密貨幣生態(tài)系統(tǒng)，或用于代表銀行存款。”——國際貨幣基金組織，《監(jiān)管加密貨幣生態(tài)系統(tǒng)：無抵押加密資產(chǎn)的案例》
有趣的是，M1類的“穩(wěn)定幣”其實早就在中國公民的生活中大量使用：中國社會日常使用的支付寶和微信支付，這種”電子現(xiàn)金“，具有和現(xiàn)金等同的流通性，也可以通過將錢轉(zhuǎn)進余額寶和零錢通里產(chǎn)生較少的活期收益。但在監(jiān)管層面，這些資產(chǎn)顯然始終屬于螞蟻和騰訊集團。區(qū)別于M1，M2包括了定期存款，其顯著特征是可產(chǎn)生穩(wěn)定收益。穩(wěn)定幣在DeFi平臺上可以通過質(zhì)押、借貸等方式，獲取平臺的收益補貼，因此也可以被視作M2。
在中國，支付寶賬號里的電子貨幣是當(dāng)下流行的支付工具
M3：順著這個思路，帶有鏈上衍生品的穩(wěn)定幣似乎也可以屬于M3。所有的電子錢、穩(wěn)定幣似乎也可以被當(dāng)作可以向發(fā)行公司主張兌付的不定期債券，即使發(fā)行方不為這種債券支付任何利息。在《天才法案》規(guī)定的情形下，任何發(fā)行者都可以向投資人獲取1美元，然后用1美元買入價值1美元的國債，之后再將國債抵押給投資人。此時，投資人持有的1美元穩(wěn)定幣可以理解為一個債權(quán)憑證。當(dāng)然，他同時還持有1美元國債的他項權(quán)。
在這個情形下，1美元的流動性給了政府。政府可以用這1美元的流動性進行政府投資或者其它活動。另外1美元的穩(wěn)定幣可以在極大程度上理解為債券，即一種債權(quán)憑證是衍生出來的。這是一種有價證券。目前來看，這種有價證券可以用于加密市場投資（比如購買BTC或者$KAS）或者用于國際貿(mào)易的結(jié)算這是一個典型的M3資產(chǎn)，譬如有價證券或金融票據(jù)，通過反復(fù)抵押放大流動性。如果穩(wěn)定幣像有價證券一般進行抵押借貸，那么就將進一步進入銀行的信貸貨幣派生機制。例如，如果某人將1美元的穩(wěn)定幣抵押給銀行，換取0.8美元借款，那么流動性被放大為280%，而銀行可以將該類以穩(wěn)定幣為抵押的債權(quán)作為底層資產(chǎn)，匯集多個同類債權(quán)打包再次通過資產(chǎn)證券化（ABS）發(fā)行資管產(chǎn)品，從而在金融市場換取流動性，就會衍生一個理財產(chǎn)品。為了保證兌付，將會進一步產(chǎn)生資金池和期限錯配，放大金融風(fēng)險。
雖然《天才法案》明確穩(wěn)定幣被歸類為非證券和非商品，且根據(jù)《投資公司法》，經(jīng)許可的支付穩(wěn)定幣發(fā)行人不被視為投資公司?！短觳欧ò浮访鞔_規(guī)定，穩(wěn)定幣不得計息、不得質(zhì)押或提供股息。在這種情況下，穩(wěn)定幣不具備M3和M4的功能。但是，穩(wěn)定幣最重要的特征是繞過了傳統(tǒng)的信貸、股票以及債券市場，卻提供了相當(dāng)程度的資金流動性。實際上，從貨幣理論的角度看，穩(wěn)定幣的監(jiān)管必要性不高：它的價格始終和法幣1:1錨定，這使其區(qū)別于傳統(tǒng)的二級市場債券。但是，通過特殊的機制設(shè)計，穩(wěn)定幣無疑可以成為是一個M3類的金融衍生品工具。
M4：最激進的的問題：穩(wěn)定幣可以被認(rèn)為是M4嗎？穩(wěn)定幣，作為RWA（real world asset）的一種，可以被視作一系列金融打包產(chǎn)品（美元現(xiàn)金以及短期低風(fēng)險債券），也就是貨幣市場基金的代幣化形式。和傳統(tǒng)基金一樣，發(fā)行穩(wěn)定幣的機構(gòu)，比如Tether和circle，可以視作基金管理人。在基金管理方式上確實如此，譬如Circle擁有底層資產(chǎn)的運營權(quán)利，它的核心收入來源是美國短期國債，以及底層儲備資產(chǎn)中其他低風(fēng)險、流動性強的金融產(chǎn)品的利息。與傳統(tǒng)基金的區(qū)別在于，這一部分利息機構(gòu)不與客戶共享，客戶獲得的好處則被轉(zhuǎn)換為，擁有打開加密世界大門的“鑰匙”。
許多人都搖旗吶喊，稱穩(wěn)定幣為“革命性”的“創(chuàng)新”（稱其可取代SWIFT交易體系等）。在我們的觀點看來，從貨幣理論的角度，其創(chuàng)新之處在于可以兼具M0的極度靈活性和M1的大容量，托管和鏈上金融又允許其擁有M2的生息和M3的金融衍生的特征，更何況還有潛在的M4資產(chǎn)穩(wěn)定幣化的嘗試。這使得穩(wěn)定幣成為一種高維貨幣。
當(dāng)然，即使同樣有著“穩(wěn)定幣”的名字，各種穩(wěn)定幣的貨幣屬性仍然不盡相同。需要格外注意的是，美國私人企業(yè)發(fā)行的穩(wěn)定幣實際上錨定美債。但是，對于其它地區(qū)而言（例如香港），具體的情況又各不相同。香港《穩(wěn)定幣條例》雖然表面上同樣要求港元穩(wěn)定幣錨定港幣，但港幣的幾個實際上以三大銀行以美元匯率為錨定。因此，港元穩(wěn)定幣只是儲備美元發(fā)行的一種美元本位下的代美元有價證券。固，港元穩(wěn)定幣仍然實質(zhì)上錨定美元。從香港的穩(wěn)定幣相關(guān)法案看，香港在發(fā)行港元穩(wěn)定幣的同時，借入港幣，并增加對應(yīng)美元的儲備資產(chǎn)。流動性并沒有增多，只是被置換到了穩(wěn)定幣發(fā)行公司（前提是其擁有等值的美元儲備）。因此，香港的穩(wěn)定幣實際上是一種有固定去向、限定使用場景、貨幣乘數(shù)必然為2的特殊的M0。
結(jié)語
隨著監(jiān)管和法律的調(diào)整改進，對穩(wěn)定幣的理解也會出現(xiàn)更迭。依據(jù)穩(wěn)定幣當(dāng)下的運作模式以及其市場用途，我們得出以下結(jié)論：
從功能上看，考慮到其作為金融流通的手段，穩(wěn)定幣擁有極強的流通性，以及沒有期限錯配的風(fēng)險，屬于M1無疑。在Defi以及交易所錢包里流通的穩(wěn)定幣可被通通視為M1。當(dāng)穩(wěn)定幣進入理財產(chǎn)品的交易，如果作為質(zhì)押，借貸，為DeFi和交易所提供流動性，賺取收益的時候，依據(jù)是否有固定儲存時間，可以被視作M2，其本質(zhì)上就如同把現(xiàn)金存入銀行。
從構(gòu)成上看，穩(wěn)定幣可類似標(biāo)的債券的憑證，同時可以進行金融市場的杠桿操作放大流動性，因此也可以被視作M3類的金融衍生品。同時，考慮到發(fā)行公司的私營性質(zhì)，以及盈利模式，也可以講它視作貨幣市場基金的代幣化，歸類入M4（盡管目前《天才法案》強調(diào)，穩(wěn)定幣本身并非證券，因為私人穩(wěn)定幣發(fā)行方的利潤來源于對標(biāo)的資產(chǎn)的管理，而不是來自穩(wěn)定幣本身（穩(wěn)定幣的價值始終等于?1?美元））。
“歷史和社會不是緩慢爬行的，而是在一步步地跳躍。它們從一個斷層面躍上另一個斷層，其間極少有波折。”—?Nassim Nicholas Taleb，《黑天鵝：如何應(yīng)對不可預(yù)知的未來》
穩(wěn)定幣以及其背后所依附的加密世界，便是這樣開啟了這樣一個嶄新的金融新時代。穩(wěn)定幣作為二十一世紀(jì)金融市場里最革新的產(chǎn)品，它的出現(xiàn)弱化了國家的邊界，讓普惠金融變成觸手可及的現(xiàn)實，同時也給傳統(tǒng)金融的貨幣體系帶來顛覆性的影響。穩(wěn)定幣的普及會對傳統(tǒng)貨幣形成競爭壓力，反過來，貨幣政策沖擊也會給加密貨幣市場帶來顯著影響，形成新的關(guān)聯(lián)性以及系統(tǒng)性風(fēng)險?--經(jīng)濟學(xué)家和政治學(xué)家們面臨著巨大的挑戰(zhàn)。
如同文章開頭提到的，“分類”這一行為只是過程，而非目的。清晰地認(rèn)識到穩(wěn)定幣的用途以及其金融特質(zhì)，對個人投資者而言，有助于更好地進行資產(chǎn)的配置，做出明智的投資決策。而對于國家、政府而言，對穩(wěn)定幣的理解以及定義，對于國家乃至全球貨幣體系和政策的進一步創(chuàng)新、重塑都將不可或缺。
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