8月1日，香港《穩(wěn)定幣發(fā)行與儲(chǔ)備管理?xiàng)l例》正式生效。

此番，香港金管局的意圖十分明確：僅允許發(fā)行以港元為錨定的穩(wěn)定幣，發(fā)行主體須獲得監(jiān)管牌照，資產(chǎn)儲(chǔ)備僅限本幣現(xiàn)金與債券，并要求嚴(yán)格的審計(jì)和托管流程。同時(shí)，也進(jìn)一步定義了穩(wěn)定幣的本質(zhì)：不再是單純的市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品，而正式成為一種主權(quán)貨幣延伸的鏈上金融工具。

而在中國(guó)大陸，穩(wěn)定幣的相關(guān)政策探索亦在悄然推動(dòng)。

從香港到大陸，穩(wěn)定幣不再是邊緣的金融創(chuàng)新話題，而已進(jìn)入貨幣政策與主權(quán)治理的主場(chǎng)，而真正的焦點(diǎn)也已轉(zhuǎn)移。

三種穩(wěn)定幣監(jiān)管路徑

當(dāng)穩(wěn)定幣進(jìn)入監(jiān)管語(yǔ)言體系，它就不再只是技術(shù)問(wèn)題，而是制度設(shè)計(jì)的一部分。不同國(guó)家和地區(qū)的監(jiān)管對(duì)穩(wěn)定幣的態(tài)度，表面看是放還是收，實(shí)則正是解決了三個(gè)問(wèn)題：

錨定資產(chǎn)選什么、發(fā)行權(quán)歸誰(shuí)、運(yùn)行體系納入哪套清算邏輯。

當(dāng)前，對(duì)全球穩(wěn)定幣監(jiān)管走向具有標(biāo)志性影響的，是美國(guó)、歐盟和香港。它們分別代表了三種制度模型。

美國(guó)

美國(guó)選擇了市場(chǎng)主導(dǎo)、制度托底的路徑。

2025年，隨著GENIUS法案通過(guò)，穩(wěn)定幣正式被納入聯(lián)邦監(jiān)管。但監(jiān)管并不接管發(fā)行，而是定義了錨定方式與托底要求：你可以發(fā)幣，但必須錨美元、持合規(guī)儲(chǔ)備、接受金融體系的審計(jì)路徑。

這意味著，發(fā)行權(quán)被讓給市場(chǎng)，錨定權(quán)留在制度手里。

從USDC、PYUSD，到更多即將合規(guī)化的美元穩(wěn)定幣，美國(guó)實(shí)際建立的是一套“前端開(kāi)放、后端托底”的運(yùn)行邏輯。只要你掛鉤國(guó)債或現(xiàn)金，只要你的賬戶可查、審計(jì)合格，你就可以在鏈上發(fā)一個(gè)“美元接口”。

它的好處是，美國(guó)不需要自己跑在最前，但能讓美元自然滲入Web3的每一個(gè)角落。穩(wěn)定幣變成了一種“美元清算API”。

但風(fēng)險(xiǎn)也在這里：美元發(fā)幣不是由央行完成，而是交給了Circle、PayPal這些企業(yè)。儲(chǔ)備失守、披露滯后、跨州監(jiān)管斷層，任何一個(gè)點(diǎn)出問(wèn)題，穩(wěn)定幣就不是錨定美元，而是錨定信任本身。

歐盟

歐盟選的是監(jiān)管內(nèi)置、權(quán)限收縮的路徑。

MiCA將穩(wěn)定幣納入了極其嚴(yán)格的監(jiān)管之下。尤其是，一旦流通規(guī)模達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)（如1,000萬(wàn)用戶或100億歐元市值），即被劃入“重大通證”監(jiān)管范疇，需接受歐洲央行等更高一級(jí)金融機(jī)構(gòu)的干預(yù)，甚至面臨限制措施。

這是一種典型的“許可—管制”結(jié)構(gòu)：允許存在，但不給擴(kuò)張。更值得注意的是，歐洲央行和ESMA在多份政策聲明中均表達(dá)過(guò)對(duì)美元錨定穩(wěn)定幣在歐元區(qū)廣泛使用的擔(dān)憂，認(rèn)為其可能侵蝕歐元在本地區(qū)的貨幣主權(quán)。在此背景下，MiCA對(duì)穩(wěn)定幣的強(qiáng)監(jiān)管路徑，或可理解為一種制度性防護(hù)：既給予有限創(chuàng)新空間，也控制其在跨境結(jié)算與本地支付中的規(guī)模性滲透。

然而，高強(qiáng)度的監(jiān)管同樣也會(huì)導(dǎo)致穩(wěn)定幣在歐盟的使用場(chǎng)景受限、發(fā)行成本高，難以激發(fā)市場(chǎng)活力，更難支撐以穩(wěn)定幣為核心的商業(yè)模型在歐盟本地發(fā)展。

香港

香港選的是牌照前置、場(chǎng)景封閉的路徑。

不同于美國(guó)的“開(kāi)放掛鉤”與歐盟的“制度框定”，香港監(jiān)管更像是從一開(kāi)始就“預(yù)設(shè)邊界”：只允許錨定港元（HKD）的穩(wěn)定幣申請(qǐng)發(fā)行，不允許錨定人民幣、美元等他國(guó)貨幣，也禁止多幣種、商品錨定或算法穩(wěn)定幣。發(fā)行人必須在香港注冊(cè)，并取得儲(chǔ)值支付工具（SVF）牌照，且僅限在監(jiān)管核準(zhǔn)的本地支付場(chǎng)景中流通。

這一“預(yù)設(shè)邊界”的制度設(shè)計(jì)，體現(xiàn)出香港監(jiān)管當(dāng)局的三重意圖：

一是錨定幣種上的主權(quán)明確化，僅承認(rèn)港元作為穩(wěn)定錨，避免外幣穩(wěn)定幣對(duì)本地貨幣政策的滲透；

二是發(fā)行資質(zhì)的牌照化，借SVF框架將穩(wěn)定幣納入既有金融監(jiān)管體系中，與支付寶香港、八達(dá)通等本地支付工具并列管理；

三是使用場(chǎng)景的封閉化，僅允許在特定支付生態(tài)中小范圍試點(diǎn)，暫不開(kāi)放鏈上跨境支付、DeFi流通或交易所用途。

這套制度本質(zhì)上是一種“金融工具內(nèi)嵌監(jiān)管”的治理模型，強(qiáng)調(diào)從一開(kāi)始就將發(fā)行與使用鎖定在監(jiān)管可控的空間中，先確保對(duì)鏈上支付的技術(shù)驗(yàn)證和風(fēng)險(xiǎn)掌控，再逐步評(píng)估放開(kāi)路徑。

錨定港元并限制場(chǎng)景使用，可以確保鏈上資金與本地金融秩序高度綁定，為香港爭(zhēng)取在亞洲穩(wěn)定幣基礎(chǔ)設(shè)施中占據(jù)主動(dòng)地位。但也正因幣種與用途的收緊設(shè)計(jì)，香港穩(wěn)定幣的開(kāi)放性與外溢性有限，可能難以吸引跨境項(xiàng)目或成為主流Web3支付網(wǎng)絡(luò)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

制度定調(diào)后的穩(wěn)定幣世界

美國(guó)的“市場(chǎng)掛鉤+制度兜底”，歐盟的“制度鎖定+審慎放行”，香港的“牌照前置+本幣錨定”，三種模式看似差異巨大，卻都在回應(yīng)同一個(gè)現(xiàn)實(shí)：穩(wěn)定幣的發(fā)行權(quán)與流通權(quán)，最終都會(huì)回到主權(quán)與監(jiān)管的手中。

隨著這些制度路徑逐漸成型，全球穩(wěn)定幣市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)邏輯也會(huì)被改寫(xiě)——未來(lái)不再是“誰(shuí)跑得快、誰(shuí)的市值大”，而是“誰(shuí)的穩(wěn)定幣能嵌入更多的合規(guī)支付體系”。這意味著，跨境支付格局、數(shù)字貨幣結(jié)算網(wǎng)絡(luò)，甚至公鏈生態(tài)的流動(dòng)性分布，都可能迎來(lái)一次結(jié)構(gòu)性重排。

但眼下，市場(chǎng)熱度已經(jīng)走到另一端：項(xiàng)目扎堆、概念過(guò)熱、炒作凌駕于建設(shè)之上。越是在制度靴子即將落地的時(shí)候，越需要冷卻和自檢——因?yàn)樵谝?guī)則之外的短跑沖刺，很可能在新制度生效的第一天，就被直接清場(chǎng)。

真正的機(jī)會(huì)，不在狂熱中搶跑，而在政策落地的那一刻，擁有合規(guī)位置和真實(shí)場(chǎng)景的人手中。