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Circle的上市引爆了市場對穩(wěn)定幣的關注度，Circle成了合規(guī)穩(wěn)定幣的第一股，但是光鮮背后也潛藏著危機。
看完Circle的上市招股書，其實可以發(fā)現(xiàn) Circle 有三大致命問題：
一是收入單一，99% 來自儲備資金的收入，只有1%的其他收入；
二是成本高企，60%的收入給了Coinbase，凈利潤率只有9%；
三是盈利波動，盈利不穩(wěn)定，2022 年凈虧損 7.7 億美元，2023 年盈利 2.7 億美元，2024 年又回落至 1.6 億美元。
我們就來看下這三大問題背后的成因，以及Circle正在作出哪些努力去解決這些問題。
1、收入單一
99% 來自儲備資金的收入，這就意味著Circle沒有其他盈利點，這對一個企業(yè)來說，是一個非常明顯的“估值天花板”。
我們先看下這個核心業(yè)務模式：
Circle發(fā)行的USDC 是一種與美元 1:1 錨定的穩(wěn)定幣，背后由美元、短期國債等低風險資產(chǎn)支持。
用戶持有 USDC 時，Circle 將這些資金投資于美債等資產(chǎn)，賺取利息收入，而 USDC 持有者不會獲得利息。
這種模式本質上是一種“無息融資”，Circle 用用戶資金投資，卻無需支付成本，類似于銀行吸收存款后放貸的模式，但風險更低（因投資于國債而非貸款）。
Circle的商業(yè)模式可以看成數(shù)字美元的債券套利。
那么，Circle的盈利能力依賴兩個變量：
一是USDC的流通量，流通量越大，儲備資產(chǎn)規(guī)模越大，利息收入越高；
二是利率環(huán)境，美債收益率直接決定儲備收入，高利率環(huán)境對 Circle 極為有利。
雖然Circle已經(jīng)占據(jù)了“合規(guī)穩(wěn)定幣龍頭”這樣的生態(tài)位，可以隨著賽道的變大而吃到更多的蛋糕，但是現(xiàn)在美聯(lián)儲已經(jīng)進入了降息周期，美債收益率可能降至 2% 或者更低，Circle 利潤直接就腰斬了。
此外，越來越多的傳統(tǒng)金融在入場，再加上競爭對手（一些新興穩(wěn)定幣）開始支付利息給持有者，Circle 的“無息融資”模式將面臨挑戰(zhàn)，可能會進一步損失掉合規(guī)穩(wěn)定幣的市場份額。
此時，Circle又僅有儲備資金收入這一種盈利點，那么Circle就無法撐起更高的市值。
Circle給出的解決方案是：
（1）加速 Circle Payments Network 推廣：Circle在2025 年 5 月推出了 Circle Payments Network ，想要用 USDC 提供即時、低成本的跨境支付服務，連接銀行、數(shù)字錢包和支付服務商。
（2）開發(fā)增值服務：開發(fā) USDC 托管和資產(chǎn)管理工具，針對機構客戶（如加密基金、銀行），收取管理費。
（3）探索非美元穩(wěn)定幣和新興市場：Circle 已發(fā)行 EURC（歐元錨定穩(wěn)定幣），并計劃在亞洲和拉美推廣 USDC 和 EURC，這些新市場的增長還是非常有成效的。
2、成本高企
Circle 收入的60%都給了Coinbase，主要是作為分銷費用和推廣費用。
其中，這種分成比例對Circle來說，是一個很沉重的拖累。
為什么 Circle 會將 60% 收入給 Coinbase？
這就和USDC的發(fā)展歷史有關系，Circle 和 Coinbase 是 USDC 的聯(lián)合創(chuàng)始人。
Circle 負責 USDC 的發(fā)行和儲備資產(chǎn)管理，而 Coinbase 提供分發(fā)渠道、技術支持和市場推廣，雙方基于協(xié)議分享 USDC 儲備收入（主要為美債利息）。
2018年 USDC 剛推出時，Circle 的品牌和分發(fā)能力較弱，依賴 Coinbase 的交易所地位和用戶網(wǎng)絡快速擴大 USDC 市場份額，因此Coinbase 在合作中占據(jù)主導地位。
Coinbase 是美國合規(guī)交易所龍頭，擁有強大的議價能力。
而且在很長一段時間內，USDC 的流通量和交易量高度依賴 Coinbase 的基礎設施，Circle 短期內難以脫離。
比如2024 年，基于 320 億總流通量來計算，Coinbase 貢獻了 USDC 約 50%-60% 的流通量，大概是 160-192 億美元，。
Circle和Coinbase的合作協(xié)議中，其實還有一個挺有意思的條款：
如果Circle在某一些情況下，不能把這個紅利分給Coinbase，或者是有一些監(jiān)管上的 一些問題的話，Coinbase是有權自己成為USDC的發(fā)行方，所以它其實可以把USDC給拿過來，然后讓Coinbase自己成為發(fā)行人。
雖然現(xiàn)在USDC是被Circle全權發(fā)行和負責它的運營了，但是Coinbase仍然是扮演一個比較重要的角色的。
Circle 也意識到了高分成的長期風險，所以采取了一些措施，比如重新談判分成協(xié)議以及自建分發(fā)渠道。
前者，重新談判分成協(xié)議還是有難度了，畢竟有法律協(xié)議約束，Circle難以擺脫這部分的限制；
而后者，自建分發(fā)渠道還是可以有效緩解高分成的利潤壓力。
3、盈利波動
不得不承認一個事實，穩(wěn)定幣市值規(guī)模還是和加密貨幣行業(yè)的周期變動強相關的。
加密貨幣市場的牛熊交替，直接影響著整體穩(wěn)定幣市場的規(guī)模。
Circle在 2022 年凈虧損 7.688 億美元，就是因為加密熊市的原因；
而在 2023 年盈利 2.676 億美元，則在于成本控制和利率上升；
到了2024 年回落至 1.557 億美元，則是因為分銷成本激增。
我們可以再回顧下，USDC的發(fā)行量的變化大概有幾個關鍵的節(jié)點：
第一個節(jié)點就是2020年的DeFi summer，USDC的發(fā)行量達到550億美元；
第二個節(jié)點是2022年的UST暴雷，大量資金涌入USDC，使得其在加密行業(yè)熊市，市值在高點也維持了很久；
第三個節(jié)點是2023年初Solana的強勢崛起，使得USDC相比USDT也有很好的增長；
第四個節(jié)點是2023年3月硅谷銀行暴雷，加上美國的SEC不利好的監(jiān)管政策，USDC的發(fā)行量跌下去個30%左右，到了2023年年底，跌了50%左右。
第五個節(jié)點是Trump贏得選舉，穩(wěn)定幣又開始起量了，USDC增長到現(xiàn)在六百多億美元的規(guī)模，整體增長了80%。
因此，我們可以看到，加密貨幣市場的牛熊對穩(wěn)定幣的增長是極其重要的，另外一個是政策對以合規(guī)為主要賣點的穩(wěn)定幣的影響極其重要，特別是USDC這樣的合規(guī)穩(wěn)定幣。
為了減緩盈利的波動，Circle要做的其實和第一個問題和第二個問題相關，一方面是收入多元化以降低利率依賴，另一方面是成本優(yōu)化以穩(wěn)定利潤率。
更關鍵的是，Circle 可以利用合規(guī)優(yōu)勢鞏固市場地位，應對加密市場波動。
總結一下
穩(wěn)定幣可以說是對傳統(tǒng)金融體系的一次變革。
穩(wěn)定幣是取代 SWIFT、銀行的清結算、以及外匯體系的一個非常關鍵的基礎設施。
而Circle 的愿景遠不止于發(fā)行穩(wěn)定幣，Circle想要構建的是一個新的金融系統(tǒng)，而USDC則是這個新金融系統(tǒng)的核心。
但是，Circle也存在諸多問題，尤其是上述提到了三大致命問題，這些都是需要Circle去解決的。
無論結果如何，Circle?的上市都為加密行業(yè)樹立了標桿，正在激勵更多的人關注穩(wěn)定幣，我們可以對這場金融體系的變革持續(xù)關注。
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