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作者：Grayscale研究團(tuán)隊(duì)；翻譯：xiaozou
本文要點(diǎn)：
??2025年7月，以太坊網(wǎng)絡(luò)ETH代幣價(jià)格漲幅近50%。投資者將目光聚焦于穩(wěn)定幣、資產(chǎn)代幣化及機(jī)構(gòu)采用率——這些領(lǐng)域正是這個(gè)元老級智能合約平臺區(qū)別于同行的關(guān)鍵優(yōu)勢。
??《GENIUS法案》的通過成為穩(wěn)定幣及加密資產(chǎn)類別的分水嶺。市場結(jié)構(gòu)立法仍需較長時(shí)間才能在美國國會(huì)通過，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)可通過其他政策調(diào)整繼續(xù)支持?jǐn)?shù)字資產(chǎn)行業(yè)——例如批準(zhǔn)加密投資產(chǎn)品中的質(zhì)押功能。
??加密資產(chǎn)估值短期內(nèi)可能出現(xiàn)盤整，但我們認(rèn)為該資產(chǎn)類別在未來數(shù)月仍前景光明。加密資產(chǎn)不僅能提供區(qū)塊鏈創(chuàng)新敞口，還可能規(guī)避傳統(tǒng)資產(chǎn)的特定風(fēng)險(xiǎn)（包括美元持續(xù)走弱的風(fēng)險(xiǎn)）?；谶@些原因，比特幣、ETH及其他眾多數(shù)字資產(chǎn)預(yù)計(jì)將持續(xù)獲得投資者青睞。
2025年7月18日，特朗普總統(tǒng)簽署生效《GENIUS法案》，這項(xiàng)新立法為美國穩(wěn)定幣提供了全面的監(jiān)管框架。某種程度上，該法案的頒布可視為加密資產(chǎn)類別"初始階段的終結(jié)"：公鏈技術(shù)正從實(shí)驗(yàn)階段轉(zhuǎn)向受監(jiān)管金融體系的核心。關(guān)于區(qū)塊鏈能否為主流用戶帶來益處的爭論已告終結(jié)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)已將重心轉(zhuǎn)向確保行業(yè)發(fā)展的同時(shí)，建立適當(dāng)?shù)南M(fèi)者保護(hù)與金融穩(wěn)定保障機(jī)制。
加密市場對《GENIUS法案》的通過表示歡迎，7月利好的宏觀市場環(huán)境也提供了支撐。全球多數(shù)地區(qū)股票指數(shù)上漲，固定收益市場回報(bào)率以高風(fēng)險(xiǎn)板塊領(lǐng)先，如美國高收益公司債券和新興市場債券。受益于波動(dòng)率下降的策略同樣表現(xiàn)優(yōu)異。富時(shí)/灰度加密行業(yè)市值加權(quán)指數(shù)——一個(gè)可投資數(shù)字資產(chǎn)的市值加權(quán)指數(shù)——上漲15%，比特幣價(jià)格上漲8%。表現(xiàn)最亮眼的是以太坊網(wǎng)絡(luò)的ETH，7月漲幅達(dá)49%，自4月初低點(diǎn)以來累計(jì)上漲逾150%。
圖表1：加密資產(chǎn)7月份整體表現(xiàn)穩(wěn)健，ETH大放異彩
1、請別稱之為"反彈"
以太坊作為市值最大的智能合約平臺，是基于區(qū)塊鏈的金融體系關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施。然而直到最近，ETH價(jià)格表現(xiàn)都顯著落后于比特幣——以及Solana等其他智能合約平臺——這引發(fā)市場對其發(fā)展戰(zhàn)略及行業(yè)競爭地位的質(zhì)疑（圖表2）。
圖表2：五月份以來ETH表現(xiàn)超越比特幣
市場對以太坊及ETH重燃的熱情，很可能反映了當(dāng)前焦點(diǎn)正集中在穩(wěn)定幣、資產(chǎn)代幣化及機(jī)構(gòu)區(qū)塊鏈應(yīng)用這些領(lǐng)域——而這正是以太坊區(qū)別于其他競爭平臺的核心優(yōu)勢（圖表3）。例如，若計(jì)入其二層網(wǎng)絡(luò)，以太坊生態(tài)承載著超50%的穩(wěn)定幣余額，并處理約45%以美元計(jì)價(jià)的穩(wěn)定幣交易。該平臺還占據(jù)去中心化金融（DeFi）協(xié)議總鎖倉價(jià)值的65%，以及近80%的美元國債代幣化產(chǎn)品。對于Coinbase、Kraken、Robinhood和索尼等布局加密領(lǐng)域的機(jī)構(gòu)而言，以太坊始終是其首選底層網(wǎng)絡(luò)。
圖表3：以太坊是穩(wěn)定幣與代幣化資產(chǎn)的領(lǐng)先區(qū)塊鏈
穩(wěn)定幣和代幣化資產(chǎn)采用率的提升，將同時(shí)利好以太坊及其他智能合約平臺。Grayscale Research認(rèn)為，穩(wěn)定幣有望通過更低成本、更快結(jié)算速度和更高透明度，重塑全球支付行業(yè)的部分格局。這涉及兩類與穩(wěn)定幣相關(guān)的收入來源：一是由穩(wěn)定幣發(fā)行方(如Tether、Circle)獲得的凈息差(NIM)，二是處理交易的鏈所獲得的交易手續(xù)費(fèi)。由于以太坊在穩(wěn)定幣領(lǐng)域已占據(jù)領(lǐng)先地位，其生態(tài)系統(tǒng)很可能隨著穩(wěn)定幣采用率提升而獲得更高的交易手續(xù)費(fèi)收益。
代幣化領(lǐng)域同樣如此——這一過程旨在將傳統(tǒng)資產(chǎn)引入?yún)^(qū)塊鏈。當(dāng)前代幣化資產(chǎn)市場規(guī)模尚小(總計(jì)約120億美元)，但已顯現(xiàn)增長潛力。目前，代幣化美國國債是規(guī)模最大的資產(chǎn)類別，而以太坊在該領(lǐng)域占據(jù)市場主導(dǎo)地位。在另類資產(chǎn)方面，Apollo Global近期與Securitize合作推出了鏈上信貸基金。代幣化股權(quán)雖然規(guī)模較小但增長迅速：Robinhood推出了SpaceX和OpenAI等私營公司的代幣化股票，eToro也宣布了在以太坊上代幣化股票的計(jì)劃。Apollo的產(chǎn)品支持多鏈，而Robinhood和eToro的代幣化股權(quán)產(chǎn)品將僅在以太坊生態(tài)內(nèi)供應(yīng)。
2、ETP資金流入及其后續(xù)影響
投資者對以太坊的興趣推動(dòng)現(xiàn)貨ETH交易所交易產(chǎn)品(ETPs)實(shí)現(xiàn)顯著凈流入。2025年7月，美國上市的現(xiàn)貨ETH ETPs凈流入達(dá)54億美元——這是自去年產(chǎn)品推出以來單月最大凈流入規(guī)模(圖表4)。目前ETH ETPs總持倉約215億美元(折合近600萬枚ETH)，約占ETH流通總量的5%。根據(jù)美國商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)《交易商持倉報(bào)告》數(shù)據(jù)，我們估算其中僅10-20億美元凈流入反映對沖基金的"基差交易"，其余均屬純多頭資金。
圖表4：ETH ETPs凈流入突破50億美元
多家上市公司也開始增持ETH，通過股權(quán)工具為投資者提供代幣敞口。目前持有ETH最多的兩家"加密資產(chǎn)金庫公司"分別是Bitmine Emersion Technologies（股票代碼：BMNR）和SharpLinkGaming（股票代碼：SBET）。這兩家公司合計(jì)持有超100萬枚ETH，總價(jià)值達(dá)39億美元。第三家上市公司BTCS（股票代碼：BTCS）在7月下旬宣布，計(jì)劃通過發(fā)行普通股和優(yōu)先股籌集20億美元用于增持ETH（BTCS目前持有約7萬枚ETH，現(xiàn)價(jià)值約2.5億美元）。除了ETH ETP產(chǎn)品的資金凈流入外，來自企業(yè)金庫公司的買入需求可能也推動(dòng)了ETH價(jià)格上漲。
另一方面，以太坊在加密衍生品市場的份額本月有所提升，表明市場對該資產(chǎn)的投機(jī)興趣正在增加。在芝加哥商品交易所（CME）上市的傳統(tǒng)期貨合約中，ETH期貨未平倉合約（OI）增長至比特幣（BTC）期貨OI的40%左右（圖表5）。永續(xù)期貨合約方面，ETH的OI增長至BTC OI的65%左右。本月ETH永續(xù)期貨的交易量也超過了BTC永續(xù)期貨。
圖表5：ETH期貨未平倉合約增長情況
盡管以太坊在7月備受矚目，比特幣投資產(chǎn)品仍保持穩(wěn)定的資金流入。美國上市的現(xiàn)貨比特幣ETPs當(dāng)月凈流入60億美元，當(dāng)前持倉量估計(jì)達(dá)130萬枚BTC。多家上市公司也拓展了比特幣資金管理策略：行業(yè)龍頭Strategy（原MicroStrategy）發(fā)行25億美元新型優(yōu)先股用于增持比特幣；比特幣早期先驅(qū)、Blockstream首席執(zhí)行官Adam Back宣布成立新型比特幣資金管理公司Bitcoin Standard Treasury Company（股票代碼：BSTR），該公司將以Back及其他早期采用者持有的比特幣作為資本基礎(chǔ)，同時(shí)進(jìn)行股權(quán)融資。BSTR的運(yùn)作模式與Cantor Fitzgerald此前為Twenty One Capital設(shè)計(jì)的SPAC（特殊目的收購公司）交易高度相似——后者是由Tether和軟銀支持的比特幣資金管理公司。
3、山寨幣種熱潮
7月加密市場各板塊估值全面攀升。從加密行業(yè)分類來看，表現(xiàn)最佳的是智能合約板塊（受益于ETH 49%的漲幅），表現(xiàn)最弱的是人工智能板塊（受個(gè)別代幣的特殊性疲軟拖累）（圖表6）。當(dāng)月多數(shù)加密資產(chǎn)的期貨未平倉合約與資金費(fèi)率（杠桿多頭頭寸的融資成本）同步上升，表明投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好增強(qiáng)且投機(jī)性凈多頭增加。
圖表6：7月加密市場全線上漲
在經(jīng)歷強(qiáng)勁回報(bào)周期后，估值總存在回調(diào)或盤整風(fēng)險(xiǎn)。《GENIUS法案》的通過雖為加密資產(chǎn)類別提供了重大利好催化劑（這解釋了絕對收益與風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益的雙重強(qiáng)勢表現(xiàn)），但短期內(nèi)立法驅(qū)動(dòng)力或?qū)p弱。美國國會(huì)雖正審議加密市場結(jié)構(gòu)立法（眾議院版本《CLARITY法案》已于7月17日獲兩黨支持通過），但參議院尚在推進(jìn)自身版本，且9月前難有實(shí)質(zhì)進(jìn)展。
盡管如此，我們?nèi)钥春迷撡Y產(chǎn)類別未來數(shù)月的前景。首先，監(jiān)管紅利無需立法亦可持續(xù)釋放：白宮近期發(fā)布的數(shù)字資產(chǎn)專項(xiàng)報(bào)告提出94項(xiàng)具體發(fā)展建議（其中60項(xiàng)屬監(jiān)管機(jī)構(gòu)職權(quán)范圍，剩余34項(xiàng)需國會(huì)或跨部門協(xié)作）。其次，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可通過批準(zhǔn)質(zhì)押功能、擴(kuò)大現(xiàn)貨加密ETPs產(chǎn)品矩陣等措施完善投資工具，持續(xù)引導(dǎo)增量資金入場。
另外，我們預(yù)計(jì)宏觀環(huán)境將繼續(xù)利好加密資產(chǎn)——這類資產(chǎn)既能提供區(qū)塊鏈創(chuàng)新敞口，又可規(guī)避傳統(tǒng)資產(chǎn)的特定風(fēng)險(xiǎn)。除7月簽署加密相關(guān)立法外，特朗普總統(tǒng)還簽署了《OBBBA法案》（One Big Beautiful Bill Act），該法案將未來十年的聯(lián)邦政府巨額預(yù)算赤字制度化。特朗普還明確表示希望美聯(lián)儲降息，強(qiáng)調(diào)美元走弱將有利于美國制造商，并對多種產(chǎn)品和貿(mào)易伙伴加征關(guān)稅。巨額預(yù)算赤字和較低的實(shí)際利率可能持續(xù)壓制美元價(jià)值，尤其是在白宮默許的情況下。比特幣和ETH等稀缺性數(shù)字商品或?qū)倪@一環(huán)境中受益，并可作為投資組合中對沖美元持續(xù)走弱風(fēng)險(xiǎn)的部分工具。
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