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在數(shù)字資產(chǎn)的浪潮中，穩(wěn)定幣（Stablecoin）無疑是近年來最引人注目的創(chuàng)新之一。它們憑借與美元等法幣掛鉤的承諾，在波動(dòng)的加密世界里構(gòu)建起一座價(jià)值“避風(fēng)港”，并日益成為去中心化金融（DeFi）和全球支付領(lǐng)域的重要基礎(chǔ)設(shè)施。其市值從零到數(shù)千億美元的飛躍，似乎預(yù)示著一種新型貨幣形態(tài)的崛起。
圖表1：全球穩(wěn)定幣市值增長趨勢（示意圖）。其爆發(fā)式增長與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審慎態(tài)度形成鮮明對比。
然而，就在市場為之狂歡之際，被譽(yù)為“央行的央行”的國際清算銀行（BIS）卻在其2025年5月份經(jīng)濟(jì)報(bào)告中發(fā)出了嚴(yán)厲的警告。BIS明確指出，穩(wěn)定幣并非真正的貨幣，其看似繁榮的生態(tài)背后，潛藏著可能動(dòng)搖整個(gè)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這一論斷如同一盆冷水，迫使我們重新審視穩(wěn)定幣的本質(zhì)。
Aiying research團(tuán)隊(duì)旨在深度解讀BIS的這份報(bào)告，聚焦其提出的貨幣“三重門”理論——即任何可靠的貨幣體系都必須通過單一性（Singleness）、彈性（Elasticity）和完整性（Integrity）這三道考驗(yàn)。我們將結(jié)合具體實(shí)例，剖析穩(wěn)定幣在這三重門前的困境，并補(bǔ)充BIS框架之外的現(xiàn)實(shí)考量，最終探討貨幣數(shù)字化的未來將走向何方。
第一重門：單一性之困——穩(wěn)定幣能否永遠(yuǎn)“穩(wěn)定”？
貨幣的“單一性”是現(xiàn)代金融體系的基石。它意味著在任何時(shí)間、任何地點(diǎn)，一單位貨幣的價(jià)值都應(yīng)精確等于另一單位的面值。簡單來說，就是“一塊錢永遠(yuǎn)是一塊錢”。這種價(jià)值的恒定統(tǒng)一，是貨幣履行記賬單位、交換媒介和價(jià)值儲(chǔ)存三大職能的根本前提。
BIS的核心論點(diǎn)在于，穩(wěn)定幣的價(jià)值錨定機(jī)制存在先天缺陷，無法從根本上保證與法幣（如美元）的1:1兌換。其信任并非來自國家信用，而是依賴于私營發(fā)行方的商業(yè)信用、儲(chǔ)備資產(chǎn)的質(zhì)量和透明度，這使其隨時(shí)面臨“脫鉤”的風(fēng)險(xiǎn)。
BIS在報(bào)告中引用了歷史上的“自由銀行時(shí)代”（Free Banking Era, 約1837-1863年的美國）作為鏡鑒。當(dāng)時(shí)，美國沒有中央銀行，各州特許的私人銀行都可以發(fā)行自己的銀行券。這些銀行券理論上都可兌換成黃金或白銀，但實(shí)際上，它們的價(jià)值因發(fā)行銀行的信譽(yù)和償付能力而異。一個(gè)來自偏遠(yuǎn)地區(qū)銀行的1美元紙幣，在紐約可能只值90美分，甚至更低。這種混亂局面導(dǎo)致交易成本極高，嚴(yán)重阻礙了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。今天的穩(wěn)定幣，在BIS看來，正是這一歷史亂象的數(shù)字翻版——每一個(gè)穩(wěn)定幣發(fā)行方都像一個(gè)獨(dú)立的“私人銀行”，其發(fā)行的“數(shù)字美元”能否真正兌付，始終是一個(gè)懸而未決的問題。
我們無需回溯太久遠(yuǎn)的歷史，近期的慘痛教訓(xùn)足以說明問題。算法穩(wěn)定幣UST（TerraUSD）的崩盤事件，在短短幾天內(nèi)價(jià)值歸零，抹去了數(shù)百億美元的市值。這一事件生動(dòng)地展示了當(dāng)信任鏈條斷裂時(shí)，所謂的“穩(wěn)定”是何等脆弱。即便是資產(chǎn)抵押型穩(wěn)定幣，其儲(chǔ)備資產(chǎn)的構(gòu)成、審計(jì)和流動(dòng)性也一直備受質(zhì)疑。因此，穩(wěn)定幣在“單一性”這第一重門前，就已步履維艱。
第二重門：彈性之殤——100%準(zhǔn)備金的“美麗陷阱”
如果說“單一性”關(guān)乎貨幣的“質(zhì)”，那么“彈性”則關(guān)乎貨幣的“量”。貨幣的“彈性”指的是金融體系根據(jù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的實(shí)際需求，動(dòng)態(tài)地創(chuàng)造和收縮信用的能力。這是現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)能夠自我調(diào)節(jié)、持續(xù)增長的關(guān)鍵引擎。當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，信貸擴(kuò)張支持投資；當(dāng)經(jīng)濟(jì)降溫時(shí)，信貸收縮以控制風(fēng)險(xiǎn)。
BIS指出穩(wěn)定幣，特別是那些標(biāo)榜擁有100%高質(zhì)量流動(dòng)性資產(chǎn)（如現(xiàn)金和短期國債）作為準(zhǔn)備金的穩(wěn)定幣，實(shí)際上是一種“窄銀行”（Narrow Bank）模型。這種模型將用戶的資金完全用于持有安全的儲(chǔ)備資產(chǎn)，而不進(jìn)行放貸。雖然這聽起來非常安全，但它以完全犧牲貨幣“彈性”為代價(jià)。
我們可以通過一個(gè)場景對比來理解其中的差異：
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傳統(tǒng)銀行體系（具備彈性）：
?假設(shè)你將1000元存入商業(yè)銀行。根據(jù)部分準(zhǔn)備金制度，銀行可能只需保留100元作為準(zhǔn)備金，其余900元可以貸款給需要資金的企業(yè)家。這位企業(yè)家用這900元支付了供應(yīng)商的貨款，供應(yīng)商又將這筆錢存入銀行。如此循環(huán)往復(fù)，最初的1000元存款通過銀行體系的信用創(chuàng)造，派生出更多的貨幣，支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)轉(zhuǎn)。
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穩(wěn)定幣體系（缺乏彈性）：
?假設(shè)你用1000美元購買了1000單位的某穩(wěn)定幣。發(fā)行方承諾將這1000美元全部存入銀行或購買美國國債作為儲(chǔ)備。這筆錢就被“鎖定”了，無法被用于放貸。如果一個(gè)企業(yè)家需要融資，穩(wěn)定幣體系本身無法滿足這一需求。它只能被動(dòng)地等待更多現(xiàn)實(shí)世界的美元流入，而不能根據(jù)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生性需求來創(chuàng)造信用。整個(gè)體系就像一個(gè)“死水潭”，缺乏自我調(diào)節(jié)和支持經(jīng)濟(jì)增長的能力。
這種“無彈性”的特性不僅限制了其自身發(fā)展，更對現(xiàn)有金融體系構(gòu)成潛在沖擊。如果大量資金從商業(yè)銀行體系流出，轉(zhuǎn)而持有穩(wěn)定幣，將直接導(dǎo)致銀行可用于放貸的資金減少，信貸創(chuàng)造能力萎縮（類似于縮表的性質(zhì)）。這可能引發(fā)信貸緊縮，抬高融資成本，最終傷害到最需要資金支持的中小企業(yè)和創(chuàng)新活動(dòng)。
當(dāng)然話說回來，未來隨著穩(wěn)定幣的大規(guī)模使用，會(huì)出現(xiàn)穩(wěn)定幣銀行（放貸），那么這個(gè)信用派生又會(huì)以新的形式回流銀行體系。
第三重門：完整性之缺——匿名性與監(jiān)管的永恒博弈
貨幣的“完整性”是金融體系的“安全網(wǎng)”。它要求支付系統(tǒng)必須安全、高效，并且能夠有效防范洗錢、恐怖主義融資、逃稅等非法活動(dòng)。這背后需要一個(gè)健全的法律框架、明確的權(quán)責(zé)劃分和強(qiáng)大的監(jiān)管執(zhí)行能力，以確保金融活動(dòng)的合法合規(guī)。
BIS認(rèn)為，穩(wěn)定幣的底層技術(shù)架構(gòu)——尤其是那些建立在公有鏈上的穩(wěn)定幣——對金融“完整性”構(gòu)成了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。其核心問題在于匿名性與去中心化特性，這使得傳統(tǒng)的金融監(jiān)管手段難以奏效。
讓我們設(shè)想一個(gè)具體場景：一筆價(jià)值數(shù)百萬美元的穩(wěn)定幣通過公鏈從一個(gè)匿名地址轉(zhuǎn)移到另一個(gè)匿名地址，整個(gè)過程可能只需幾分鐘，且手續(xù)費(fèi)低廉。盡管這筆交易的記錄在區(qū)塊鏈上是公開可查的，但要將這些由隨機(jī)字符組成的地址與現(xiàn)實(shí)世界中的個(gè)人或?qū)嶓w對應(yīng)起來，卻異常困難。這為非法資金的跨境流動(dòng)打開了方便之門，使得“了解你的客戶”（KYC）和“反洗錢”（AML）等核心監(jiān)管要求形同虛設(shè)。
相比之下，傳統(tǒng)的國際銀行轉(zhuǎn)賬（如通過SWIFT系統(tǒng)）雖然有時(shí)顯得效率不高、成本昂貴，但其優(yōu)勢在于每筆交易都處于一個(gè)嚴(yán)密的監(jiān)管網(wǎng)絡(luò)之中。匯款行、收款行以及中間代理行都必須遵守各自國家的法律法規(guī)，對交易雙方的身份進(jìn)行核實(shí)，并向監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)告可疑交易。這個(gè)體系雖然笨重，但它為全球金融體系的“完整性”提供了基礎(chǔ)保障。
穩(wěn)定幣的技術(shù)特性從根本上挑戰(zhàn)了這種基于中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管模式。這正是全球監(jiān)管機(jī)構(gòu)對其保持高度警惕，并不斷呼吁將其納入全面監(jiān)管框架的根本原因。一個(gè)無法有效防范金融犯罪的貨幣體系，無論其技術(shù)多么先進(jìn)，都無法獲得社會(huì)和政府的最終信任。
艾盈Aiying觀點(diǎn)補(bǔ)充：將“完整性”問題完全歸咎于技術(shù)本身，可能過于悲觀。隨著鏈上數(shù)據(jù)分析工具（如Chainalysis, Elliptic）的日益成熟，以及全球監(jiān)管框架（如歐盟的《加密資產(chǎn)市場法規(guī)》MiCA）的逐步落地，對穩(wěn)定幣交易進(jìn)行追蹤和實(shí)施合規(guī)審查的能力正在飛速提升。未來，完全合規(guī)、儲(chǔ)備透明、定期接受審計(jì)的“監(jiān)管友好型”穩(wěn)定幣很可能成為市場主流。屆時(shí)，“完整性”問題將在很大程度上通過技術(shù)與監(jiān)管的結(jié)合得到緩解，而不應(yīng)被視為一個(gè)無法逾越的障礙。
補(bǔ)充與思考：在BIS框架之外，我們還應(yīng)看到什么？
BIS的“三重門”理論為我們提供了一個(gè)宏大而深刻的分析框架。然而，本部分并非意在批判或反駁穩(wěn)定幣的現(xiàn)實(shí)價(jià)值，而是Aiying research 團(tuán)隊(duì)的風(fēng)格一直是作為行業(yè)風(fēng)口的冷思考定位，以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)為前提去暢想未來的各種可能性，希望給我們服務(wù)的客戶及行業(yè)從業(yè)人士站在一個(gè)更大的，有建設(shè)性的、補(bǔ)充的視角，對BIS的論述進(jìn)行一些細(xì)化和延伸，探討一些報(bào)告未曾深入展開，卻同樣至關(guān)重要的現(xiàn)實(shí)問題。
1、穩(wěn)定幣的技術(shù)脆弱性
除了經(jīng)濟(jì)學(xué)層面的三大挑戰(zhàn)，穩(wěn)定幣在技術(shù)層面也并非無懈可擊。它的運(yùn)行高度依賴于兩項(xiàng)關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施：互聯(lián)網(wǎng)和底層區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)。這意味著，一旦發(fā)生大規(guī)模網(wǎng)絡(luò)中斷、海底光纜故障、大范圍電力癱瘓或針對性的網(wǎng)絡(luò)攻擊，整個(gè)穩(wěn)定幣系統(tǒng)都可能陷入停滯甚至崩潰。這種對外部基礎(chǔ)設(shè)施的絕對依賴，是其與傳統(tǒng)金融體系相比的一個(gè)顯著弱點(diǎn)。就比如這次兩億戰(zhàn)爭，伊朗全國性斷網(wǎng)，甚至部分地區(qū)斷電，這種極端情況可能還未被考慮在內(nèi)。
更長遠(yuǎn)的威脅則來自前沿科技的顛覆。例如，量子計(jì)算的成熟可能對現(xiàn)有的大部分公鑰加密算法構(gòu)成致命打擊。一旦保護(hù)區(qū)塊鏈賬戶私鑰安全的加密體系被破解，整個(gè)數(shù)字資產(chǎn)世界的安全基石將不復(fù)存在。雖然這在當(dāng)前看來尚有距離，但對于一個(gè)旨在承載全球價(jià)值流動(dòng)的貨幣體系而言，這是一個(gè)必須正視的根本性安全隱患。
2、穩(wěn)定幣對金融體系的現(xiàn)實(shí)沖擊與“天花板”
穩(wěn)定幣的崛起，不僅僅是創(chuàng)造了一個(gè)新的資產(chǎn)類別，它還在與傳統(tǒng)銀行直接爭奪最核心的資源——存款。這種“金融脫媒”（Disintermediation）的趨勢如果持續(xù)擴(kuò)大，將削弱商業(yè)銀行在金融體系中的核心地位，進(jìn)而影響其服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。
更值得深入探討的是一個(gè)廣為流傳的敘事——“穩(wěn)定幣發(fā)行方通過購買美國國債來支撐其價(jià)值”。這一過程并非像聽起來那樣簡單直接，其背后存在一個(gè)關(guān)鍵的瓶頸：銀行體系的準(zhǔn)備金。讓我們通過下圖來理解這個(gè)資金流轉(zhuǎn)過程：
圖表2：穩(wěn)定幣購買美債的資金流轉(zhuǎn)與約束示意圖
流程解析如下：
用戶將美元存入銀行，然后通過銀行轉(zhuǎn)賬給穩(wěn)定幣發(fā)行方（如Tether或Circle）。
穩(wěn)定幣發(fā)行方在其合作的商業(yè)銀行中收到這筆美元存款。
當(dāng)發(fā)行方?jīng)Q定用這筆資金購買美國國債時(shí)，它需要指示其銀行進(jìn)行支付。這個(gè)支付過程，尤其是在大規(guī)模操作時(shí)，最終會(huì)通過美聯(lián)儲(chǔ)的結(jié)算系統(tǒng)（Fedwire），導(dǎo)致發(fā)行方銀行在美聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金賬戶余額減少。
相應(yīng)地，出售國債的一方（如一級(jí)交易商）的銀行，其準(zhǔn)備金賬戶余額會(huì)增加。
這里的關(guān)鍵在于，商業(yè)銀行在美聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金并非無限。銀行需要持有足夠的準(zhǔn)備金以滿足日常結(jié)算、應(yīng)對客戶提款和符合監(jiān)管要求（如補(bǔ)充杠桿率SLR）。如果穩(wěn)定幣的規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，大量購買美債導(dǎo)致銀行體系的準(zhǔn)備金被過度消耗，銀行將面臨流動(dòng)性壓力和監(jiān)管壓力。屆時(shí)，銀行可能會(huì)限制或拒絕為穩(wěn)定幣發(fā)行方提供服務(wù)。因此，穩(wěn)定幣對美債的需求，其規(guī)模上限受制于銀行體系準(zhǔn)備金的充裕程度和監(jiān)管政策的約束，并非可以無限增長。
相比之下傳統(tǒng)貨幣基金MMF通過回購市場將資金存回商業(yè)銀行B，增加銀行的存款負(fù)債（MMF存款）和準(zhǔn)備金。這部分存款可用于銀行的信用創(chuàng)造（如發(fā)放貸款），直接恢復(fù)銀行體系的存款基礎(chǔ)。
讓我們通過下圖來理解這個(gè)資金流轉(zhuǎn)過程：
圖表3：MMFs購買美債的資金流轉(zhuǎn)與約束示意圖
在“圍剿”與“招安”之間——穩(wěn)定幣的未來之路
綜合BIS的審慎警告與市場的現(xiàn)實(shí)需求，穩(wěn)定幣的未來似乎正走向一個(gè)十字路口。它既面臨著來自全球監(jiān)管機(jī)構(gòu)的“圍剿”壓力，也看到了被納入主流金融體系的“招安”可能。
總結(jié)核心矛盾
穩(wěn)定幣的未來，本質(zhì)上是其“野生的創(chuàng)新活力”與現(xiàn)代金融體系對“穩(wěn)定、安全、可控”的核心要求之間的博弈。前者帶來了效率提升和普惠金融的可能性，后者則是維系全球金融穩(wěn)定的基石。如何在這兩者之間找到平衡，是所有監(jiān)管者和市場參與者面臨的共同挑戰(zhàn)。
BIS的解決方案：統(tǒng)一賬本與代幣化
面對這一挑戰(zhàn)，BIS并未選擇全盤否定，而是提出了一個(gè)宏大的替代方案：一個(gè)基于央行貨幣、商業(yè)銀行存款和政府債券“代幣化”的“統(tǒng)一賬本”（Unified Ledger）。
“Tokenised platforms with central bank reserves, commercial bank money and government bonds at the centre can lay the groundwork for the next-generation monetary and financial system.” —? BIS Annual Economic Report 2025, Key Takeaways
Aiying research認(rèn)為這本質(zhì)上是一種“招安”策略。它旨在吸收代幣化技術(shù)帶來的編程性、原子結(jié)算等優(yōu)勢，但將其牢牢地置于中央銀行主導(dǎo)的信任基礎(chǔ)之上。在這個(gè)體系中，創(chuàng)新被引導(dǎo)至受監(jiān)管的框架內(nèi)進(jìn)行，既能享受技術(shù)紅利，又能確保金融穩(wěn)定。而穩(wěn)定幣，最多只能扮演一個(gè)“受到嚴(yán)格限制的、輔助性的角色”。
市場的選擇與演進(jìn)
盡管BIS描繪了清晰的藍(lán)圖，但市場的演進(jìn)路徑往往更加復(fù)雜和多元。穩(wěn)定幣的未來很可能呈現(xiàn)出分化態(tài)勢：
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合規(guī)化路徑：
一部分穩(wěn)定幣發(fā)行商將積極擁抱監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)備資產(chǎn)的完全透明化，定期接受第三方審計(jì)，并集成先進(jìn)的AML/KYC工具。這類“合規(guī)穩(wěn)定幣”有望被整合進(jìn)現(xiàn)有金融體系，成為受監(jiān)管的數(shù)字支付工具或代幣化資產(chǎn)的結(jié)算媒介。
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離岸化/利基市場路徑：
另一部分穩(wěn)定幣可能會(huì)選擇在監(jiān)管相對寬松的地區(qū)運(yùn)營，繼續(xù)服務(wù)于去中心化金融（DeFi）、高風(fēng)險(xiǎn)跨境交易等特定利基市場的需求。然而，它們的規(guī)模和影響力將受到嚴(yán)格限制，難以成為主流。
穩(wěn)定幣的“三重門”困境，既深刻揭示了其自身的結(jié)構(gòu)性缺陷，也像一面鏡子，折射出現(xiàn)有全球金融體系在效率、成本和普惠性方面的不足。BIS的報(bào)告為我們敲響了警鐘，提醒我們不能以犧牲金融穩(wěn)定為代價(jià)來追求盲目的技術(shù)創(chuàng)新。但同時(shí)，市場的真實(shí)需求也提示我們，在通往下一代金融系統(tǒng)的道路上，答案或許并非非黑即白。真正的進(jìn)步，可能恰恰在于審慎地融合“自上而下”的頂層設(shè)計(jì)與“自下而上”的市場創(chuàng)新，在“圍剿”與“招安”之間，找到一條通向更高效、更安全、更普惠金融未來的中間道路。
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