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作者：Alfred@Gametorich，來源：Trend Research
近期隨著CRCL，HOOD等加密幣股的良好表現(xiàn)，有不少投資朋友拋出幾個(gè)有價(jià)值的問題 “穩(wěn)定幣法案真通過的話，市場的增量會出現(xiàn)在哪里”“為什么諸如SBET，BMNR蹭上以太坊的熱點(diǎn)就會暴漲”“RWA的機(jī)會和以太坊有關(guān)系么”“為什么短期價(jià)格無論漲跌，你們都堅(jiān)定看好ETH”針對不同的問題，我們給出過碎片化的答案，本篇將系統(tǒng)整理，從底層邏輯和更為長期的視角給出總結(jié)，同時(shí)作為此前報(bào)告的補(bǔ)充內(nèi)容。
“ETH的上漲不是由一兩家機(jī)構(gòu)的買入或宣傳推動的，是在變革布局時(shí)，主流機(jī)構(gòu)共同的選擇，而趨勢變化的臨界點(diǎn)即將到來”
一、從數(shù)據(jù)出發(fā)
穩(wěn)定幣實(shí)現(xiàn)了超越市場預(yù)期的發(fā)展速度，總市值來到歷史新高的2583億美元，美國的《Genius》法案通過參議院投票，來到共和黨主導(dǎo)的眾議院階段，特朗普要求美國的穩(wěn)定幣法案在8月國會休會前完成立法程序。香港《穩(wěn)定幣條例》已經(jīng)通過，8月1日將生效。美國財(cái)政部長貝森特預(yù)測，若美國的穩(wěn)定幣法案通過，穩(wěn)定幣市值將在未來幾年快速增長至2萬億以上規(guī)模（當(dāng)前的10倍+）。而資產(chǎn)代幣化是除穩(wěn)定幣外發(fā)展速度最快的市場之一，RWA從 2023年的52億，增長至目前243億美元，增幅為460%。
目前，傳統(tǒng)金融總市值超400萬億，加密市場總市值3.3萬億，穩(wěn)定幣總市值0.25萬億，RWA總市值0.024萬億，根據(jù)渣打銀行、Redstone、RWA.xyz等行業(yè)預(yù)測，到2030–2034年，全球10%-30% 的資產(chǎn)可能被代幣化，即規(guī)模為40–120萬億，RWA的總市值有望擴(kuò)大至目前的1000倍+。
推動穩(wěn)定幣與加密貨幣ETF最積極的“貝萊德們”還在布局哪些業(yè)務(wù)？
（1）貝萊德BUIDL基金：BUIDL（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund）是貝萊德推出的基于區(qū)塊鏈的代幣化美元掛鉤基金，使用代幣化形式代表底層資產(chǎn)（主要是美國國債），目前AUM來到28.6億美元（RWA市場11.7%），95%的資金部署在以太坊上。
（2）Securitize：由貝萊德、Jump領(lǐng)投，Coinbase等機(jī)構(gòu)參投的資產(chǎn)代幣化公司。除與貝萊德發(fā)行BUIDL外，還與多家傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)合作發(fā)行了多種代幣化產(chǎn)品：與Hamilton Lane合作代幣化其私募股權(quán)基金；與VanEck合作，探索代幣化投資產(chǎn)品的發(fā)行；與Apollo合作，將其部分私募信貸和另類投資產(chǎn)品代幣化；協(xié)助KKR進(jìn)行基金代幣化。通過Securitize發(fā)行的代幣化產(chǎn)品市值達(dá)37億美元（RWA市場15%），80%部署在以太坊上。
（3）富蘭克林·鄧普頓BENJI基金：BENJI（BENJI Tokenized Fund）是富蘭克林推出的代幣化基金，將傳統(tǒng)資產(chǎn)（貨幣市場基金或債券）轉(zhuǎn)化為數(shù)字代幣，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的數(shù)字化和分拆，允許小額投資者參與，同時(shí)支持智能合約功能，用于收益分配或再投資。目前AUM7.43億美元（RWA市場3%），59%的資金部署在Stellar上，10%部署在以太坊上。
還有更多的傳統(tǒng)金融在推進(jìn)資產(chǎn)上鏈和資產(chǎn)代幣化業(yè)務(wù)，當(dāng)前的機(jī)構(gòu)采用浪潮代表著多年的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)最終走向了生產(chǎn)規(guī)模部署。
二、重新審視RWA
RWA（Real-World Assets）指通過區(qū)塊鏈技術(shù)或代幣化手段，將現(xiàn)實(shí)世界中的有形或無形資產(chǎn)（如房地產(chǎn)、藝術(shù)品、債券、股票、商品等）數(shù)字化并映射為區(qū)塊鏈上的數(shù)字代幣或資產(chǎn)。廣義上我認(rèn)為，行業(yè)里RWA主要是對應(yīng)區(qū)塊鏈原生資產(chǎn)之外的，任何資產(chǎn)的鏈上化、代幣化，使其底層資產(chǎn)的權(quán)利歸屬，流轉(zhuǎn)與結(jié)算全部通過區(qū)塊鏈完成。
代幣化具有如下結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢：
1、可編程性-智能合約驅(qū)動的資產(chǎn)管理革新： 可編程性是指通過區(qū)塊鏈上的智能合約，將資產(chǎn)的規(guī)則、條件和執(zhí)行邏輯編碼為自動化、可驗(yàn)證的代碼。代幣化資產(chǎn)可嵌入分紅、贖回、質(zhì)押等功能，消除人工干預(yù)。使資產(chǎn)從靜態(tài)持有轉(zhuǎn)向動態(tài)管理，從人工傳輸數(shù)據(jù)演化為鏈上自動化更新。
2、結(jié)算革命-效率提升與風(fēng)險(xiǎn)控制：代幣化通過區(qū)塊鏈實(shí)現(xiàn)點(diǎn)對點(diǎn)的即時(shí)結(jié)算，取代傳統(tǒng)金融體系中困擾多年的冗長T+2清算周期。交易雙方可通過代幣直接轉(zhuǎn)移所有權(quán)，無需中心化中介，降低了交易對手風(fēng)險(xiǎn)和資本要求。
3、流動性革命-傳統(tǒng)金融擁抱加密的核心：代幣化通過將傳統(tǒng)上低流動性資產(chǎn)（如房地產(chǎn)、私募股權(quán)等）分割為標(biāo)準(zhǔn)化的小額代幣，在二級市場交易并結(jié)合逐漸成熟的DeFi系統(tǒng)，將顯著提升資產(chǎn)流動性。區(qū)塊鏈特有的7*24交易環(huán)境進(jìn)一步放大這一效應(yīng)。
每當(dāng)一種資產(chǎn)上鏈，結(jié)算效率提高，閑置資產(chǎn)被DeFi使用。“價(jià)值清算的速度越快，資金重新投入的頻率就越高，從而讓整體經(jīng)濟(jì)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。商業(yè)模式將不再依賴于對[流動]過程的收費(fèi)，而是通過[動量]效應(yīng)創(chuàng)造新的收益來源”（-Sumanth Neppalli）。這便是傳統(tǒng)金融融合加密的核心。
4、全球可及性-打破資本碎片化的地理障礙：代幣化依托區(qū)塊鏈的分布式特性，允許全球投資者通過互聯(lián)網(wǎng)訪問代幣化資產(chǎn)，無需復(fù)雜的跨境中介或本地賬戶，這顯著擴(kuò)大了投資者群體，同時(shí)降低了分銷成本。穩(wěn)定幣的全球化應(yīng)用便是最好的證詞，而這一趨勢正在股票市場等更多市場衍生。
哪些標(biāo)的正在代幣化？
1、私人信貸-最大的RWA代幣化領(lǐng)域：和大多數(shù)的認(rèn)知不同，目前私人信貸是資產(chǎn)代幣化規(guī)模最大的市場，總規(guī)模達(dá)143億美元，占RWA總規(guī)模的58.8%。Figure、Tradable、Maple分別正在提供了106億，20億，8億的活躍貸款.
2、國債-傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)的代幣化起點(diǎn)：代幣化國債市場規(guī)模達(dá)到74億美元，占RWA總規(guī)模的30%，其中具有代表性的是貝萊德的BUIDL；富蘭克林鄧普頓的BENJI；Superstate的USTB；Ondo Finance的USDY。傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)以代幣化國債產(chǎn)品為基礎(chǔ)，開始探索鏈上的衍生金融產(chǎn)品開發(fā)和DeFi融合。
3、代幣化股票市場正在加速實(shí)現(xiàn)：6月30日，加密交易所Kraken，Bybit宣布通過xStocks推出了美國股票和ETF的代幣化，實(shí)現(xiàn)5*24小時(shí)交易，雖然不是交易區(qū)塊鏈原生的股票，但是可以通過股票代幣化參與價(jià)差交易，打破了美股市場的地理邊界。而 Robinhood宣布正在Arbitrum區(qū)塊鏈上構(gòu)建“Robinhood Chain”，旨在支持未來資產(chǎn)所有權(quán)的去中心化管理。這標(biāo)志著其從傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)商向區(qū)塊鏈原生平臺的轉(zhuǎn)型，它將股票代幣化分為三個(gè)階段，以整合區(qū)塊鏈獲得可組合性優(yōu)勢。同時(shí)，Coinbase將代幣化股票定位為“重中之重”，其首席法務(wù)官 Paul Grewal 正積極爭取美國證券交易委員會 (SEC) 批準(zhǔn)其提供基于區(qū)塊鏈的股票交易服務(wù)，將利用其 Base Layer 2 網(wǎng)絡(luò)作為未來代幣化股票結(jié)算的潛在基礎(chǔ)設(shè)施。在今年或許我們能見證這些領(lǐng)先者們推出原生于區(qū)塊鏈的熱門股票。
4、商品代幣化以黃金為主：黃金幾乎占代幣化商品的100%。Paxos Gold (PAXG) 以約8.5億美元的市值領(lǐng)先
5、私募股權(quán)代幣化積極探索：私募股權(quán)是代幣化的終極目標(biāo)，這項(xiàng)技術(shù)可以解決數(shù)十年來的結(jié)構(gòu)性問題，改變傳統(tǒng)私募股權(quán)極差的流動性極差。
三、穩(wěn)定幣-RWA-DeFi
穩(wěn)定幣是傳統(tǒng)金融融入鏈上最重要的底層基礎(chǔ)，它使得貨幣變得可編程，去中心化，是所有鏈上金融資產(chǎn)流轉(zhuǎn)和結(jié)算的基礎(chǔ)。Hashkey Group董事長肖風(fēng)博士與孟巖老師的訪談也曾分享“美國總統(tǒng)團(tuán)隊(duì)和國會在穩(wěn)定幣立法動機(jī)的問題上是比較坦率和透明的，第一是為了讓美國支付和金融系統(tǒng)現(xiàn)代化，第二是鞏固和增強(qiáng)美元的地位，在幾年內(nèi)為美國國債創(chuàng)造數(shù)萬億美元的需求”“比特幣國家儲備對于美國來說是第二位的，美元穩(wěn)定幣才是第一位的，是美國的核心利益”。
RWA本輪快速發(fā)展得益于機(jī)構(gòu)合規(guī)在不斷探索新的融合方式，并推動數(shù)字資產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)法案立法，當(dāng)穩(wěn)定幣和市場結(jié)構(gòu)法案立法完成后，大量資產(chǎn)將會被快速推動上鏈，交易、收益、結(jié)算等環(huán)節(jié)在原生區(qū)塊鏈上運(yùn)行，以穩(wěn)定幣作為基礎(chǔ)的貨幣單元和價(jià)值載體。
大量的資產(chǎn)上鏈后，DeFi將開始發(fā)揮作用，將新上鏈資產(chǎn)與越發(fā)成熟的DeFi協(xié)議融合，實(shí)現(xiàn)效率化，自動化，合規(guī)化。推動衍生產(chǎn)品的創(chuàng)造和高流動性的收益產(chǎn)生與分發(fā)。本周期或許是繼DeFi Summer以來，整個(gè)DeFi生態(tài)新一輪的蓬勃發(fā)展機(jī)會。
RWA和DeFi融合的案例
1、Securitize通過sTokens 連接DeFi系統(tǒng)：
全球最大的代幣化資產(chǎn)發(fā)行商Securitize，其發(fā)行的原生代幣化證券因?yàn)楹弦?guī)等考量不支持直接 DeFi 協(xié)議中使用，代幣必須先存入sVault ，鑄造出與DeFi 兼容的版本sTokens，便可接入現(xiàn)有的DeFi生態(tài)。
BlackRock BUIDL與Euler協(xié)議: Securitize的sBUIDL（BUIDL的衍生代幣）已接入Avalanche上的Euler借貸協(xié)議。持有者將sBUIDL存入sToken Vault后，可借入其他資產(chǎn)，同時(shí)繼續(xù)獲得BUIDL的每日收益。
Apollo ACRED與Morpho協(xié)議: ACRED的sToken版本（sACRED）通過Morpho在Polygon PoS上運(yùn)行，持有者可將sACRED作為抵押品借入U(xiǎn)SDC，自動循環(huán)再投資以放大收益。
2、Ethena 的 USDtb 融合 BUIDL 獲得穩(wěn)定的收益下限
Ethena風(fēng)險(xiǎn)委員會批準(zhǔn)在 Delta 中性融資策略達(dá)到局部最小值時(shí)，將 USDtb 作為主要支持資產(chǎn)。USDtb90%的儲備持有于貝萊德的 BUIDL 基金中，具有雙重功能：為中心化交易所的保證金交易提供低風(fēng)險(xiǎn)抵押品，并在不利的融資環(huán)境下提供合規(guī)的國庫敞口。
“USDe 加入 USDtb 支持，間接催化了復(fù)雜的 DeFi 收益策略的爆炸式增長，尤其促成了 Pendle 的分割本金 (PT) 和收益代幣 (YT) 的穩(wěn)健貨幣市場 — — 傳統(tǒng)金融將這些工具視為利率市場。在加密衍生品融資利率變?yōu)樨?fù)值或大幅壓縮的時(shí)期，USDtb 支持提供了至關(guān)重要的收益下限穩(wěn)定性（通常為 4–5% 的年利率）。這種可預(yù)測的最低收益基礎(chǔ)對于 PT 代幣估值和 AAVE 的預(yù)言機(jī)系統(tǒng)至關(guān)重要，它能夠?yàn)榱阆瘷C(jī)制提供更準(zhǔn)確的定價(jià)模型和更安全的清算機(jī)制?！?/p>
目前傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)從穩(wěn)定幣出發(fā)，以代幣化國債產(chǎn)品為基礎(chǔ)，開始探索鏈上的衍生金融產(chǎn)品開發(fā)和DeFi的合規(guī)化融合。
四、ETH是目前機(jī)構(gòu)的主流選擇
目前從數(shù)據(jù)來看，ETH依然是機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)代幣化的主要公鏈，ETH上代幣化市值75億美元，占比總規(guī)模58.41%，ETH的L2 ZKsync Era上代幣化市值22.45億，占比17.47%，其他公鏈中排名第一的Aptos代幣化市值為5.4億美元，占比約4.23%。
從底層邏輯思考，機(jī)構(gòu)首選ETH為資產(chǎn)鏈上化的主要陣地有三點(diǎn)原因：
1、以太坊擁有目前各公鏈中最高的安全性。累積十年的安全記錄，沒有出現(xiàn)過宕機(jī)等嚴(yán)重問題。當(dāng)以太坊從Pow向PoS進(jìn)行升級時(shí)，以太坊在不停機(jī)的情況下完成核心架構(gòu)升級的能力，被形容為”在飛機(jī)飛行中更換引擎”。優(yōu)秀的技術(shù)基礎(chǔ)和組織整合能力所展現(xiàn)的穩(wěn)定性，符合機(jī)構(gòu)進(jìn)行新業(yè)務(wù)布局的審慎原則。
2、擁有最成熟的DeFi生態(tài)和最好的流動性，最成熟的DeFi協(xié)議。最具創(chuàng)新的產(chǎn)品機(jī)制大多存在于以太坊，機(jī)構(gòu)上鏈ETH后能夠快速接入成熟的DeFi系統(tǒng)，并享受到最好的流動性。
3、極高的去中心化和全球性業(yè)務(wù)觸達(dá)，也是大機(jī)構(gòu)和全球投資的利益平衡中心。穩(wěn)定幣對于美國的戰(zhàn)略意義如此重要的原因之一是，穩(wěn)定幣通過鏈上實(shí)現(xiàn)去中心化的全球觸達(dá)，打破了過去以政治劃分的國家貨幣壁壘，將美元等價(jià)物通過網(wǎng)絡(luò)推向全球。資產(chǎn)代幣化亦是如此，比如近期的美股代幣化，使得過去無法投資交易美股的人可以繞開國家準(zhǔn)入，通過鏈上參與美股。ETH得益于最好的流動性和影響力，是全球業(yè)務(wù)觸達(dá)的首選公鏈，同時(shí)得益于其去中心化的特點(diǎn)，是大型機(jī)構(gòu)和全球投資者的利益平衡中心，主權(quán)國的大型機(jī)構(gòu)都不會愿意選擇一條被另一個(gè)國家完全主導(dǎo)控制的公鏈上去發(fā)行產(chǎn)品和參與大型金融活動。
看看Etherealize怎么說
EF經(jīng)歷了明顯的職能分化與專業(yè)化，內(nèi)部重組為三大事業(yè)群，同時(shí)將特定功能分離至外部組織，Etherealize由此誕生。其定位為以太坊生態(tài)系統(tǒng)的“機(jī)構(gòu)營銷和產(chǎn)品支柱”，專注處理與傳統(tǒng)金融和華爾街的對接，以加速以太坊在機(jī)構(gòu)中的采用。
Etherealize認(rèn)為ETH不應(yīng)被評估為一只科技股，而是一種全新類別的資產(chǎn)：ETH是數(shù)字石油 — — 為互聯(lián)網(wǎng)的新金融系統(tǒng)提供動力、擔(dān)保和儲備的資產(chǎn)
“傳統(tǒng)金融體系正處于從模擬基礎(chǔ)設(shè)施向數(shù)字原生架構(gòu)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型的開端。以太坊有望成為基礎(chǔ)軟件層 — — 類似于一個(gè)操作系統(tǒng)，比如微軟Windows — — 全球新的金融系統(tǒng)將在此之上構(gòu)建。
當(dāng)這一切實(shí)現(xiàn)時(shí)，ETH將成為一個(gè)綜合性全球平臺的基礎(chǔ)資產(chǎn)，該平臺將涵蓋金融、代幣化、身份、計(jì)算、人工智能等領(lǐng)域的未來。這種固有的復(fù)雜性使得ETH更難界定，特別是相對于像比特幣這樣簡單的價(jià)值儲存資產(chǎn)而言 — — 但這也使得ETH在戰(zhàn)略上更具價(jià)值，并意味著ETH擁有更大的長期潛力”
同時(shí)，ETH不僅僅是一種加密貨幣，它是一種多功能資產(chǎn)，其作用包括：計(jì)算燃料；附帶收益的價(jià)值儲存資產(chǎn)；原始結(jié)算抵押品；通縮資產(chǎn)；代幣化經(jīng)濟(jì)增長的體現(xiàn)：儲備交易對：戰(zhàn)略儲備資產(chǎn)。
因此，ETH無法通過折現(xiàn)現(xiàn)金流法進(jìn)行準(zhǔn)確估值。相反，ETH必須從戰(zhàn)略價(jià)值儲存和效用驅(qū)動稀缺性的角度來看待。ETH為數(shù)字經(jīng)濟(jì)提供動力、保障數(shù)字經(jīng)濟(jì)的安全、從數(shù)字經(jīng)濟(jì)的增長中獲取價(jià)值、由于其供應(yīng)動態(tài)和發(fā)行上限、具有內(nèi)在的稀缺性。隨著全球經(jīng)濟(jì)向代幣化基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)型，ETH將變得不可或缺，不僅僅作為燃料，更是未來金融體系貨幣和結(jié)算層的原生資產(chǎn)。
為什么ETH會落后于BTC？
答案很簡單：比特幣的敘事已被機(jī)構(gòu)接受，而以太坊的敘事還沒有。相比之下，以太坊的價(jià)值主張更難界定 — — 并非因?yàn)樗^弱，而是因?yàn)樗鼜V泛。比特幣是一種單一用途的價(jià)值儲存資產(chǎn)，而以太坊則是支撐整個(gè)代幣化經(jīng)濟(jì)的可編程基礎(chǔ)。
加速ETH重新定價(jià)的進(jìn)程正在發(fā)生：
1. 需求激增：機(jī)構(gòu)層面已開始大規(guī)?？焖俨捎煤筒渴鹨蕴簧系拇鷰呕Y產(chǎn)和金融基礎(chǔ)設(shè)施，本文的數(shù)據(jù)已是證明。
2. 原生加密收益需求加速：當(dāng)機(jī)構(gòu)大規(guī)模以ETH為基礎(chǔ)進(jìn)行建設(shè)的趨勢下，以太坊的ETF質(zhì)押便只是時(shí)間問題，機(jī)構(gòu)實(shí)物申購/贖回模式的出現(xiàn)，也將大幅提升機(jī)構(gòu)對ETH質(zhì)押收益的興趣。
3. 戰(zhàn)略性囤積ETH：以太坊生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)正在掀起一場將ETH作為貨幣溢價(jià)價(jià)值儲存資產(chǎn)進(jìn)行囤積的競爭。近日美股上市公司Bitmine Immersion Technologies募資了2.5億美元啟動ETH財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，推動其股價(jià)兩日由4美金漲至最高74美金，漲幅高達(dá)180%+。
4. ETH作為機(jī)構(gòu)資金資產(chǎn)：ETH的獨(dú)特特性 — — 原始抵押品、中立性、收益和全球效用 — — 使其成為機(jī)構(gòu)和全球范圍內(nèi)首選的資金儲備資產(chǎn)。
簡單總結(jié)，ETH并不是機(jī)構(gòu)進(jìn)入?yún)^(qū)塊鏈長期的唯一選擇，但是當(dāng)下大規(guī)模資產(chǎn)上鏈最優(yōu)解。結(jié)合數(shù)據(jù)、實(shí)例，底層邏輯和近期Big News來看，ETH被重新重視的趨勢山雨欲來。
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