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作者：@Web3_Mario
摘要：最近工作略繁忙，因此耽擱了一段時間的更新，現(xiàn)重新恢復(fù)周更的頻率，也感謝各位摯友的支持。本周發(fā)現(xiàn)了在DeFi領(lǐng)域有個有趣的策略受到了廣泛的關(guān)注與討論，即利用Ethena的質(zhì)押收益憑證sUSDe在Pendle中的固定收益憑證PT-sUSDe為收益來源，并借助AAVE借貸協(xié)議作為資金來源，進(jìn)行利率套利，獲取杠桿收益。在X平臺中的一些DeFi Kol對這個策略都做了比較樂觀的評價，但筆者認(rèn)為當(dāng)前市場似乎忽視了該策略背后的一些風(fēng)險。因此有一些心得體會，與諸君分享?？偟膩碚f，AAVE+Pendle+Ethena的PT杠桿挖礦策略并非無風(fēng)險套利策略，其中PT資產(chǎn)的貼現(xiàn)率風(fēng)險仍然存在，因此參與用戶需要客觀評估，控制杠桿率，避免爆倉。
PT杠桿收益的機(jī)制解析
首先先來簡單介紹一下這個收益策略的機(jī)制，熟悉DeFi的朋友們應(yīng)該知道，DeFi作為一種去中心化金融服務(wù)，相比與TradFi的核心優(yōu)勢就是利用智能合約承載核心業(yè)務(wù)能力而帶來的所謂“互操作”優(yōu)勢，而大部分DeFi精通者，或者說DeFi Degen的工作內(nèi)容通常有三個：?
1.?發(fā)掘DeFi協(xié)議間的利差套利機(jī)會；
2.?尋找杠桿資金來源；
3.?發(fā)掘高利率低風(fēng)險收益場景；?
而PT杠桿收益策略則較為全面的體現(xiàn)了這三個特征。該策略涉及到三個DeFi協(xié)議，Ethena、Pendle和AAVE。這三個都是當(dāng)前DeFi賽道中的熱門項目，在這里只做簡單介紹。首先Ethena是一個收益型穩(wěn)定幣協(xié)議，通過Delta Neutral的對沖策略，低風(fēng)險的捕獲中心化交易所中永續(xù)合約市場中的空頭費率。在牛市時，由于散戶投資者的做多需求極度旺盛，因此愿意承擔(dān)較高的費率成本，因此該策略的收益率較高，其中sUSDe是其收益憑證。Pendle則是一個固定利率協(xié)議，通過合成資產(chǎn)的方式，將浮動收益率的收益憑證token分解成具有類似零息債券的Principal Token（PT）和收益憑證（YT），若投資人對未來利率變化較為悲觀，可通過出售YT（也可以說購買PT）的方式提前鎖定未來一段時間內(nèi)的利率水平。而AAVE則是一個去中心化借貸協(xié)議，用戶可以將指定的加密貨幣作為抵押品，并從AAVE中借出其他加密貨幣，以實現(xiàn)增加資金杠桿、對沖或做空等效果。?
而該策略正是對三個協(xié)議的整合，即利用Ethena的質(zhì)押收益憑證sUSDe在Pendle中的固定收益憑證PT-sUSDe為收益來源，并借助AAVE借貸協(xié)議作為資金來源，進(jìn)行利率套利，獲取杠桿收益。具體流程如下，首先用戶可以在Ethena處獲取sUSDe，并通過Pendle協(xié)議將其完全兌換為PT-sUSDe鎖定利率，接下來將PT-sUSDe存入AAVE作為抵押品，并通過循環(huán)貸的方式，借出USDe或其他穩(wěn)定幣，重復(fù)上述策略，增加資金杠桿。而收益的計算則主要由三個因素決定，PT-sUSDe的基礎(chǔ)收益率，杠桿倍數(shù)，AAVE中的利差。?
該策略的市場現(xiàn)狀與用戶參與情況
該策略的火爆要追溯到作為資金量最大的借貸協(xié)議AAVE對PT資產(chǎn)作為抵押品的認(rèn)可，釋放了PT資產(chǎn)的融資能力。事實上在此之前，其他DeFi協(xié)議早已支持PT資產(chǎn)作為抵押品，例如Morpho、Fuild等，但AAVE憑借著更充裕的可借出資金，可以提供更低的借款利率，放大了該策略的收益率，且AAVE的決策更具有標(biāo)志性意義。
所以自從AAVE支持PT資產(chǎn)后，質(zhì)押資金快速上升，這也說明了該策略收到了DeFi用戶，特別是一些巨鯨用戶的認(rèn)可。目前AAVE共支持兩種PT資產(chǎn)，PT?sUSDe July和PT?eUSDe
May，目前總供應(yīng)量已經(jīng)達(dá)到了約$1B。
而目前支持的最大杠桿倍數(shù)則可以根據(jù)其E-Mode的Max LTV計算，以PT sUSDe July為例，該資產(chǎn)作為抵押品在E-Mode模式下的Max LTV是88.9%，這意味著通過循環(huán)貸，理論上可以將杠桿率做到約9倍。具體計算流程如下圖所示，也就是說當(dāng)杠桿最大時，在不考慮Gas、循環(huán)貸帶來的閃電貸或資金兌換成本外，以sUSDe策略為例，理論上策略的收益率可以來到60.79%。而且這個收益率不包含Ethena積分獎勵。
接下來我們看一下實際參與者分布，仍然以AAVE上的PT-sUSDe資金池為例?？偭?50M的供應(yīng)量共由78個投資者提供，可以說巨鯨占比很高，且杠桿率不小。
以排名前四位的地址來看，第一位的0xc693...9814賬戶的杠桿率為9倍，本金約10M。第二位的0x5b305...8882賬戶的杠桿率為6.6倍，本金約7.25M，第三位的analytico.eth的杠桿率為6.5倍，本金約5.75M，第四位的0x523b27...2b87賬戶的杠桿率為8.35倍，本金約為3.29M。
因此可以看到投資者大都愿意為該策略配置較高的資金杠桿，然而筆者認(rèn)為或許市場有點過于激進(jìn)和樂觀，這種情緒和風(fēng)險認(rèn)知的偏差將容易造成大規(guī)模的踩踏性清算，因此接下來我們來分析一下該策略風(fēng)險。
貼現(xiàn)率風(fēng)險不可忽視
筆者看到大多數(shù)DeFi分析賬戶會著重強(qiáng)調(diào)該策略低風(fēng)險的特性，甚至標(biāo)榜為無風(fēng)險套利策略。然而事實并非如此，我們知道杠桿挖礦策略的風(fēng)險主要有兩種：
1.?兌換率風(fēng)險：當(dāng)?shù)盅浩放c借款標(biāo)的的兌換率變小，會有清算風(fēng)險，這比較好理解，因為這個過程抵押率將變低。
2.?利率風(fēng)險：當(dāng)借款利率升高，有可能導(dǎo)致策略整體收益率為負(fù)。
而大部分的分析會認(rèn)為這種策略的兌換率風(fēng)險極低，因為作為較為成熟的穩(wěn)定幣協(xié)議，USDe經(jīng)歷過市場考驗，其價格脫錨的風(fēng)險較低，因此只要借款標(biāo)的為穩(wěn)定幣類型，兌換率的風(fēng)險較低，即使脫錨出現(xiàn)，只要借款標(biāo)的選擇為USDe，相對兌換率也不會出現(xiàn)大幅度的下降。
然而這個判斷卻忽略了PT資產(chǎn)的特殊性，我們知道借貸協(xié)議最關(guān)鍵的功能是必須做到及時清算，以避免出現(xiàn)壞賬。然而PT資產(chǎn)存在存續(xù)期的概念，在存續(xù)期內(nèi)，若想提前贖回本金資產(chǎn)，只能通過Pendle提供的AMM二級市場進(jìn)行貼現(xiàn)交易。因此交易將會影響PT資產(chǎn)的價格，或者說影響PT收益率，因此PT資產(chǎn)的價格是隨交易在不斷變化的，但大致方向?qū)鸩奖平?。
在明確了這個特征之后，我們來看下AAVE對PT資產(chǎn)價格oracle設(shè)計方案。事實上在AAVE支持PT之前，該策略主要利用Morpho作為杠桿資金來源，在Morpho中，針對PT資產(chǎn)的價格預(yù)言機(jī)采用了名為PendleSparkLinearDiscountOracle的設(shè)計。簡單來講，Morpho認(rèn)為在債券存續(xù)期內(nèi)，PT資產(chǎn)相對于原生資產(chǎn)將按照固定的利率獲取收益，并忽略市場交易對利率的影響，這就意味著PT資產(chǎn)相對于原生資產(chǎn)的兌換率是不斷線性增大的。因此自然可以忽略兌換率風(fēng)險。
然而AAVE在針對PT資產(chǎn)oracle方案的研究過程中，認(rèn)為這并不是一個好的選擇，因為該方案在PT資產(chǎn)存續(xù)期內(nèi)，鎖定了收益率且不可調(diào)整，這就意味著該模型事實上無法反應(yīng)市場交易或PT資產(chǎn)的底層收益率變化對PT價格帶來的影響，而若短期內(nèi)市場情緒對利率變化看多，或底層收益率出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性上升的趨勢（例如激勵代幣價格大漲、新的收益分配方案等），可能會導(dǎo)致Morpho中PT資產(chǎn)的oracle價格遠(yuǎn)高于真實價格，這就容易導(dǎo)致壞賬的產(chǎn)生。而為了降低這個風(fēng)險，Morpho通常會設(shè)置一個遠(yuǎn)高于市場利率的基準(zhǔn)利率，這就意味著Morpho會主動壓低PT資產(chǎn)的價值，設(shè)置一個更寬裕的波動空間，而這又會導(dǎo)致資金利用率不高的問題。
而AAVE為了優(yōu)化這個問題，采用了鏈下定價的解決方案，盡可能的能夠使預(yù)言機(jī)價格能夠跟隨PT利率結(jié)構(gòu)性變化的步伐，又可以規(guī)避短期內(nèi)的市場操控風(fēng)險。在這里我們不展開討論技術(shù)細(xì)節(jié)，在AAVE的論壇中有專門針對這個問題的討論，感興趣的小伙伴也可以在X與筆者一起探討。在這里只把AAVE中PT Oracle可能的價格跟隨效果呈現(xiàn)一下?？梢钥吹皆贏AVE中，Oracle價格表現(xiàn)將類似與分段函數(shù)，對市場利率進(jìn)行跟隨，這相對Morpho的線性定價模型，具有更高的資金效率，同時也較好的緩解壞賬風(fēng)險。
所以這就意味著，如果PT資產(chǎn)的利率出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整時，或短期內(nèi)市場對利率變化有一致性方向時，AAVE Oracle將會跟隨這種變化，因此這就為該策略引入了貼現(xiàn)率風(fēng)險，即假設(shè)PT利率因某些原因升高，PT資產(chǎn)價格將隨之下降，該策略過高的杠桿率可能會有清算風(fēng)險。所以我們需要明確AAVE Oracle對PT資產(chǎn)的定價機(jī)制，才可以做到理性調(diào)整杠桿，在風(fēng)險與收益之間有效平衡。在這里把一些關(guān)鍵特征羅列一下，供大家思考：
1.?由于在Pendle AMM的機(jī)制設(shè)計中，隨著時間的推移，流動性將會向當(dāng)前利率集中，這就意味著市場交易帶來的價格變化將越來越不明顯，也可以說滑點越來越小。因此到期日約臨近，市場行為帶來的價格變化將越來越小，而針對這個特性，AAVE Oracle設(shè)置了heartbeat的概念，用于表示價格更新的頻率，越臨近到期日，hearbeat越大，更新頻率越低，也就是說貼現(xiàn)率風(fēng)險越低。
2.?AAVE Oracle將遵循1%的利率變化作為價格更新的另一個調(diào)整因子，當(dāng)市場利率與Oracle利率出現(xiàn)1%的偏差，并且偏離時間超過hearbeat時，會觸發(fā)價格更新。因此這個機(jī)制也為及時調(diào)整杠桿率，避免清算提供了一個時間窗口。因此對于該策略的使用者來說，盡量做到監(jiān)控利率變化，并機(jī)制調(diào)整杠桿率。
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