作者：Michael Nadeau，The DeFi Report；編譯：鄧通，

2023年1月，SOL的交易價格較ETH折價97%。

到去年7月，這一折價幅度已縮小至83%。

如今，將近一年過去了。隨著市場對以太坊擴容路線圖的質疑，以及對Solana“將納斯達克帶上鏈”的潛力的評估，這一差距正在持續(xù)縮小。

在過去的分析中，我們主要關注費用、去中心化交易所交易量、穩(wěn)定幣供應量和交易量、總鎖定價值（TVL）等高階KPI，以比較這兩個網(wǎng)絡。

本周的報告將重點轉向代幣持有者可獲得的實際價值。

代幣持有者可獲得的實際價值

Solana

Solana 代幣持有者/質押者可獲得的實際價值 = 驗證者賺取并與質押者分享的 Jito Tips (MEV)。這不包括新發(fā)行的 SOL、基礎費用、優(yōu)先費用或搜索者保留的 MEV。

Solana 的 4.75 億美元是 Jito 對所有運行 Jito Tips 路由器和區(qū)塊引擎的驗證者收取的 6% 手續(xù)費的凈值。如果您持有 SOL，您可以質押到受信任的驗證者/LST，例如 Helius (hSOL)，它向質押者收取 0 美元的傭金。在這種情況下，SOL 質押者保留了通過 Jito 運行的 94% 的 MEV（Solana 的 95% 質押在 Jito 上運行）。

以太坊

以太坊代幣持有者/質押者可獲得的實際價值 = MEV + 驗證者賺取并與質押者分享的優(yōu)先費用。這不包括新的 ETH 發(fā)行量、基礎費用、區(qū)塊費用，以及搜索者和區(qū)塊構建者保留的 MEV 份額。

以太坊的 1.34 億美元凈值扣除了 Lido（以太坊上最值得信賴的流動性質押提供商）收取的 10% 費用。

關鍵要點：

以太坊的 TVL 是 Solana 的 6.6 倍，穩(wěn)定幣供應量是 Solana 的 10 倍。

然而，就年初至今對代幣持有者的實際價值而言，Solana 的實際價值是以太坊的 3.6 倍。

原因何在？執(zhí)行力和速度決定了實際價值。這就是驗證者和代幣持有者如何將 TVL 貨幣化。

• 在 TradFi 中，納斯達克負責執(zhí)行和流通速度。DTCC 負責托管/結算。以太坊越來越像 DTCC（托管 + 結算/L2 交易的會計）。Base 和其他 L2 平臺越來越像納斯達克（處理執(zhí)行/流通速度）。而 Solana 則越來越像兩者的結合體。

• 將納斯達克 + DTCC 整合成一個解決方案意味著 SOL 持有者可以獲得 100% 的執(zhí)行/流通速度服務價值，而 ETH 持有者可以獲得大約 10% 的價值（通過銷毀 ETH 從 L2 平臺獲得）。

• 以太坊擁有這些資產(chǎn)。但它需要讓它們在鏈上流通。這在 L2 平臺上已經(jīng)開始發(fā)揮作用，并且應該會持續(xù)增長?，F(xiàn)在的問題是 ETH 代幣持有者最終能否獲得這些價值——而 Solana 目前還沒有這個問題。

• 除了 Sanctum 上的一些創(chuàng)新型 LST 外，Solana 驗證者將保留從用戶交易中獲得的 100% 優(yōu)先費用（不與質押者分享）。Jito 希望改變這種現(xiàn)狀。DAO 目前有一個治理提案，該提案將更新小費路由器，除了目前路由并支付給質押者的 MEV 之外，還包含優(yōu)先費用。據(jù) Jito 稱，預計該提案將在未來幾個月內實施。

如果我們將優(yōu)先費（3.72 億美元，扣除小費路由器費）加上，今年迄今的數(shù)字如下：

目前尚不清楚驗證者對選擇共享優(yōu)先費用的熱情程度，但我們希望在此處添加它們，以便您對數(shù)字如何變化有所了解。

實際收益率百分比

以下是上述數(shù)據(jù)轉化為年化實際收益率（以 SOL 和 ETH 為單位）：

使用 Solana 優(yōu)先費用：

總收益（包括發(fā)行/網(wǎng)絡通脹）：

關鍵要點：

• 通過質押資產(chǎn)，代幣持有者可以獲得新發(fā)行的供應/發(fā)行量（用于激勵驗證者/質押者提供服務）。這是加密網(wǎng)絡與公司之間的一個關鍵區(qū)別，因為公司股東無法避免股權稀釋。

• Solana 的“發(fā)行收益率”= 7.3%，基于截至 2025 年 6 月 5 日的實際網(wǎng)絡發(fā)行量（年化）。以太坊的“發(fā)行收益率”= 2.78%。

• 截至目前，Solana 已發(fā)行 940 萬枚代幣，這些代幣將支付給網(wǎng)絡上質押在驗證者中的 SOL（截至 2025 年 6 月 5 日，平均質押量為 3.85 億枚）。以太坊已向網(wǎng)絡上質押在驗證者中的 3430 萬枚代幣發(fā)行了 329,380 枚 ETH。

• 由于以太坊網(wǎng)絡通脹率極低（根據(jù)年初至今的實際數(shù)據(jù)，年化收益率為 0.64%），其“發(fā)行收益率”已趨于正常化。Solana 的“發(fā)行收益率”將繼續(xù)下降，因為其網(wǎng)絡通脹率目前為 4.5%，并且每年下降 15%，直至達到 1.5% 的終端通脹率。

真正價值的來源

Solana

Memecoins 占據(jù)了 Solana DEX 交易量的一半以上（過去幾個月增長了 51%）。SOL/USD 約占 DEX 交易量的 35%，其余 14% 由穩(wěn)定幣、LST 和其他資產(chǎn)組成。

這有問題嗎？

是也不是。

顯然，投機/賭博是加密貨幣中最強大的用例之一。Solana 通過提供更好的用戶體驗，找到了產(chǎn)品/市場的契合點。

我們認為這種情況短期內不會消失。

此外，memecoin 交易正在對系統(tǒng)進行壓力測試，并為基礎設施提供商提供寶貴的反饋。

今天的 memecoins。明天的股票、債券、貨幣和私人資產(chǎn)？

這最終是 Solana 的目標。

如果您好奇的話，目前以太坊 Layer-1 上 DEX 交易量中 1-2% 是 memecoins。穩(wěn)定幣互換交易量約占一半，ETH/穩(wěn)定幣互換和其他項目代幣分別占交易量的約20%。

目前Base上大約50%的DEX交易量來自表情包，其中絕大多數(shù)來自新Meme幣。

MEV

一些加密貨幣分析師認為，隨著基礎費用隨著時間的推移而壓縮/商品化，MEV（用戶為時間敏感型交易支付的價值）是 Layer 1 中唯一能夠持續(xù)的長期價值。

我們不同意這種觀點，但我們確實認為 MEV 將推動大部分經(jīng)濟效益。因此，有必要闡明 MEV 在 Solana 和以太坊上的運作方式差異，以及 Layer 2 可能產(chǎn)生的影響。

Ethereum

以太坊有一個內存池，所有交易在排序并提交給驗證器之前都會經(jīng)過該內存池。

MEV 市場就在這里。主要參與者如下：

• 搜索者：這些機器人使用機器學習算法來識別內存池中的盈利機會。

• 區(qū)塊構建者：區(qū)塊構建者負責構建區(qū)塊。換句話說，他們將交易按區(qū)塊排序，并在此過程中接受搜索者的“賄賂”。

• 驗證者：驗證者在區(qū)塊構建者提交區(qū)塊后（附帶小費）批準這些區(qū)塊。

工作流程：

用戶提交交易 —> 以太坊內存池 —> “搜索者”（機器人）識別價值（套利、三明治交易、清算）—> 向區(qū)塊構建者提交額外交易（包含小費）—> 區(qū)塊構建者打包交易 —> 提交給驗證者（包含小費）—> 驗證者批準交易，保留大部分小費（區(qū)塊構建者和搜索者保留一部分）。

以太坊最大的未知數(shù)：如果大部分交易量如預期那樣轉移到 Layer-2，MEV 會怎樣？

我們認為 MEV 將通過優(yōu)先手續(xù)費轉移到 Layer-2。下圖顯示，Base 85% 的手續(xù)費來自優(yōu)先手續(xù)費。

Solana

Solana 沒有內存池。相反，它擁有像 Jito 這樣的專用驗證器客戶端，這些客戶端實現(xiàn)了某種形式的滾動私有內存池。

工作原理：

Jito 的區(qū)塊引擎會創(chuàng)建一個非常短暫（約 200 毫秒）的窗口，搜索者可以在該窗口提交交易包，以便將其納入下一個區(qū)塊。這個滾動內存池并非公開，但連接到 Jito 基礎設施的搜索者可以訪問，從而讓他們能夠在這個短暫的窗口內發(fā)現(xiàn)并利用潛在的套利機會。

搜索者通常通過運行自己的全節(jié)點或 RPC 端點直接監(jiān)控鏈上狀態(tài)（例如，訂單簿、流動性池）。他們通過觀察已確認交易引起的狀態(tài)變化來檢測套利機會，而不是通過查看內存池中的待處理交易。

當盈利機會出現(xiàn)時（例如 DEX 之間的價格失衡），機器人會快速構建并提交自己的交易或打包給下一個區(qū)塊領導者（通常通過 Jito 或類似的中繼），希望搶在其他人之前抓住機會。

目前，大約 50% 的套利 MEV 是通過 Jito 進行的（該價值通過小費路由器與質押者共享）：

如果您正在投資這些網(wǎng)絡，您需要了解作為代幣持有者，MEV 如何通過質押為您累積。

我們認為，與 ETH 持有者相比，SOL 持有者目前更有機會獲得 MEV（以及可能的優(yōu)先手續(xù)費）。

總結

SOL 的交易價格應該比 ETH 折價 65%（完全稀釋后為 63.5%）嗎？

從基本面來看，絕對不應該。即使考慮到 ETH 卓越的網(wǎng)絡效應、去中心化、林迪協(xié)議、資產(chǎn)擔保等因素，這個折價也太高了。

我們的結論是，基于 ETH 的網(wǎng)絡效應和總鎖定價值 (TVL)，市場目前對 ETH 的估值高于 SOL。

ETH 的一大亮點是，它將成為數(shù)萬億代幣化資產(chǎn)的歸宿，涵蓋股票、債券、貨幣/穩(wěn)定幣、私人資產(chǎn)等。

未來可能會如此。

但最終，投資者需要關注 ETH 如何從這些資產(chǎn)中獲取真正的價值。

為什么？

因為投資者有選擇。如果另一條鏈能夠持續(xù)為代幣持有者帶來更多價值，我們應該預期，從長遠來看，會有更多資本流入該資產(chǎn)。

正如本杰明·格雷厄姆曾經(jīng)說過的那樣：

“短期來看，市場是一臺投票機。但長期來看，它是一臺稱重機?！?/strong>