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撰文：OKX Ventures
一、總結(jié)
從 2021 年的牛市到 2023 年的熊市，加密貨幣市場發(fā)生了顯著變化?？偸兄祻?3 萬億美元下降到 1 萬億美元，但穩(wěn)定幣市值僅減少了 30%，這表明穩(wěn)定幣市場表現(xiàn)出了強(qiáng)大的抗跌能力，證明其在加密貨幣生態(tài)系統(tǒng)中的重要性，以及其持續(xù)迅速擴(kuò)張的趨勢。
截止 2023 年 12 月 CoinGecko 數(shù)據(jù)顯示，穩(wěn)定幣市場總市值約為 1300 億美元，其中 Tether（USDT）占據(jù)約 70%，USDC 占據(jù)約 20%，其余的市值分布在其他中心化和去中心化穩(wěn)定幣之間。尤其是在目前的高國債收益率環(huán)境下（>5%)，Tether 每年可以輕松獲得 30 億美元的利潤，這使得穩(wěn)定幣市場成為一個(gè)非常具有吸引力的領(lǐng)域。另外，各國政府正在制定虛擬貨幣交易政策，央行也開始研究自己的穩(wěn)定幣，這些舉措進(jìn)一步推動了穩(wěn)定幣市場的增長。
除了 Tether 和 USDC 之外，我們還看到了許多鏈上穩(wěn)定幣的涌現(xiàn)，這體現(xiàn)了 DeFi 領(lǐng)域?qū)Σ煌€(wěn)定幣類型（抵押、借貸、套娃）的需求。這些新興穩(wěn)定幣的創(chuàng)新點(diǎn)包括多樣化的抵押物、抵押物清算機(jī)制和回饋社區(qū)的收益機(jī)制，它們的成功取決于流動性的保持、吸引大型 DeFi 協(xié)議的接入等因素。
盡管鏈上穩(wěn)定幣不斷涌現(xiàn)，但超過 90% 的市值仍然集中在中心化穩(wěn)定幣上。隨著監(jiān)管話語的加強(qiáng)以及央行數(shù)字貨幣發(fā)行的趨勢，中心化穩(wěn)定幣再次成為焦點(diǎn)。一些創(chuàng)業(yè)公司嘗試?yán)酶呙纻找媛蕘硖魬?zhàn) Tether 和 USDC 的主導(dǎo)地位，但中心化穩(wěn)定幣的長期發(fā)展更多地需要與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門合作。這包括合規(guī)的托管方、資金注入和獲得虛擬資產(chǎn)交易許可證。
要創(chuàng)建下一個(gè)像 USDC 和 USDT 這樣的超級穩(wěn)定幣，筆者認(rèn)為至少需要滿足以下四個(gè)關(guān)鍵條件，以充分發(fā)揮中心化和去中心化穩(wěn)定幣的優(yōu)勢：
- 以美元為基礎(chǔ)的穩(wěn)定幣：美元具有廣泛的全球接受度，并且其支撐資產(chǎn)具有廣泛的適用性。
- 全球監(jiān)管認(rèn)可和牌照：超級穩(wěn)定幣需要從一開始就在全球市場布局，并獲得主要地區(qū)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)可和全球牌照。
- 創(chuàng)新的金融屬性：超級穩(wěn)定幣應(yīng)該具備創(chuàng)新的金融屬性，如收益分配機(jī)制，以建立社區(qū)支持和持續(xù)增長。
- 融入 DeFi 生態(tài)系統(tǒng)：超級穩(wěn)定幣需要成為 DeFi 協(xié)議中的默認(rèn)貨幣，以確保其在 DeFi 領(lǐng)域的廣泛使用。
總之，穩(wěn)定幣市場在加密貨幣生態(tài)系統(tǒng)中扮演著至關(guān)重要的角色，并且預(yù)計(jì)將繼續(xù)發(fā)展和擴(kuò)大。要成功創(chuàng)建下一個(gè)超級穩(wěn)定幣，需要滿足一系列 DeFi 玩法優(yōu)勢，并與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門建立合作關(guān)系。
二：穩(wěn)定幣分類
去中心化穩(wěn)定幣
為了解決中心化穩(wěn)定幣的問題，去中心化穩(wěn)定幣引入了創(chuàng)新解決方案。這些新穩(wěn)定幣是基于區(qū)塊鏈協(xié)議構(gòu)建，因此更安全和透明。例如，Curve 的 crvUSD、Aave 的 GHO 以及 Dopex 的 dpxUSDSD 都是基于鏈上協(xié)議的穩(wěn)定幣，它們不依賴于中央機(jī)構(gòu)，減少了中央機(jī)構(gòu)本身的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和管理風(fēng)險(xiǎn)。去中心化穩(wěn)定幣可以分為兩個(gè)大類：
超額抵押型穩(wěn)定幣（Overcollateralized Stablecoins）：
抵押型穩(wěn)定幣是去中心化穩(wěn)定幣中最常見的類型，其資產(chǎn)支持通常來自其他加密貨幣，如以太坊或比特幣，以維持其價(jià)值穩(wěn)定。例如，MakerDAO 的 DAI 以太坊作為抵押支持。目前最新的趨勢是將抵押物從傳統(tǒng)的中心化穩(wěn)定幣和大型傳統(tǒng)數(shù)字貨幣變成更廣泛的數(shù)字貨幣，或進(jìn)行多層嵌套，以增加流動性并提供更多應(yīng)用場景。例如，Curve 的 crvUSD 中最大的抵押物是 steth，而 Ethena 的穩(wěn)定幣也基于以太坊和 LST。
- 優(yōu)點(diǎn)：抵押型穩(wěn)定幣使得去中心化穩(wěn)定幣不僅僅是支付工具，還成為了更廣泛的數(shù)字資產(chǎn)管理和投資工具，為用戶提供更多選擇和靈活性。
- 缺點(diǎn)：抵押型穩(wěn)定幣的挑戰(zhàn)在于過多的抵押品可能會降低資產(chǎn)利用率，尤其是當(dāng)?shù)盅何锸且蕴坏葍r(jià)格波動較大的貨幣時(shí)，由于風(fēng)險(xiǎn)較高而可能會引發(fā)強(qiáng)制平倉。
算法型穩(wěn)定幣（Algorithmic Stablecoins）：
算法型穩(wěn)定幣是最去中心化的穩(wěn)定幣類型之一，它們利用市場需求和供給來維持自身的固定價(jià)格，而無需實(shí)際抵押物支持。這些穩(wěn)定幣使用算法和智能合約來自動管理供應(yīng)量以保持價(jià)格穩(wěn)定。舉例來說，Ampleforth 是一種基于算法的穩(wěn)定幣，旨在保持其價(jià)格接近 1 美元。它采用了一種稱為彈性供應(yīng)機(jī)制的方法，根據(jù)市場需求自動調(diào)整供應(yīng)量以平衡價(jià)格。當(dāng)價(jià)格高于 1 美元時(shí)，供應(yīng)量增加，而價(jià)格低于 1 美元時(shí)，供應(yīng)量減少。
此外，還有一些混合型算法穩(wěn)定幣，它們結(jié)合了算法和法幣儲備。例如，F(xiàn)rax 是一種基于算法的穩(wěn)定幣，旨在保持價(jià)格接近 1 美元。它采用了混合穩(wěn)定幣機(jī)制，其中一部分由法幣儲備支持，另一部分通過算法管理供應(yīng)量以維持價(jià)格穩(wěn)定。
- 優(yōu)點(diǎn)：算法穩(wěn)定幣本身的去中心化，提供了最佳前景。與其他解決方案相比，穩(wěn)定幣具有可擴(kuò)展性的基本優(yōu)勢?；谒惴ǖ姆€(wěn)定幣使用透明且可驗(yàn)證的代碼，這使得它們對建立信任具有吸引力。
- 缺點(diǎn)：對市場敏感，當(dāng)市場對算法穩(wěn)定幣的需求下降時(shí)，其價(jià)格會低于目標(biāo)價(jià)值，最后導(dǎo)致市場崩盤的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)由于算法穩(wěn)定幣的運(yùn)行依賴于智能合約和社區(qū)共識，因此可能存在治理風(fēng)險(xiǎn)，例如代碼缺陷、黑客攻擊、人為操縱或利益沖突等。
中心化穩(wěn)定幣
中心化穩(wěn)定幣通常有法幣做抵押，法幣抵押在鏈下銀行賬戶中，作為鏈上通證的儲備金。它解決了虛擬資產(chǎn)的價(jià)值錨定問題，將數(shù)字資產(chǎn)與實(shí)物資產(chǎn)（如美元或黃金）掛鉤，穩(wěn)定其價(jià)值。同時(shí)，解決了虛擬資產(chǎn)在監(jiān)管環(huán)境下的存取問題，為用戶提供更可靠的數(shù)字資產(chǎn)存儲和交易方式。中心化穩(wěn)定幣市場仍然占據(jù) 90% 以上的市場份額。
目前，除了美元和英鎊外，許多中心化穩(wěn)定幣項(xiàng)目的抵押資產(chǎn)是美國國債。這意味著用戶持有鏈上代幣等同于持有傳統(tǒng)市場底層的美國國債。美國國債通常由機(jī)構(gòu)托管，確?？梢在H回，而將其代幣化提高了底層金融資產(chǎn)的流動性。此外，它還為 DeFi 組件提供了互動機(jī)會，例如杠桿交易和借貸。這使項(xiàng)目能夠以零成本的方式從加密用戶手中獲得美元資金，用于購買美國國債，并直接受益于國債收益率。
然而，中心化穩(wěn)定幣也存在一些缺陷
- 財(cái)務(wù)和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)： 中心化穩(wěn)定幣通常依賴中央機(jī)構(gòu)發(fā)行和管理，因此存在著發(fā)行方的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。如果發(fā)行方面臨財(cái)務(wù)問題或受到監(jiān)管制裁，穩(wěn)定幣的價(jià)值和可用性可能受到影響。
- 有限應(yīng)用領(lǐng)域： 中心化穩(wěn)定幣的主要應(yīng)用領(lǐng)域主要局限在支付領(lǐng)域，缺乏多樣性和創(chuàng)新。
三：穩(wěn)定幣市場近期火爆的原因
1.美債收益率走高，高于 DeFi 協(xié)議的收益率
國債利率飆升，導(dǎo)致 TradFi 收益遠(yuǎn)遠(yuǎn) DeFi 收益。 目前，穩(wěn)定幣的總市值達(dá)到了 1300 億美元，相當(dāng)于美國國債的第 16 大持有者，其年化收益率達(dá)到了 5% 或更高。然而，在 DeFi 生態(tài)中，如 Aave 和 Compound 等借貸平臺，用戶將穩(wěn)定幣出借給其他用戶以獲取利息，貸款收益率約為 3% 左右，而 Uniswap 等去中心化交易平臺的自動做市商（AMM）提供了約 2% 的收益。這種情況反映了國債價(jià)格下跌利率上漲使得一些投資者傾向于在傳統(tǒng)金融市場中尋找更高的收益，而在 DeFi 中可能會面臨較低的收益率。
2.市場涌出新的穩(wěn)定幣類型的項(xiàng)目，通過給予生態(tài)參與者一定的利潤分成提升自身的市場份額
目前，大多數(shù)中心化穩(wěn)定幣的利潤主要流向了其發(fā)行方和相關(guān)投資者。例如，USDC 將一部分利潤分給了其投資人 Coinbase，這使得在 Coinbase 上存儲 USDC 的用戶可以獲得高達(dá) 5% 的年化利率，從而吸引更多用戶。市場上已經(jīng)出現(xiàn)了一些創(chuàng)新項(xiàng)目，即收益分配不僅限于投資者，還擴(kuò)展到了生態(tài)參與者。
3.支付類型的公司在逐漸切入穩(wěn)定幣市場
根據(jù) Brevan Howard 的研報(bào)，2022 年穩(wěn)定幣的鏈上結(jié)算資金量達(dá)到 11.1 萬億美元，這一數(shù)字遠(yuǎn)超 PayPal 的 1.4 萬億美元，與 Visa 的 11.6 萬億美元相當(dāng)。這突顯了穩(wěn)定幣在支付領(lǐng)域的巨大潛力，尤其是在提供高效鏈上結(jié)算系統(tǒng)方面。穩(wěn)定幣的應(yīng)用可以幫助項(xiàng)目方對沖因美債收益率下降帶來的營收風(fēng)險(xiǎn)。此外，在支付和銀行體系不健全的發(fā)展中國家，穩(wěn)定幣的應(yīng)用尤為重要，能夠滿足這些地區(qū)對于高效、低成本支付解決方案的需求。因此，穩(wěn)定幣在全球金融生態(tài)系統(tǒng)中扮演著越來越重要的角色，特別是在促進(jìn)金融包容性和經(jīng)濟(jì)增長方面。
Source：The Relentless Rise of Stablecoins, Brevan Howard Digital 2023
多家專注于資金流動（Money Movement Rails）的公司正在進(jìn)入穩(wěn)定幣市場，其中包括像 PayPal 和 Visa 這樣的知名公司。PYUSD 是 PayPal 與 Paxos 合作推出的一種穩(wěn)定幣，它由美元存款、短期國債和類似于現(xiàn)金的等價(jià)物支持。這種穩(wěn)定幣可以在 PayPal 的應(yīng)用程序中兌換，并且可以與其他加密貨幣以及美國最受歡迎的支付應(yīng)用 Venmo 進(jìn)行互通。
PYUSD 的設(shè)計(jì)使其可以隨時(shí)通過 PayPal 進(jìn)行兌換，從而為 PayPal 的 4.31 億用戶提供了一個(gè)穩(wěn)固的進(jìn)入 Web3 世界的基礎(chǔ)。截至目前，PYUSD 的流通量達(dá)到了約 1.1446 億美元，排名第十四，占總穩(wěn)定幣市場流通量的 0.1%。這個(gè)數(shù)字相對較低，遠(yuǎn)低于市場上其他的中心化穩(wěn)定幣以及由信托托管公司 Paxos 和 First Digital 鑄造的中心化穩(wěn)定幣，如 USDP 和 FDUSD。
PYUSD 的推出對于 Web3 的大規(guī)模采用具有潛在的重要意義。作為一種由知名金融科技公司推出的穩(wěn)定幣，它有潛力吸引數(shù)百萬用戶進(jìn)入加密貨幣領(lǐng)域，這對于推動加密貨幣的普及和接受度是一大步。PYUSD 結(jié)合了傳統(tǒng)金融服務(wù)的便利性和加密貨幣的創(chuàng)新性，可能會成為未來數(shù)字貨幣和支付領(lǐng)域的關(guān)鍵產(chǎn)品。
四：生態(tài)參與者對穩(wěn)定幣項(xiàng)目的影響
1.交易所
在目前的高國債收益率環(huán)境下（>5%)，根據(jù) 2023 上半年的財(cái)報(bào)，USDC 貢獻(xiàn)了 Coinbase 上半年接近一半的營收，大約為 3.99 億美金。Tether 每年可以輕松獲得 30 億美元的利潤。
A. 交易所和穩(wěn)定幣發(fā)行商的緊密合作帶來營收
Coinbase 在 2023 年上半年的財(cái)報(bào)顯示，它的相當(dāng)一部分收入來自與 Circle 簽訂的收益分配協(xié)議。到 2023 年第三季度末，Coinbase 平臺上 USDC 的余額達(dá)到了 25 億美元，高于第二季度末的 18 億美元。Circle 和 Coinbase 通過 Centre Consortium 共同管理 USDC，并根據(jù) USDC 的持有量分配收入。2023 年 8 月，Coinbase Ventures 購買了 Circle 的少數(shù)股權(quán)，加深了合作關(guān)系。
此外，Circle 也在積極擴(kuò)展其 Web2 業(yè)務(wù)，將 USDC 作為跨境結(jié)算的關(guān)鍵媒介。2023 年 9 月，Visa 宣布已將 Circle 的 USDC 穩(wěn)定幣結(jié)算功能擴(kuò)展到 Solana 鏈，以提升跨境支付的速度，Visa 成為首批大規(guī)模使用 Solana 進(jìn)行結(jié)算的公司之一，這也促進(jìn)了 Solana 代幣價(jià)格的短期上漲。
市場觀察顯示，USDT 主要用于中心化交易所的衍生品交易，而 USDC 在 Web3 DApps 中的使用更加頻繁，多個(gè)穩(wěn)定幣 /RWA 協(xié)議支持將 USDC 作為結(jié)算工具。對交易所來說，選擇值得信賴的穩(wěn)定幣發(fā)行方非常重要。傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)如 BNY Mellon 等具有更高的公信力。同時(shí)，像 Tether 和 Circle 這樣的加密原生的頭部穩(wěn)定幣發(fā)行商，由于違約成本非常高，影響范圍較大，違約動機(jī)相對較低。
B. 穩(wěn)定幣支付的潛力給交易所和發(fā)行商帶來流量
從長遠(yuǎn)來看，穩(wěn)定幣最有潛力的應(yīng)用場景在于支付領(lǐng)域，尤其是跨境支付。穩(wěn)定幣發(fā)行商可以通過與 Web2 支付企業(yè)合作，將穩(wěn)定幣融入用戶的支付流程中，特別是在跨境支付應(yīng)用中。
PayPal 在 Web2 領(lǐng)域的影響力是顯而易見的。截至 2023 年第四季度，全球共有 433 萬活躍散戶賬戶和 3500 萬活躍商家賬戶使用 PayPal。PayPal 支持使用 PYUSD 進(jìn)行結(jié)算，商家也可以購買、持有和發(fā)送 PYUSD。PayPal、Venmo 和 Xoom 平臺的用戶可以在應(yīng)用中購買、接收和發(fā)送 PYUSD，其中 Venmo 在美國的用戶約有 8000 萬，全球 PayPal 用戶約有 3.2 億。目前，PYUSD 僅支持 PayPal 的美國賬戶，因?yàn)?PayPal 擁有貨幣傳輸許可證。考慮到其強(qiáng)大的 Web2 用戶群和使用場景，PYUSD 未來仍有增長潛力。然而，需要注意的是，PYUSD 的風(fēng)險(xiǎn)在于其發(fā)行商 Paxos 可能會因監(jiān)管壓力而停止發(fā)行或凍結(jié) PYUSD 資產(chǎn)。
對 Web3 用戶而言，PYUSD 的影響力有限。PYUSD 已在多家交易所上線，截至 2023 年 11 月中旬，累計(jì)流通量達(dá)到約 1.589 億美元，在全球穩(wěn)定幣項(xiàng)目中排名第 13，市場份額約為 0.15%?？紤]到其中心化特性和發(fā)行商 Paxos 的風(fēng)險(xiǎn)，如果沒有額外激勵(lì)，用戶可能缺乏轉(zhuǎn)向使用 PYUSD 的動力。除非 PYUSD 與生態(tài)中的交易所建立某種利益關(guān)聯(lián)，通過交易所的支持在 Web3 用戶中擴(kuò)展其使用。
2.公鏈：
表：主流公鏈頭部穩(wěn)定幣項(xiàng)目 TVL 排名
Source：DefiLlama, 2023 November
A. BUSD 對 BSC TVL 的影響
BUSD 支持 6 條公鏈，主要流通在以太坊和 BSC，累計(jì)市值已下降到 2B。BSC 鏈上穩(wěn)定幣市值的下降主要來自于 BUSD 穩(wěn)定幣市值的下降。截至本報(bào)告發(fā)布前夕，2023 年 11 月 29 日 Binance 發(fā)布公告表示將會移除 BUSD 并將其完全兌換為 FDUSD。
公鏈原生穩(wěn)定幣對于公鏈生態(tài)的 TVL 和生態(tài)發(fā)展有重要影響。穩(wěn)定幣下降了 44%，相應(yīng)的協(xié)議中 TVL 鎖倉量下降了 66%。由其可見，穩(wěn)定幣市值下降對 BSC 生態(tài)建設(shè)有一定的影響。
伴隨 BUSD 退出 Binance 交易所系穩(wěn)定幣籃子，Binance 對 FDUSD 生態(tài)的扶持力度也在加大。在其 Launchpool 以及 Earn 業(yè)務(wù)中，均占有不低的比重。
Source：DefiLlama, 2023 November
B. TUSD 對 Tron 生態(tài)的影響
2023 年 2 月之后 TUSD 經(jīng)過一系列操作后 TUSD 的市值從 1B 左右上升到 2-3B。
表：TUSD 一系列合規(guī)操作
C. USDC 和公鏈
USDC 累計(jì)共發(fā)行在 15+ 公鏈上，TVL 排名前三的為 ETH,Solana 和 Polygon。USDC 在尋求拓展其應(yīng)用場景，主要為 Payment，尤其是 Cross-border Payment 的場景。
表：USDC 在不同公鏈的 TVL 分布
Source：State of the USDC Economy, Circle Annual Report, 2023
- USDC<> Solana：最近，Visa 宣布與 Circle 合作，計(jì)劃使用 Circle 的 USDC 在 Solana 區(qū)塊鏈上作為鏈上結(jié)算工具。這一合作是傳統(tǒng)金融服務(wù)與加密貨幣技術(shù)融合的重要步驟，旨在提供更快速、成本更低的跨境支付解決方案。選擇 Solana 區(qū)塊鏈?zhǔn)且驗(yàn)槠涓咄掏铝亢偷徒灰壮杀?，適合處理大量小額支付。這一創(chuàng)新的支付方法預(yù)計(jì)將對全球支付領(lǐng)域產(chǎn)生顯著影響，尤其是在加速跨境交易處理方面。
- USDC <> Polygon：2023 年 10 月 Circle 宣布支持原生 USDC 發(fā)行在 polygon Pos 主網(wǎng)；Polygon 生態(tài)主流協(xié)議 AAVE，Compound，Curve，QuickSwap 以及 Uniswap 等表示將會投入開發(fā)人員支持原生 USDC；此外 Circle 表示預(yù)計(jì) 2023 年底實(shí)現(xiàn) CCTP 對 Polygon PoS Bridge 的集成進(jìn)而實(shí)現(xiàn)跨鏈互操作。
- USDC<> Sei： 2023 年 11 月中旬，Circle 戰(zhàn)略投資 Sei Network，支持鏈上原生 USDC,官宣中表示 Sei 的性能相較于 Sui，Solana，Aptos 比更優(yōu)，TTF 為 0.25s。
D. Dapp 發(fā)行穩(wěn)定幣和公鏈
頭部 DeFi 協(xié)議發(fā)行的穩(wěn)定幣對公鏈的影響力是一個(gè)值得觀察的領(lǐng)域。以 Curve 和 AAVE 為例，它們在穩(wěn)定幣領(lǐng)域的動作對整個(gè)加密貨幣市場和區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用都有著重要意義。
Curve 在 2023 年 5 月發(fā)行的 crvUSD 穩(wěn)定幣，是一個(gè)利用穩(wěn)定幣作為媒介實(shí)現(xiàn)鏈上資產(chǎn)抵押借貸的協(xié)議。該協(xié)議支持用戶使用一系列加密資產(chǎn)（例如 ETH、WETH、wstETH、WBTC 等）作為抵押物來鑄造 crvUSD。特別是在 2023 年 6 月后，支持 WBTC 作為抵押物大大推動了 crvUSD 的增長。截至 2023 年 11 月，抵押物的規(guī)模超過了 1 億美元。
2023 年 5 月，Curve 的大部分抵押品為 FRAX 的 sfrxETH，但隨后支持了 Lido 的 wstETH 以及 BitGo 發(fā)行的 WBTC，這些新支持的抵押物迅速占據(jù)了市場的大部分份額。這表明 Curve 對于支持哪些代幣作為抵押品擁有巨大的影響力。Curve 的這一策略不僅擴(kuò)展了其在 DeFi 領(lǐng)域的影響力，也可能對公鏈上的資產(chǎn)流動性和穩(wěn)定幣的使用方式產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。
此類頭部 DeFi 協(xié)議的舉措顯示了 DeFi 領(lǐng)域的創(chuàng)新性和動態(tài)性，同時(shí)也突顯了這些協(xié)議在加密貨幣生態(tài)系統(tǒng)中的重要角色。隨著更多 DeFi 協(xié)議參與到穩(wěn)定幣的發(fā)行和管理中，我們可以預(yù)期這將對公鏈的使用、加密貨幣的流通性以及整個(gè)市場的穩(wěn)定性帶來新的變化和挑戰(zhàn)。
Source：, 2023 November
Aave 作為最大的借貸協(xié)議，TVL 有 5.64b，推出的 GHO 是超額抵押的穩(wěn)定幣，所以 Aave v3 protocol 支持的 token 均可作為抵押品，該抵押品在借貸協(xié)議中仍繼續(xù)產(chǎn)生 revenue。7 月上線以來的 TVL 累計(jì) 20m+。
Source：Dune Analytics, 2023 November
3.穩(wěn)定幣發(fā)行商
目前大部分穩(wěn)定幣項(xiàng)目的底層資產(chǎn)主要為美元以及 T-bills 等流動性較強(qiáng)的短期資產(chǎn)，底層資產(chǎn) default 的風(fēng)險(xiǎn)幾乎為 0。穩(wěn)定幣發(fā)行商這一中心化機(jī)構(gòu)需要確保用戶購買和退出的通道順暢，最大的風(fēng)險(xiǎn)在于用戶退出過程中，該發(fā)行商不兌付，則該生態(tài)會趨向瓦解。
要尋找到可信任的穩(wěn)定幣發(fā)行商對于生態(tài)參與者來說是個(gè)重要的話題。梳理加密貨幣生態(tài)系統(tǒng)和傳統(tǒng)金融市場系統(tǒng)來看，加密原生的托管服務(wù)商以及 Tradfi 的托管服務(wù)商，銀行，資管平臺等金融機(jī)構(gòu)有絕對的公信力，例如 Fireblocks，Bitgo 以及 BNY Mellon，BlackRock 等更適合作為穩(wěn)定幣發(fā)行方。
可借鑒 ETF 資產(chǎn)的管理方式，多方通過「監(jiān)控共享協(xié)議」來保證資金存儲和流動提取的公開性和透明度也會提升一定的公信力。此外配合第三方鏈上審計(jì)以及鏈上數(shù)據(jù)追蹤平臺例如 OKLink 等共同監(jiān)督資金安全。
4.監(jiān)管機(jī)構(gòu)：
美國關(guān)于加密貨幣的監(jiān)管框架尚未正式出臺，在此之前，根據(jù)美國聯(lián)邦證券法，如果數(shù)字資產(chǎn)根據(jù) 1933 年《證券法》和 1934 年《證券交易法》規(guī)定的四部分測試屬于「投資合同」，則該資產(chǎn)被視為「證券」。美國證券交易委員會 (SEC) 于 2017 年首次將 Howey 測試（用來判斷某特定交易是否屬于證券的法律測試）應(yīng)用于數(shù)字資產(chǎn)，盡管 2019 年框架列出了 SEC 在確定數(shù)字資產(chǎn)是否為證券時(shí)可能考慮的許多非決定性因素，但 SEC 主席加里·根斯勒 (Gary Gensler) 在 2022 年 4 月表示，他認(rèn)為幾乎所有數(shù)字資產(chǎn)都是證券。
美國國會中的部分參議員正在為數(shù)字資產(chǎn)創(chuàng)建廣泛的監(jiān)管框架，并計(jì)劃賦予商品期貨交易委員會（CFTC）大部分監(jiān)督責(zé)任。2023 年 4 月，第一份關(guān)于支付穩(wěn)定幣的監(jiān)管法案出臺，該法案在 2023 年 7 月進(jìn)行了修訂。這表明目前尚無特定的穩(wěn)定幣監(jiān)管框架出臺。但是，穩(wěn)定幣發(fā)行方必須遵守現(xiàn)有的監(jiān)管和法律規(guī)定，例如必須滿足金融犯罪執(zhí)法網(wǎng)絡(luò)（FinCEN）的反洗錢和客戶身份驗(yàn)證（KYC）等要求，并且需要獲得各州的貨幣交易許可證。但法案并未明確指出誰是聯(lián)邦支付穩(wěn)定幣監(jiān)管機(jī)構(gòu)。
美國證券交易委員會（SEC）對中心化穩(wěn)定幣項(xiàng)目的監(jiān)管方式引起了行業(yè)的一些討論。SEC 所采用的「通過執(zhí)法進(jìn)行監(jiān)管」策略在某些圈內(nèi)人士看來有待商榷。例如，2023 年 6 月，SEC 指導(dǎo) Paxos 暫停發(fā)行 BUSD，并將其分類為一種證券。針對這種做法，Circle 公司就其穩(wěn)定幣 USDC 的用途進(jìn)行了辯解，強(qiáng)調(diào) USDC 主要用于支付，而不是作為投資工具，因此不應(yīng)屬于 SEC 的監(jiān)管范疇。此外，2023 年 11 月，PayPal 發(fā)行的穩(wěn)定幣 PYUSD 也受到了 SEC 的關(guān)注。SEC 主席 Gary Gensler 在 2023 年 4 月《紐約雜志》的一次采訪中提到，大多數(shù)加密貨幣可能會被視為證券，從而受到相應(yīng)的監(jiān)管。美國穩(wěn)定幣市場的監(jiān)管前景仍然不明朗，行業(yè)對此持續(xù)關(guān)注。
在當(dāng)前的監(jiān)管環(huán)境下，穩(wěn)定幣發(fā)行商確實(shí)面臨著一系列挑戰(zhàn)和機(jī)遇。遵循最佳做法，包括努力獲取各州政府頒發(fā)的加密貨幣牌照，尤其是「Money Transmitter License」和紐約州的「BitLicense」，對于穩(wěn)定幣發(fā)行商來說至關(guān)重要。
Paxos 已經(jīng)取得了紐約州的 BitLicense 和其他州的 Money Transmitter License，這為其提供了合規(guī)經(jīng)營的基礎(chǔ)。這些許可證不僅確保了公司在嚴(yán)格的法律框架下運(yùn)作，還增強(qiáng)了客戶對其業(yè)務(wù)的信任。對于未來穩(wěn)定幣的發(fā)展，如果重點(diǎn)放在與傳統(tǒng)金融系統(tǒng)的互操作性、真實(shí)資產(chǎn)（Real World Assets, RWA）支持以及長期可持續(xù)發(fā)展上，那么能夠迅速獲得這些牌照和監(jiān)管批準(zhǔn)的公司將具有競爭優(yōu)勢。這種策略可能會使新興公司有機(jī)會挑戰(zhàn)像 Circle 這樣在市場上占據(jù)主導(dǎo)地位的公司。
此外，美國國稅局（IRS）將數(shù)字資產(chǎn)定義為財(cái)產(chǎn)，并將其納入稅收體系，這對穩(wěn)定幣發(fā)行商和整個(gè)加密貨幣行業(yè)來說都是重要的考量因素。加密貨幣交易的稅務(wù)合規(guī)性是一個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域，且隨著市場的發(fā)展和監(jiān)管的加強(qiáng)，這個(gè)領(lǐng)域可能會持續(xù)變化和發(fā)展。
因此，穩(wěn)定幣發(fā)行商不僅需要關(guān)注現(xiàn)有的監(jiān)管要求，還需要緊密關(guān)注未來可能出現(xiàn)的新規(guī)定和變化，以確保其業(yè)務(wù)能夠順應(yīng)市場和監(jiān)管的變動。
在美國之外，Mica（市場加密資產(chǎn)）法案，特別針對歐盟成員國，提出了一系列關(guān)于穩(wěn)定幣和相關(guān)加密資產(chǎn)的明確規(guī)定，對加密貨幣行業(yè)產(chǎn)生了重要影響。該法案不支持基于算法的穩(wěn)定幣，并禁止穩(wěn)定幣產(chǎn)生收益，認(rèn)為產(chǎn)生收益的代幣應(yīng)被歸類為證券。這對中心化穩(wěn)定幣的監(jiān)管提出了挑戰(zhàn)，因?yàn)檫@類穩(wěn)定幣背后的底層資產(chǎn)可能產(chǎn)生收益。若收益歸屬于用戶，穩(wěn)定幣與貨幣市場基金類似，更可能被視為證券。因此，新發(fā)行的基于代幣化的項(xiàng)目通常被視為證券類型的資產(chǎn)。業(yè)界為了遵守這些規(guī)定，通常與交易所、支付服務(wù)處理商、錢包及各種 DeFi 協(xié)議合作，通過非直接方式為用戶提供激勵(lì)方案。同時(shí)，其他地區(qū)如新加坡和香港也在制定自己的穩(wěn)定幣監(jiān)管框架，例如香港金融管理局預(yù)計(jì)在 2024 年第一季度出臺穩(wěn)定幣監(jiān)管框架。這些監(jiān)管措施的目的是為加密資產(chǎn)市場提供更多透明度和安全性，同時(shí)也對穩(wěn)定幣的定義和運(yùn)作方式提出新挑戰(zhàn)。隨著不同國家和地區(qū)監(jiān)管框架的逐步明確，穩(wěn)定幣發(fā)行商和用戶需要密切關(guān)注這些變化，以確?；顒雍弦?guī)。
5.托管服務(wù)商：
2023 年 USDC 因 SVP 破產(chǎn)造成短暫脫錨事件表明底層資產(chǎn)安全管理的命題非常重要。
部分穩(wěn)定幣項(xiàng)目例如 PYUSD 通過將底層資產(chǎn)的管理交給 Paxos，一家合規(guī)持牌的 custodian 服務(wù)提供商，Paxos 持有紐約州 BitLicense 的加密資產(chǎn)運(yùn)營牌照，并且受紐約州金融服務(wù)部（NYDFS) 的監(jiān)管，通過將資產(chǎn)交給第三方合規(guī)托管服務(wù)提供商隔離一定的風(fēng)險(xiǎn)。
此外，Circle 通過與全球最大的資產(chǎn)管理公司 BlackRock 建立了合作關(guān)系，共同創(chuàng)建了 Circle Reserve Fund，由 SEC 注冊并受其監(jiān)管，主要目的是管理 USDC 的儲備，目前約有 94% 的儲備存在改機(jī)構(gòu)中。
6.傳統(tǒng)信托公司：
根據(jù)筆者對多個(gè)穩(wěn)定幣發(fā)行商的研究，大部分穩(wěn)定幣發(fā)行商的底層資產(chǎn)存儲于信托類型的公司中，并且在設(shè)計(jì)公司架構(gòu)中大多使用 SPV 架構(gòu)，在法律層面實(shí)現(xiàn)用戶底層資產(chǎn)的保護(hù)和隔離。通過設(shè)立特殊目的公司（Special Purpose Vehicle, SPV）來實(shí)現(xiàn)用戶底層資產(chǎn)與公司資產(chǎn)的完全隔離，是一種有效的風(fēng)險(xiǎn)管理策略。這種安排確保了在法律層面上，用戶的底層資產(chǎn)所有權(quán)歸屬于 SPV，從而在集團(tuán)破產(chǎn)的情況下，即使 SPV 是其附屬公司，也不會受到任何牽連，實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)遠(yuǎn)程化（bankruptcy remoteness）。
特拉華州作為公司主體的設(shè)立地，因其破產(chǎn)法庭在處理公司法案相關(guān)案例方面的豐富經(jīng)驗(yàn)而受到青睞。特拉華州的法庭提供了關(guān)于此類案件的豐富指導(dǎo)，有助于確保在法律層面上的安全保障。
對于中心化穩(wěn)定幣，由于其錨定的底層資產(chǎn)通常是鏈下資產(chǎn)，運(yùn)作過程中的人為參與應(yīng)盡量減少并自動化。這樣做可以降低因人為錯(cuò)誤造成的損失，增加系統(tǒng)的透明度和效率。自動化流程不僅提高了操作的一致性和可靠性，還有助于減少操縱和欺詐的可能性，從而為用戶和投資者提供更高層次的保護(hù)。總之，通過在特拉華州設(shè)立 SPV、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)隔離和自動化操作流程，可以在很大程度上提高中心化穩(wěn)定幣的安全性和穩(wěn)定性，這對于加密貨幣行業(yè)的健康發(fā)展至關(guān)重要。
7.鏈上基礎(chǔ)設(shè)施：
M^ZERO Labs 提供的鏈上基礎(chǔ)設(shè)施是一個(gè)突出的例子，M^ZERO Labs 專注于建立去中心化基礎(chǔ)設(shè)施，允許機(jī)構(gòu)參與者在鏈上分配和管理資產(chǎn)。該平臺以完全透明、開源且可組合的方式進(jìn)行操作，連接符合當(dāng)?shù)胤ㄒ?guī)要求的認(rèn)證金融機(jī)構(gòu)和其他去中心化應(yīng)用程序，實(shí)現(xiàn)參與者之間的鏈上價(jià)值轉(zhuǎn)移和協(xié)作。
五：總結(jié)
隨著加密貨幣市場從 2021 年的高峰期到 2023 年的熊市的轉(zhuǎn)變，穩(wěn)定幣作為一個(gè)獨(dú)特而重要的類別，不僅在市場動蕩中顯示出了顯著的韌性，而且凸顯了其在整個(gè)加密生態(tài)系統(tǒng)中的核心作用。市場從 3 萬億美元的巔峰縮水至 1 萬億美元，但在此過程中，穩(wěn)定幣市值的相對穩(wěn)定性揭示了其作為加密貨幣生態(tài)系統(tǒng)中的「避風(fēng)港」的潛力。尤其是 USDT 和 USDC 這樣的主導(dǎo)穩(wěn)定幣，憑借其在市場中的穩(wěn)定性和高流動性，成為了加密市場不可或缺的一部分。
與此同時(shí)，穩(wěn)定幣市場的快速發(fā)展和多樣化反映了加密貨幣領(lǐng)域的持續(xù)創(chuàng)新。從超額抵押型到算法型穩(wěn)定幣，市場的多樣化顯示了對各種金融需求的適應(yīng)和響應(yīng)。這些新興穩(wěn)定幣的創(chuàng)新，如多樣化的抵押物、清算機(jī)制和收益分配策略，不僅增強(qiáng)了 DeFi 生態(tài)的魯棒性，也為未來可能的市場變革提供了實(shí)驗(yàn)。
監(jiān)管環(huán)境的快速變化也是影響穩(wěn)定幣未來的關(guān)鍵因素。隨著各國政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)逐步介入，制定關(guān)于加密貨幣和穩(wěn)定幣的政策和規(guī)定，穩(wěn)定幣的發(fā)展將不可避免地受到這些外部因素的影響。監(jiān)管的加強(qiáng)可能會導(dǎo)致市場走向更加中心化的方向，但這也為穩(wěn)定幣帶來了新的合作機(jī)會，特別是與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的合作。
展望未來，穩(wěn)定幣在加密貨幣生態(tài)中的作用預(yù)計(jì)將繼續(xù)擴(kuò)大。隨著技術(shù)的發(fā)展和監(jiān)管環(huán)境的成熟，我們可能會見證穩(wěn)定幣在金融服務(wù)領(lǐng)域，尤其是跨境支付和清算等方面的更廣泛應(yīng)用。然而，實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)需要行業(yè)在透明度、安全性、以及與現(xiàn)有金融系統(tǒng)的兼容性方面作出進(jìn)一步努力。
綜上所述，穩(wěn)定幣不僅僅是加密市場的一個(gè)分支，它在連接傳統(tǒng)金融和數(shù)字貨幣世界中發(fā)揮著至關(guān)重要的橋梁作用。它的發(fā)展將是一個(gè)持續(xù)的過程，需要不斷的創(chuàng)新、適應(yīng)和合作，以在動態(tài)的市場和監(jiān)管環(huán)境中找到自身的定位。在這個(gè)過程中，對于市場參與者來說，理解和適應(yīng)這些變化將是實(shí)現(xiàn)長期成功的關(guān)鍵。（本文描述內(nèi)容出發(fā)點(diǎn)僅為行業(yè)生態(tài)研究，其中商業(yè)、政策等均為公開信息，文章不對任何項(xiàng)目做背書和引導(dǎo)。）
Appendix: 穩(wěn)定幣總表
Source: , 2023 November
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