這些天，比特幣ETF一直是大家討論的焦點。數(shù)字貨幣市場需要一個利好爆點，并且投資者們也堅信機構(gòu)的資金會通過ETF進入幣市。很多人將這段時間的大跌歸咎于SEC再次推遲了比特幣ETF。毫無疑問，對于比特幣ETF來說，現(xiàn)在有太多的不確定和問題。

為了解釋最近在發(fā)生什么，此文嘗試解釋ETF的運作方式。然后，討論主要的兩種比特幣ETF以及ETF是如何影響市場的。

什么是ETF？

ETF（交易所交易基金）是一種證券產(chǎn)品，它可以跟蹤一些相關(guān)的資產(chǎn)，不論是股票、債券、商品，還是數(shù)字貨幣。

ETF基金會負責(zé)跟蹤指定的資產(chǎn)。然后放出部分股份，這些股份代表著對資產(chǎn)的擁有權(quán)。

交易ETF股份和普通股票一樣容易，并且可以解決很多投資者面臨的問題。例如比特幣投資，其中的問題包括身份認(rèn)證、高昂的轉(zhuǎn)賬費用，還有轉(zhuǎn)賬延遲等。

ETF是怎么創(chuàng)建的？

當(dāng)某個ETF想要創(chuàng)造對應(yīng)基金的新股份，它會通過授權(quán)參與經(jīng)紀(jì)人（AP）來進行。授權(quán)參與經(jīng)紀(jì)人是負責(zé)購買ETF，想要持有的相關(guān)資產(chǎn)的人。他們需要從ETF提供方獲得認(rèn)證。大部分是有著很強購買力的金融機構(gòu)。

下面就是基本的步驟：

1.授權(quán)參與經(jīng)紀(jì)人開始購買相關(guān)資產(chǎn)。例如，如果某個ETF想要追蹤S&P500,那么這個授權(quán)參與者就需要對基于指數(shù)權(quán)重的每個股票數(shù)量進行購買。 2.授權(quán)參與經(jīng)紀(jì)人會把資產(chǎn)發(fā)給ETF提供商。 3.相反，ETF提供商會把股份發(fā)回給授權(quán)參與經(jīng)紀(jì)人。這些股份的價值和ETF提供商收到的資產(chǎn)是等值的。

ETF如何兌付？

兌付程序正好是相反的。 1.授權(quán)參與經(jīng)紀(jì)人會把想要兌現(xiàn)的ETF股份發(fā)給ETF提供商。 2.ETF提供商就會把相關(guān)資產(chǎn)還給授權(quán)參與經(jīng)紀(jì)人。

ETF是如何保證它的價格和相關(guān)資產(chǎn)是一樣的？

因為ETF類似股票交易，由于供需的變化，它的價格會根據(jù)交易日進行波動。

有時候，價格會比相關(guān)資產(chǎn)或者凈資產(chǎn)高。這時候，這個ETF就被稱為溢價交易。相反，就被稱為折價交易。

授權(quán)參與經(jīng)紀(jì)人會在溢價和折價之間進行套利，從而保證市場價格和凈值密切相關(guān)。

讓我們來看看這是如何運作的。

如果ETF的價格超過了資產(chǎn)凈值

授權(quán)參與經(jīng)紀(jì)人會去購買一些相關(guān)資產(chǎn)，發(fā)給ETF提供商。ETF提供商會將新的股份給授權(quán)參與經(jīng)紀(jì)人。然后，授權(quán)參與經(jīng)紀(jì)人會把這些新的ETF股份發(fā)放到市場。

假設(shè)需求是不變的，如果供應(yīng)提高了，那么ETF的價格就會降低，從而把它拉回到凈值。

如果ETF的價格比凈值低

授權(quán)參與經(jīng)紀(jì)人會購買一系列的ETF股票，然后兌現(xiàn)購買相關(guān)的資產(chǎn)。緊接著，經(jīng)紀(jì)人就會按照凈值的價格售賣這些資產(chǎn)，獲得利潤。再用這些利潤購買更多的ETF股票。

這樣就會導(dǎo)致供給變少。假設(shè)需求是一樣的，那么這會使得ETF的價格增加，將它推動到凈值的價格。

那么比特幣ETF是如何運行的呢？

現(xiàn)在我們理解了普通的ETF，接下來聊聊比特幣ETF。

1.持有比特幣資產(chǎn)的ETF

這類ETF和我們說過的ETF類型相比，基本上是相同的。

唯一的區(qū)別是，授權(quán)參與經(jīng)紀(jì)人可以選擇發(fā)出一攬子貨幣，而不是比特幣。這對于很多授權(quán)參與經(jīng)紀(jì)人來說，是很方便的，因為他們不想去購買并且持有比特幣。

那么當(dāng)授權(quán)參與經(jīng)紀(jì)人發(fā)送了一攬子貨幣之后，ETF提供商就會用這些貨幣來交易比特幣。然后，供應(yīng)商會將等值的ETF股份返還給授權(quán)參與經(jīng)紀(jì)人，而且還會有更低的交易費率。

最近的ETF，是由VanEck and SolidX 公司發(fā)出的，正是按照這個模型來進行的。

好處： ? 更低的交易費率 – 交易ETF相對是比較便宜的，特別是和比特幣與法幣之間高昂的手續(xù)費相比。 ? 跟蹤比特幣表現(xiàn) – 因為這個ETF持有比特幣，它也會跟蹤比特幣的表現(xiàn)。授權(quán)參與經(jīng)紀(jì)人可以通過ETF和凈值之間的價格差異進行套利，這也會防止大量的折價和溢價現(xiàn)象。 ? 市場流通性 – 比特幣每天的交易量有十億美金。對于市場兌現(xiàn)的風(fēng)險應(yīng)該不是很大。

風(fēng)險和顧慮： ? 交易對手風(fēng)險 – ETF提供商也會持有比特幣，而且必須要保證其安全，不會被盜竊。 ? 每股費用很高 – 很可能第一波ETF不會對散戶開放。為了打消SEC的顧慮，去保護散戶投資者，VanEck提出的比特幣ETF價格是25個BTC。 ? 更高的花銷比例 – 比特幣ETF很可能會比普通ETF費用更高。因為如果授權(quán)參與經(jīng)紀(jì)人選擇通過一籃子貨幣來進行申請，贖回ETF，那么他們需要支付更高的費用。目前，VanEck打算對任何創(chuàng)建和贖回ETF股票收取1000美金的手續(xù)費。 ? 不確定的基金凈值 – 贖回是基于基金凈值的，所以不穩(wěn)定的凈值會影響到套利機制。大多數(shù)ETF的凈值是每天計算的。但是由于比特幣市場波動很大，則需要使用日內(nèi)凈值。例如，VanEck ETF打算使用MVIS比特幣指數(shù)，這個指數(shù)每15秒更新一次。但是，確定凈值依然很困難，因為不同交易所的價格也會不同。 ? 市場對ETF關(guān)閉了，但是對比特幣是開放的 – 交易ETF的市場可以關(guān)閉，但數(shù)字貨幣交易所可以是開放的。同時比特幣價格也會大幅下跌，而且投資者無法在一個關(guān)閉的市場拿回損失。非即時性交易時間也會增加ETF價格和基金凈值之間的差距。

2.購買比特幣衍生品的ETF

第二種ETF不需要持有任何的比特幣。這類ETF需要去通過交易比特幣期貨、期權(quán)等衍生品來追蹤比特幣的表現(xiàn)。

Direxion ETF就是這樣的案例，VanEck Vectors比特幣ETF是另外一種。

好處： ? 這類基金不需要擔(dān)心持有比特幣的安全風(fēng)險，因為他們沒有真正持有任何比特幣。

風(fēng)險和顧慮： ? 估算比特幣的表現(xiàn) – 由于這類基金只能估算比特幣的表現(xiàn)，可能會發(fā)生基金的回報比真實比特幣的表現(xiàn)要偏差很大。

? 積極管理風(fēng)險 – 對于任何主動管理型基金來說，其表現(xiàn)取決于基金管理者。如果嘗試跟蹤比特幣的表現(xiàn)，那么基金管理者可能會沒有比特幣的收益高。

? 積極管理成本 – 主動管理基金比起被動基金，會收取更高的服務(wù)費。這也被稱為管理費用比率。

? 保證金風(fēng)險 – 期貨合約需要你持有一定的資產(chǎn)，這個被稱為保證金。如果保證金沒有達到這個要求，那么交易所就會要求追加。如果沒有足夠的現(xiàn)金或等價物，那么期貨合約就會被平倉，造成對資產(chǎn)的直接損失。市場的波動很可能會導(dǎo)致這類事件的發(fā)生。甚至相對較小的價格波動，也會導(dǎo)致很大的損失。想象下比特幣的波動性，如果沒有處理正確，那么這將會是巨大的損失。更糟糕的是，對于期貨交易所，甚至?xí)倏貎r格，來讓用戶爆倉。

? 杠桿交易風(fēng)險 – 杠桿交易所意味著盡管是很小的價格波動，也會導(dǎo)致資金受到很大影響。

? 展期風(fēng)險 –許多期貨合約在期貨交易過程中被轉(zhuǎn)換為期貨交易，這就被稱為展期。這樣可以讓期貨合約不過期，從而可以進行結(jié)算。如果合約期貨價格比目標(biāo)價格高，那么投資者就會損失，這被稱為期貨溢價。

為什么SEC選擇繼續(xù)延遲ETF？

SEC其實延遲了任何比特幣ETF的申請。在2018年1月，SEC指出了為何延遲ETF的原因。那篇文章非常長，我們在此總結(jié)以下幾個重點。

估值 ? 對資產(chǎn)凈值進行正確地估值，這是很重要的。因為它會決定授權(quán)參與經(jīng)紀(jì)人需要在創(chuàng)建或者贖回過程中，發(fā)出或者收回的資金數(shù)量。SEC擔(dān)心這點，因為數(shù)字貨幣的價格波動性很大，并且交易所的價格是沒有聯(lián)系的，所以資產(chǎn)凈值的估值方法并不準(zhǔn)確。 套利（對于ETF來說）

? 因為資產(chǎn)凈值不準(zhǔn)確，市場波動大，SEC擔(dān)心套利機制，這種保持ETF價格和資產(chǎn)凈值的必要手段，可能會失效。

流動性 ? SEC擔(dān)心每天大量的贖回，在數(shù)字貨幣這樣一個比較動蕩的市場，會成為常態(tài)。

? SEC也擔(dān)心基于ETF的期貨會占據(jù)比特幣期貨市場過多的份額，會影響資金的使用效率和流動性。

資金保管 ? SEC擔(dān)心ETF不能保護對比特幣的網(wǎng)絡(luò)攻擊。

? SEC也擔(dān)心ETF會持有任何比特幣衍生品。

潛在的操縱和其他風(fēng)險 ? SEC擔(dān)心，數(shù)字貨幣市場沒有監(jiān)管，市場操縱泛濫

未來的發(fā)展

持有比特幣的ETF > 交易比特幣衍生品的ETF

在讀完SEC對于比特幣ETF提案的文件后，我更傾向于那些持有比特幣的ETF。

很顯然，ETF最大的問題在于持有比特幣本身就是風(fēng)險。但是我相信解決比特幣的保管風(fēng)險，要比解決追蹤比特幣交易衍生品要簡單很多。

就像我們之前提到的，投資者需要給予這些基金很大的信任，來預(yù)估使用衍生品時，比特幣的表現(xiàn)。這會更加不透明，成本更高，并且很小的價格波動會有很大的影響，因為這其中包含了杠桿交易。

比特幣ETF需要在他們能夠吸引機構(gòu)投資者之前，保持基金凈值的穩(wěn)定。

我們現(xiàn)在已經(jīng)高估了從比特幣ETF能夠流入的法幣資金。有的文章，使用了很夸張的數(shù)學(xué)方法，來估計ETF會引入2400個投資者，同時還有4200億美金的資金流，這似乎一夜之間就完成了。

事實上，很多機構(gòu)投資者在討論到投資數(shù)字貨幣的時候，仍然是模棱兩可的。他們不會在有巨大溢價的時候，貿(mào)然投資比特幣ETF。

Grayscale的比特幣信托，7月份在溢價50%的基礎(chǔ)上進行交易。這和我們之前所說的問題相似。對于授權(quán)參與經(jīng)紀(jì)人來說，需要花費很長時間來讓ETF的價格穩(wěn)定在資產(chǎn)凈值附近。

比特幣ETF可能會有很高的費用比率

需要有人要來承擔(dān)從法幣到比特幣的交易成本。也有人需要承擔(dān)安全持有的成本。

SPDR S&P 500 基金每年需要收取0.09%的費用。比特幣ETF需要收取1-3%的費用。

數(shù)字貨幣ETF指數(shù)還差的很遠

SEC對流動性，估值和持有比特幣安全性已經(jīng)很擔(dān)憂了。想象下，如果通過排名前20的數(shù)字貨幣來打造ETF，這會是非常困難的。

這其實也表達了使用ETF的主要好處之一：可以對很大且多樣化的資產(chǎn)獲得部分所有權(quán)的能力。如果你想要讓投資組合包含前20的數(shù)字貨幣，你需要自己持有這些基礎(chǔ)資產(chǎn)。

對于比特幣價格的影響

持有比特幣，而不是比特幣衍生品的ETF對于比特幣價格會有很大的影響。

散戶投資者需要等待

為了解決SEC的擔(dān)憂，很多ETF都表示他們的投資散戶無法承擔(dān)。VanEck提出的比特幣ETF，最低購買價格是25個BTC。SEC應(yīng)該會在ETF對散戶開放之前，先從機構(gòu)這邊進行試水。